2511 【轻工-中顺洁柔】笃慧、徐稚涵（联系人）：中顺洁柔（002511）：A股的生活用纸龙头-20171017

本公司是一家集生产、加工、销售高端家用纸制品于一体的国内知名企业。是行业第一梯队的一员。2017H1年，公司营业收入达到21.23亿元，同比增长19.85%；归属于母亲的净利润为1.56亿元，同比增长47.81%。公司为家族控股企业，股权相对集中稳定。公司的管理最近有所更新，管理水平不断提高。产品方面，公司产品毛利率持续增长，2017年上半年毛利率水平为36.16%，同比增长1.52个百分点。产能方面，公司目前有七个生产基地，产能不断释放。2017年8月18日，公司首次推出员工持股计划，内部上下级利益捆绑更加紧密，有利于未来发展。

行业趋势在改善，人均消费在增加，领先市场份额在增加。2009年中国家庭用纸市场规模为454亿元，2016年扩大到988亿元，复合年增长率为11.8%。此外，随着市场的发展和人们需求的逐渐演变，高档面巾纸、手帕、餐巾纸等细分纸张的比例也随之增加。随着需求多样化的趋势，家用纸行业的消费普遍升级。此外，领先公司的市场份额也在增加。据历史数据显示，中国前15家家庭用纸的市场份额一直在持续增长。从2010年到2016年，前15大品牌的产能从37%增长到56%，销量从41%增长到55%。

调整结构，拓展渠道，增加利润，中顺洁柔前景广阔。从产品结构来看，杰柔把握消费升级，推出毛利率高的天然木高端系列，产品实力进一步增强；渠道横向比较，中顺洁柔有1700多家经销商，同行业维达、恒安国际有3000多家，渠道仍有下沉潜力。渠道下沉和多元化布局同步推进，绩效提升潜力巨大。净利率方面，恒安国际净利率稳定在16%-20%之间，中顺洁柔2017年上半年净利率达到7.37%，呈现明显的增长趋势。我们相信，与恒安国际相比，不断推动渠道和产品建设、优化内部管理的中顺洁柔的盈利能力将会继续提升，净利润率将会提高或者是长期趋势。

我们估计，2017-19年公司销售收入分别为47.01、57.64、69.39亿元，同比增长23.4%、22.6%、20.4%，归属于母公司的净利润分别为3.66、466、6.07亿元，同比增长40.37%、27.39%、30.49%。

风险预警:渠道拓展、品类调整低于预期风险；行业内竞争加剧，导致行业毛利率、净利润率下降导致的利润风险；原材料价格大幅上涨和汇率大幅波动导致的成本风险上升。

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