2701 奥瑞金（002701）公告点评：收购波尔亚太四大工厂，行业整合带动议价&盈利能力提升

联系人:周海晨/涂怡婷/周迅/丁志艳

公司公告:公司拟以2.05亿美元(约合人民币14.1亿元)的价格从鲍尔亚太有限公司(Ball AisaPacific Ltd)(以下简称巴拉萨太平洋有限公司)收购其在中国包装业务中的关联公司，包括波尔佛山100%的股权、波尔北京100%的股权、波尔青岛100%的股权和波尔湖北95.69%的股权。此外，双方还签订了竞业限制协议:股权交易结束后5年内，买卖双方不在各自的主要区域开展竞争性业务。交易定价:公司采用EV/EBITDA作为估值参考。目标四厂预计2018年实现EBITDA 1874万美元。同行业可比公司的EV/EBITDA在8.6-10.2之间，对应的目标股权价值约为1.9-2.2亿美元。；根据我们的计算，以2017年的收入和净资产为基础，PS为0.46X，PB为0.49x。

供需与利润失衡空后，两片罐行业大幅萎缩，小产能退出，龙头并购整合，行业秩序逐渐恢复。2010-2012年以来，各路企业不合理地将产能投入两片罐，导致行业供需结构严重失衡。2014年，产能约为需求的两倍。产能过剩导致行业恶意竞争频繁，定价机制混乱，使得两件罐价格从0.6-0.7元/罐减半至0.35元/罐左右。行业盈利能力已经见底:从相关上市公司的表现可以看出，奥利金、宝钢包装、盛兴、中粮包装都出现了不同程度的利润缩水甚至亏损。此次收购的波尔亚太四厂2017年共净亏损9446.94万元，业内其他小厂也在不断关停并出售工厂，推动产能过剩淘汰。

两片罐领先阵营形成，集中度提高，行业格局持续改善，领先议价幅度提高，盈利能力开始回升。自2015年底以来，两件罐的领先并购显著增加了其他产能:奥利金投资中粮包装，达成战略合作；盛兴有限公司通过M&A工业基金(产能超过65亿罐)收购太平洋制罐六大工厂，收购博德科技扩大铝瓶产能；中粮包装先后收购了季红包装和成都高森包装，以提高两块罐的生产能力，扩大减肥罐的产品线。昨日宣布与嘉兴好能成立合资公司，进一步提升行业集中度；此外，这次奥利金收购了波尔的四家工厂，两片罐行业与奥利金+中粮+波尔、盛兴+太平洋、宝钢包装三大领导集团形成了三方对抗。2018年开始观察到，随着领先议价能力的提升，行业盈利能力见底反弹。2018年，两件套罐价格上涨约3-5%，宝钢包装18Q1-3扣除投资收益后实现利润2866万元(VS2017年亏损284万元)；波尔亚太四大工厂也减少亏损7898万元。我们期待在未来，随着龙头企业的不断集中整合，降低两片罐产能的利用率，进一步促进行业内的供需平衡，两片罐的价格将逐步回归正常水平，龙头企业之前的利润将见底，后期议价能力的提升或原材料价格的降低，有望带来利润弹性的大幅释放！

此外，奥利金和波尔的合并将在许多方面产生协同效应。1)客户协作:博和湖北、博和北京将补充公司标准两件套罐产品在华中、华北地区的空，博和青岛将深化与啤酒客户的合作。合并后，公司将成为百威、青岛、燕京啤酒两罐的最大供应商；2)生产效率的提高:各地区工厂整合整合后，每条生产线可以专注于生产单一产品，减少换线带来的效率损失；3)采购规模升级:铝材年采购量将达到20吨，这将增强上游供应商的议价能力。

主要客户的生产和销售稳定，奥利金不断培养和深入合作新客户。未来，主要客户的风险预计会降低，新客户的贡献会增加。经过17日在Q1的短期事件冲击后，18年前三季度主要客户的销量明显恢复正常。以后还是要持续关注事件的后续进展。新客户:湖北咸宁2.5亿铝瓶、减肥罐厂建成投产，公司新增多名二件罐客户为业绩提升做贡献(包括安利、Pulse、爱罗等。).客户基础结构持续丰富，公司在成长初期开始培养客户，双方共同发展，增强合作粘性，为未来大批量做准备。

收购波尔亚太将进一步推动二件罐行业整合，领先议价能力的提升有望带来显著的利润弹性！2018年，公司业绩重回正轨，同时积极开拓新客户，降低单一客户风险。新的生产能力预计在着陆后会增加。下游客户越来越注重产品质量和服务，奥利金不断从设计和附加服务方面提高产品附加值，打造全面的包装解决方案提供商！随着未来PET包装逐渐被金属包装取代，罐装率的提高，行业整合的恢复，以及两片罐涨价策略的实施，行业利润有望见底。我们假设收购将在2019年年中左右完成，进一步行业整合带来的利润弹性暂时不予考虑。公司2018年每股收益维持在0.34元，2019-2020年每股收益分别上调至0.4元和0.49元。目前的股价(4.98元/股)将是2018-2020年PE的15倍、12倍、10倍。