紫光学大 壮士断腕！教科书式的私有化沦落到匆匆卖壳，紫光学大这4年经历了什么？

由于资本市场的监管政策和外部经济环境发生了巨大而深刻的变化，许多上市公司的资本运营和并购受到了很大影响，很多项目半途而废，紫光学达就是其中的典型代表，其命运成为近年来资本市场环境变化的真实写照。

2015年紫光集团的私立化学教育是当时中国股票私有化、回归a股浪潮中的标杆案例。紫光集团先收购上市公司银润投资，再向银润投资借钱，完成学达教育的私有化。同时，紫光集团和学大源股东未按公告前锁定的价格公开发行募集资金，偿还前期贷款，一次性完成学大教育和土地在国内资本市场的私有化。

2016年，监管更加严格，银润投资(后更名为紫光学达)非公开发行退出。由于迟迟得不到注资，紫光集团的贷款利息超过了学达运营产生的利润。紫光学达是连续亏损后的ST，从未完成紫光学达原有房地产开发业务的剥离。

2017年，学大教育的原股东因为没能拿到上市公司的股份，不愿意斗争。紫光集团也开始寻求剥离学大教育，注入其他资产，但均告失败。

2018年，经过数次不成功的停牌和重组，紫光集团终于断了手腕，将上市公司出售给天山铝业。在此期间，紫光集团的国有股权也发生了转移。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:傅胜斌

从买壳到卖壳，紫光集团花了四年时间。

四年来，中国资本市场也发生了重大而深刻的变化，尤其是以2016年为分水岭，可谓是两个完全不同的“时代”。在此之前，资本市场上有很多创造财富的“故事”。影视、游戏、娱乐等跨境并购层出不穷，以“花式”手段规避后门的重组层出不穷。高估值高溢价的收购眼花缭乱，资本盛宴上演。此后，随着监管部门对非公开发行、重大资产重组、上市公司和大股东收购、高级董事人员裁减等一系列领域的规章制度进行修订，对高杠杆收购、内幕交易、信息披露不当等违规行为的打击力度不断加大，令人惊叹的重组越来越少，a股的并购重组逐渐回到了正确的方向。

随着资本市场改革的逐步深入，一场更加雄心勃勃的经济改革也在深化。供应方改革、杠杆削减和产能削减已成为耳熟能详的词汇。

时代背景的变化无疑会对其中的人和事产生影响，而紫光阁的伟大命运的变化就成为理解这种变化的典型样本。

01

在2015年，创建一个私有化基准案例

2015年，中国资本市场迎来了新的高点，也迎来了众多中国股票的私有化回归。分众传媒、当当网、360等众多知名互联网公司被美国私有化摘牌。金鑫等人控制的学达教育也加入了回归浪潮，以其独特的私有化方式成为当时中国股票私有化的标杆案例。

2010年10月，学达教育被VIE在纽约证券交易所挂牌上市。在此框架下，由学达教育在中国境内设立的学成世纪(北京)信息科技有限公司(以下简称“学成世纪”)作为境外融资资金进入中国的渠道，与之签订一系列管控和服务协议的境内公司为学达教育股东控制的北京学达信息科技有限公司(以下简称“学达信息”)，学达信息为相关运营牌照持有人。上市后，经过几年的发展，在私有化之前，学大教育总股本为1.25亿股，其创始人兼管理团队中学教育共持有61.3%的股份。

中国证券交易所民营化的一般模式是民营化——拆红筹股——IPO或者借壳上市，按部就班的运作。典型的例子有分众传媒借壳启西控股、360借壳江南嘉杰、无锡药明康德IPO等。整个过程漫长而痛苦。其中，已完成私有化但未能登陆a股的公司并不少见。紫光集团牵头的学大教育民营化，相对于通常的方式来说，是独一无二的，并一度受到市场的好评。

现在回想起来，紫光集团的民办化学教育由四个步骤组成。

一、取得银润投资控制权:紫光集团成立西藏紫光卓远股权投资有限公司(以下简称“紫光卓远”)，后者收购银润投资控股股东叶琳万(000526，现更名为紫光学达)持有的1500万股股份，相当于15.59%的股份比例。转让完成后，紫光卓远成为银润投资控股股东，椰湾成为银润投资第二大股东，持股比例降至12.93%。紫光卓远给出了6亿元的价格，相当于每股40元(附图)。

第二步:紫光集团提供贷款:紫光集团向银润投资提供3.7亿美元贷款，利率4.35%，期限1年。

第三步，银润投资民办化学教育:获得贷款后，银润投资民办化学教育，获得学大在国内的信息，解除管控和服务协议。于是，银润投资持有学成世纪和学大信息100%股权，更名为紫光学大。

第四步，银润投资实施非公开发行实现闭环交易:银润投资在对化学专业学生进行私教的同时，以锁定价格的方式启动非公开发行，向学大教育大股东紫光育才、银润投资第一员工持股计划等10家投资者募集资金，发行价格19.13元/股，募集金额55亿元。

这一步是大学教育私有化的关键一步。如果非公募成功，银润投资募集的55亿中，约23亿用于偿还紫光集团的贷款，其余用于紫光大学之后的发展。紫光集团将实现闭环交易，成功整合民营化和上市。紫光集团独特的交易模式，使其成为当年股票回报大潮中“最美”的一波。

紫光集团的民办化学教育计划总体上是显著的，细节上也很均衡，主要体现在两个方面。

第一，避开借壳上市高压线是“巧妙”的。

按照非公开发行计划，发行成功后，紫光集团旗下的紫光卓远和紫光育才，总持股比例为31.7%，成为紫光大学的最大股东。作为另一位参与非公开发行的健坤长青，其实际控制人赵卫国也担任紫光集团总裁。如果将这三家公司视为关联方，紫光在银润投资的持股比例为32.11%。

这个持股比例与学大教育大股东31.33%的持股比例略有不同，但正是因为这个微小的差距，银润投资收购学大教育并不构成借壳上市，整个交易可以如期进行。否则一旦认定为借壳上市，监管部门将按照IPO标准对银润投资私立化学教育进行审核。但雪达教育2014年亏损约1000万美元，不符合IPO的业绩要求，成为“硬伤”，整个运营无法实施。

第二，“绕道”买自己。

紫光学大非公开发行中，学大教育大股东认购金额约为23亿元，与紫光学大私人化学教育金额几乎完全一致，意味着整个私有化最终由学大教育股东完成。

2015年，紫光集团借助中国证券交易所私有化和宽松资金的支持，完成了民办化学教育并注入上市公司。只有继续完成非公募，整个交易才能顺利成交，成功指日可待。

02

2016年，没有公开发行

在当时的市场和资本环境下，中国股票私有化、注入a股空壳公司是一个非常抢手的“题材”。此外，学达教育从事教育业务，在当时也是一个热门行业。紫光学达非公募大概率胜出。然而，与预期相反，紫光大学未能完成这最后的关键一步。

自2015年8月至2016年底，紫光大学前后三次修订非公募计划。虽然有很多修改，但主要是更新项目进度，非公开发行计划的核心内容，如发行价格、发行规模、认购对象及金额、募集资金的投入等没有明显变化。其中，发行价格可能是其非公开发行失败的原因。

紫光学达非公开发行的基准日为2015年8月10日，价格为19.13元/股。这个价格不仅低于紫光卓远收到椰子湾1500万股时40元/股的价格，也低于紫光雪达当时的股价。非公募计划发布后，紫光学达股价开始飙升，从22.3元/股涨到57.85元/股，甚至一度创下90元/股的历史新高。非公开发行终止前，紫光学达的股价也达到了43元/股。

紫光雪大股价的变动，使得其原发行价严重低于二级市场价格。虽然紫光学达的定价规则符合当时股票发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司平均股价的90%的规定，但如此大的价差导致约81%的中小股东在股东大会上反对紫光学达加价，要求重新确定发行价格。紫光集团重新确定发行价也是不能接受的。最终，紫光学达在前控股股东的护航下，通过了固定增资的相关议案。

在利益相关者的“加持”下，紫光学大非公开发行通过了股东大会，但接下来的监管审查却成了一道坎。

紫光集团的民办化学教育项目之所以能在前期一气呵成完成，是因为在当时的监管环境下，民办发行相对容易，自身的项目也有很多“热点”，这让其更有胆量进行这样的操作。然而，自2016年以来，监管当局的政策取向发生了显著变化。

首先，中国股票回归a股的热潮已经降温。除了分众传媒(Focus Media)等少数登陆a股的中国股票外，大部分回归的中国股票都未能实现上市的既定目标，处于两难境地。典型的如360在私有化近两年后上市。其次，监管部门开始对资本市场相关法律法规进行重大修改，主要集中在重大资产重组、再融资和减持等方面。同时，监管跨境并购、高杠杆收购、内幕交易等。

在这种背景下，很多固定收益项目要么被监管部门否决，要么自愿终止，只有少数“幸运儿”被释放。新财富统计显示，2015年1月1日至2016年12月11日期间，a股公司共发起固定增资1579起，不包括仅发起董事会计划但未办理其他手续的196起，样本总数为1383起。在这些项目中，股东大会卡死26例，占1.88%；IEC失败57例，占4.12%；上市公司因业绩、监管环境变化等各种原因自愿停止执行的案例多达477起，超过三分之一；证监会只批了132个，不到10%。

所以，从表面上看，紫光大学未能完成非公开发行是因为价格，但更深层次的原因是监管越来越严。随着中国证券交易所的私有化和对跨境套利的质疑越来越多，监管当局收紧了审计标准。而且，随着证监会对上市公司非公开发行监管规定的诸多重大调整，如现有股本最多只能发行20%的限制，紫光学达的非公开发行只能停止。

在M&A市场，无数事实一再证明，一旦错失良机，很多过去可以做或比较容易做的事，都会变得异常困难，带来严重后果。

由于非公募未获批准，无法形成闭环交易，紫光大学前期用于私立化学教育的贷款成为沉重负担。紫光学达于2016年2月与紫光集团签订3.7亿美元贷款合同，2016年5月实际收到人民币23.5亿元。自那以后，紫光学达已偿还本金5亿元，相当于向紫光集团借款约18.5亿元，期限约半年。按照4.35%的年利率，紫光雪要承担4000万的利息。加上其他融资费用，2016年全年财务费用达到5300多万元，远远超过2015年的18万元。

在巨额财务费用难以消化的情况下，紫光雪2015年亏损1000万元，2016年扩大到1.14亿元。紫光学达也是因为连续两年亏损而被“*ST”，紫光学达很快陷入了从原中交私有化案“护壳”的尴尬境地。

03

2017年，战斗得以保留

紫光大学连续两年亏损，再亏损一年就停牌。停牌后的上半年，如果没有扭亏，就终止，减为三板。学大教育有没有可能吸收股东借款产生的财务费用？如果能够消化，紫光大学就有可能摆脱终止上市的危机。从学大教育过去的成绩和未来的情况来看，答案似乎并不乐观。

学达教育是较早登陆美国资本市场的国内教育培训机构，一度受到投资者的认可和追捧。但从民营化前三年的表现来看，雪大教育虽然营业收入有所增加，但扣除管理和销售费用后，年毛利基本很少，主营业务整体盈利能力较弱，吸收股东贷款利息的可能性较小(表1)。

从长远来看，随着国内教育政策的放开，越来越多的机构将致力于教育培训市场，越来越多的教育资产将通过各种方式证券化为a股。随着行业的发展，大学教育也将面临越来越激烈的竞争。与竞争对手和行业平均水平相比，高校之间的差距似乎在拉大(表2和表3)。

表2:学大同行业教育收入增长对比

2014年

2015

增长率

新东方

11.39

12.48

9.47%

美好的未来

3.14

4.34

38.25%

平均值

7.26

8.4

15.69%

学达教育

21.62

22.83

5.58%

表3:雪达教育同行业毛利率对比

2014年

2015

新东方

60.34%

57.79%

美好的未来

51.72%

53.21%

平均值

56.03%

55.50%

学达教育

24.85%

29.45%

面对这样的情况，紫光大学必须采取措施解决两大问题:壳保护和股东贷款18.5亿元的安全性。2017年3月，*圣紫雪(000526)向市场抛出出售学达教育资产的公告，拟出售学达教育和学达信息的全部股份，同时收购Prime Foundation Inc .(以下简称“PFI”)51%的股份。

雪达教育的收购方估计是金鑫为首的原控股股东和核心员工或其指定的第三方，收购资金来源估计是紫光雪达私立化学教育前期支付的收购款(金鑫等人获得)。收购对价方面，预计金鑫将在23亿元的基础上支付一定的溢价，以解决紫光学大股东借款问题，弥补紫光收购学大教育发生的融资费用。同时，此次剥离后，学大的教育控制权将回归金鑫等人，便于开展其他后续操作，不再受制于紫光学大。

同时，紫光学达计划收购51%股权的PFI由台湾省半导体企业台湾省大众全球投资控股有限公司(以下简称“台湾省大众”)控股。根据台湾大众的公司宣传资料，它在mainland China有三家工厂，分别是远大科技、广商科技和蔡中电脑。这三家公司的股东是远大科技、PFI和完美联盟全球股份有限公司，由于我们无法知道这三家离岸公司之间的股权关系，我们无法判断紫光学达是否可以通过收购PFI的控股权来控制包括远大科技在内的所有三家工厂，但我们可以确定紫光学达将获得广商科技至少51%的控制权。而PFI此时不在紫光集团控制之下，所以不定义为重组上市之忧。

如果以上两项操作能够顺利通过，紫光大学将从教育类上市公司转型为制造业类上市公司，既保证紫光集团收回之前的贷款，又可以通过资产置换实现保壳卖壳，前期紫光集团购买股权的投资也将得以保留。但三个月后，2017年6月，这个计划告一段落。紫光集团给出的官方声明是出于政策原因停止重组。

时隔4个月，2017年10月，紫光大学再次开始资产重组。与之前的重组相比，新的重组方案仅将收购目标从PFI 51%的股权调整为iSoftStone信息技术(集团)有限公司(以下简称“iSoftStone”)的全部股权，交易对手为目标公司的实际控制人。iSoftStone的所有股东，包括刘天文；同时，重组方案仍然保持了学大教育和学大信息的整体股权。然而，仅仅三个月后，资产重组无果而终。

这次停止重组的原因是iSoftStone内部整合比较重，短时间内难以完成。基于此，可以推断紫光大学在选择iSoftStone作为重组目标时，缺乏扎实的前期工作，误判了项目的可行性。或许，这也验证了紫光集团剥离大学教育收回之前贷款，全力卖壳的迫切心情。

整个2017年，紫光大学似乎只在做一件事:剥离教育，卖壳。但与预期相反，两次重组都未能达到预期效果，紫光集团不得不继续咬牙支持。幸运的是，2017年紫光雪达实现盈利7300万元，比2016年亏损1.14亿元高出近2亿元，扭亏为盈，成功保住了外壳。

尽管如此，紫光大学的盈利能力依然脆弱。2017年紫光学达实现营业收入28.12亿元，营业利润8.1亿元，毛利率28.8%，与往年基本持平，低于同行业。而且紫光大学此时的资产负债率很高。截至2017年底，紫光穴拥有大额资产35.85亿元，负债35.19亿元，资产负债率98.16%。

04

2018年，一名壮汉手腕骨折

到了2018年，紫光大学开始面临一个比以前更加不同的环境。

从宏观经济环境来看，去杠杆化、货币管制和供给侧改革成为2018年经济发展的关键词，而严格监管成为资本市场的关键词之一。在这种背景下，紫光大学的命运也发生了变化。

2018年3月，紫光学达计划通过发行股份购买资产和支付现金的方式，收购新疆生产建设兵团第八师天山铝业有限公司(以下简称“天山铝业”)100%股权。天山铝业共有18名股东，实际控制人是曾朝义和他的一致行动。重组完成后，曾超一等人将持有紫光大学70.31%的股份，紫光大学紫光系持股比例由23.76%降至2.21%。由于天山铝业的资产远远大于紫光，此次重组也将构成借壳上市。

天山铝业有限公司是电解铝产能120万吨/年、6台350MW火力发电机组、预焙阳极产能30万吨/年的铝生产企业。

同时，天山铝业在江苏江阴建立了年产5万吨铝深加工基地，正在新疆石河子建设6万吨高纯铝生产线，在广西靖西建设80万吨氧化铝生产线。

天山铝业的生产规模在中国电解铝行业中并不突出，但由于其自身的火力发电厂，新疆丰富的煤炭资源也为其提供了较低的成本优势，加上近三年电解铝行业的供方改革，一直保持着良好的盈利态势(表4)。

基于盈利能力，天山铝业于2017年开始股份制改革，并引入了许多机构投资者。在投资协议中，天山铝业实际控制人与机构投资者还签订了博弈协议，通过2020年前收购上市公司实现间接上市或2021年前IPO实现直接上市。从这个角度来看，紫光学达收购天山铝业虽然构成借壳上市，且审计标准与IPO一致，但从天山铝业申请IPO的历史来看，紫光学达完成此次重组是有一定基础的。

天山铝业公司此次借款，重组后紫光穴大元股东持股比例仅占总股本的9.39%。与IPO时不低于10%的公众持股比例相比，借壳对天山铝业公司实际控制人的稀释比例较小。借壳的主要“遗憾”是未能从资本市场获得资金。但借壳可以更快的速度上市，一定程度上可以弥补这个“遗憾”。

如果紫光雪达和天山铝业的重组能够顺利完成，对双方来说都是一个“双赢”的局面，天山铝业能够达到快速上市的目的。紫光学达也为处置学达的教育，收回之前的贷款奠定了基础。近年来，电解铝行业的供方改革为此次重组创造了更好的外部市场环境。

紫光大学和天山铝业重组有几个细节值得关注，可能隐含着紫光集团的一些期待。

一、紫光雪达收购天山铝业的发行价。紫光学达的发行价为25.05元/股，低于紫光卓远收购椰湾所持股份时40元/股的价格。这意味着，经过两年多的“挣扎”，紫光集团似乎已经承认了前期投资的损失，以壮士断腕的心态完成了重组，把回报的希望寄托在天山铝业上市后的股价表现上。

二是重组后紫光学达的流通股占比很小，股价表现可期。重组前紫光学达总股本9600万股，不足1亿股，但均为流通股；重组后，紫光学达总股本扩大至10.35亿股，但天山铝业18名股东全部做出限售承诺，其中实际控制人承诺限售3年，其他股东承诺限售2年。同时紫光系统还承诺三年限售期。结果，紫光学达只有7000万左右的流通股，占总股本的6.76%。流通股比例这么低，股价会呈现出什么样的走势？

第三，学大教育的剥离是在重组后进行的。这种安排与2017年同步运行的设计略有不同。也许是之前收购资产失败的经验:投放资产是投放资产的前提。

但天山铝业向紫光学习的道路并不平坦，自身财务状况也存在疑问。例如，2017年天山铝业实现销售收入208.9亿元，与2016年大致持平，但2017年经营活动产生的净现金流量为-21.94亿元，比2016年的11.95亿元减少约34亿元，盈余情况发生根本变化。

据天山铝业财报显示，这一变化的主要原因是2017年天山铝业的预付账款和库存较2016年大幅增加，其中预付账款增加约21亿元，库存增加约10亿元。这种情况比较奇怪。一方面产品销售不畅，另一方面原材料被疯狂采购。

是什么原因，可能需要紫光大学给市场一个明确的答案。

此外，天山铝业财务吃紧。2015年至2018年一季度末，天山铝业资产负债率分别为74.34%、75.39%、70.34%和70.74%，始终处于70%以上的高负债状态。目前同类上市公司资产负债率在70%以下，其中南山铝业只有24%。

根据天山铝业2017年债券报告，截至2017年底，天山铝业速动比率和流动比率分别为0.68和0.46，均处于较低水平；2017年末现金及等价物仅为5.54亿元，比2016年的27.68亿元下降近80%，财务状况相对紧张。

为了解决融资问题，天山铝业以部分房屋、建筑物、土地和机械设备作为融资抵押物。截至2018年3月底，天山铝业抵押的固定资产账面价值为119.79亿元，占其全部固定资产的54.34%。天山铝业公司借壳上市。因为无法筹集配套资金，需要后期解决资金不足，杠杆较低的问题。但这又会反过来影响它能否实现这次借壳上市。

在紫光大学重组陆续上演的时候，实际控制人清华控股也重组了紫光集团。

2018年9月，清华控股将紫光集团30%和6%的股份分别转让给苏州高铁新城国有资产管理有限公司(以下简称“高铁新城”)和海南联合资产管理有限公司(以下简称“海南联合”)，后两家公司均为国有独资公司。

转让完成后，清华控股在紫光集团的持股比例从51%降至15%，与高铁新城、海南形成联合控制局面。作为紫光集团控股的上市公司，紫光大学的实际控制人也发生了变化。在实际控制人发生变化的背景下，如何尽快收回紫光大学的贷款将成为一个必须解决的问题。加快天山铝业重组是当前的优先解决方案。

有趣的是，紫光集团股权重组完成后，赵卫国控股的北京建坤投资集团有限公司(以下简称“建坤投资”)因持有紫光集团49%的股权而成为其最大股东。因此，一旦清华控股、高铁新城和海南共同解除联合控制关系，赵卫国将成为紫光集团的实际控制人。紫光集团未来将如何发展，值得关注。

05

时间和潜力

回顾紫光集团对学大教育的私有化，印象最深的是时机和环境对其资本运营行为的影响。

2015年，受中国证券交易所私有化浪潮和宽松资金支持的影响，紫光集团一口气完成了学达教育的私有化和上市。但由于后续监管环境的变化和宽松资金的收紧，紫光雪达非公开发行在多次修改后未能实现目标，对其业绩产生重大不利影响。由于st连续两年亏损，壳保护压力急剧上升。并且一直没有完成紫光学达原有房地产开发业务的剥离。厦门徐飞房地产开发有限公司的股权转让因其非故意退市而未得到处置，成为历史遗留问题。另一方面，如果紫光大学能够完成非公开发行并偿还股东贷款，由于财务费用减少，其利润将增加8000多万元，紫光大学将是另一种情况。

由于上市公司迟迟拿不到股份，学大教育原实际控制人急于脱困，打算“单飞”。由于各种因素的叠加，紫光集团开始了多次资产重组，但重组之路非常坎坷，直到与天山铝业合并，才会有一丝“曙光”。为了实现这种合作，紫光集团也以壮士断腕的勇气做出了巨大让步，以远低于自身投资成本的价格向天山铝业股东发行股份。天山铝业作为传统的循环型企业，近年来表现出良好的盈利能力，不仅自身发电成本低，而且在电解铝行业也有供方改革的作用。

因此，在一定程度上可以认为紫光穴大资产重组的成败与宏观环境、监管环境、行业热点密切相关。如何抓住机遇推动资本运营和并购，在备选方案受阻时如何及时实施，是每个运营实体都需要认真对待的问题。

-结束-

《新财富》杂志，2018年10月

“粤港澳大湾区，如何融合不同生态的民营企业”