汇川技术股票 汇川技术——国内工业自动化龙头，值得长期持有的潜力股！

激动人心的历史

[1]天生华为基因

汇川科技(SZ:300124)的历史最早可以追溯到华为。

2001年，华为将安盛电气出售给艾默生，成为国内自动化公司的源泉。后来一些核心成员出来自己创业，涉及到艾默生的原装产品包括变频器、风能转换器，以及新扩建的牵引系统、伺服、PLC等。

截至目前，与华为-艾默生团队相关的上市公司已超过10家，成为工控乃至电气电子行业的重要力量。

图1:华为-艾默生部门部分相关上市公司示意图

安盛电气变频器的产品线总监朱兴明在销售后不久选择离开，并于2003年正式成立汇川科技。汇川科技19名推广人员中，有16名具有华为工作背景。

经过几年的积累，公司于2010年在创业板上市。但2010年，公司收入只有6.7亿元，利润只有2.2亿元。

汇川科技经过八年的快速发展，已经从华为的这群公司中脱颖而出，成长为中国工业控制自动化领域的绝对龙头企业。2018年，公司实现收入59亿元，利润12亿元，目前市值378亿元(截至2019年6月10日)。

图2:汇川科技成为国内工控龙头

[2]成长大事记

汇川在15年的经营历史中，一步步成长为国内工控龙头。了解公司的战略布局和长远发展非常重要。

[2]技术实力

掌握公司核心技术的自动化产品包括矢量变频器、伺服系统、PLC、编码器、永磁同步电机等。，且产品性能稳定，下游客户粘性高(这对自动化业务非常重要)。

汇川科技也成为国内唯一拥有低压变频器和伺服的品牌，有实力与国外巨头竞争。

图5:汇川科技两大核心产品国内品牌第一

而领先的技术背后，靠的是多年来确定的高研发。在过去的五年里，公司的R&D消费率不仅保持在每年9%以上，而且还有上升的趋势。

尤其是2018年，比如工控行业景气度不高，新能源业务下游收不到钱(所以很多产业链企业在18年年报中计提了大量坏账或者做了商誉减值。)，而汇川科技18年的利润只有12亿左右，但在研发上已经花了7亿。

图6:汇川科技研发成本上升

[3]多元化的平台价值

因为国内很多上市公司的历史并不长，很多都没有在一个领域得到透彻的了解，再加上经过15年的大规模并购，18年的大量业绩都达不到预期，还有一些公司计提了商誉减值准备，所以资本市场并不喜欢主营业务多元化的企业。

但实际上，工业自动化行业有其特殊性。比如国内伺服系统在较大细分领域的市场规模只有100亿元左右，而国内工控行业市场整体有1800亿元，主要是细分品种太多。

而且工控产品的下游几乎涉及所有的工业生产，所以工控企业基本上成为了最了解行业的公司，有能力和动力进行横向和纵向扩张。

汇川科技作为国内布局完善的领先工业控制平台，目前主要布局为“工业自动化&工业机器人、新能源&轨道交通两大发展方向。这种多元化不应该打折，而应该根据海外工业自动化领军企业的发展历史享受估值溢价。

图7:汇川科技与海外工业自动化领先企业的对比

[4]长期增长空

不仅是海外工业自动化领军企业的标杆，汇川科技也是最有可能享受中国工业互联网产业发展红利的龙头企业之一。

从工业互联网平台的功能框架来看，汇川科技在边缘层的技术实力已经相当深厚，并在不断巩固，公司正在积极向平台层拓展。

汇川瞄准工业互联网，加大软件和云计算研发投入，瞄准发展成为工控服务解决方案提供商，打开增长天花板。

2017年，公司提出“一轴一网一生态”战略，其中“一网”服务于以EtherCAT总线为核心的智能制造系统的互联互通，从底层工业总线到工业以太网、工业互联网编织一个面向工业自动化未来的智能工厂大网络。

2017年9月，公司正式推出工业互联网平台汇川工业云，为企业提供智能解决方案。

这也是全球工业自动化企业的下一个竞争战略高地。通用电气、ABB、施耐德和西门子分别推出了通用电气Predix平台、ABB ABBAbility平台、施耐德电气Eco Struxure平台和西门子MindSphere平台。

图8:工业互联网平台的功能架构

浅谈跟踪点及评估

[1]跟踪点

虽然现阶段公司非工业自动化的比重有所上升，主要受新能源业务和轨道交通业务比重上升的影响，但根据2018年最新年报数据，公司工业自动化产品(变频器、伺服系统、可编程逻辑控制器、传感器)的比重仍为75%，因此工业行业的繁荣程度仍是对公司业绩影响最大的变量。

图9:公司业务比例(2018年)

所以汇川科技可以看作是工业繁荣的“晴雨表”，更准确的说是工业繁荣的“温度计”。

通过理解这一点，我们就可以理解为什么看起来是高增长的汇川科技，为什么具有周期性(比如2012年公司利润经历了负增长)。

正因为工业自动化业务仍然是影响公司最重要的部门，PMI指数(经理采购指数)成为最直接、最重要的观察指标。复牌以来，PMI指数基本上为PMI的每一次向上转折提供了绝佳的买入机会。也可以看出PMI低于阈值(PMI

图10:汇川科技股价走势与PMI指数的关系

公司另外两个业务，新能源车，主要绑定宇通客车(SH:600066)下游，所以主要需要关注宇通客车的订单和付款。轨道交通牵引系统业务主要由子公司江苏经纬完成，这个业务是订单系统，关注行业的繁荣和公司对订单的收购就足够了。

[2]也是关于估价

汇川科技从来都不是廉价股。公司上市后，整体估值的波动幅度在市盈率的30-50倍之间，处于稳定的高位。

图11:汇川科技是高估值的股票

回顾历史，汇川科技作为大牛股，上市以来主要受益于公司业绩增长，而非估值扩张。2010年至2018年，公司收入复合年增长率为31%，利润复合年增长率为23%。

图12:汇川科技上市以来，收入和利润保持平稳快速增长

了解公司估值中心:公司估值高，主要是因为工业自动化在中国还是一个高增长的行业，即使放眼世界；同时汇川主要是有技术壁垒的核心组件，所以估值比较高。

判断一家公司的估值是否合理:笔者认为，随着公司多元化发展的深入，可以用分部估值的思路来看待公司的估值。

主要计算过程如下:

(1)公司工业控制自动化业务仍处于成长期，未来三年复合增长率应保持在25%以上。另外，护城河较深，合理保守的估值区间应为市盈率的30-35倍。

(2)新能源业务往往是降低公司估值的业务。与基准汽车零部件企业常颖信托相比，其历史估值区间为市盈率的15-30倍。

(3)轨道交通业务:在港股上市的CRRC时代电气，是国内纯轨道交通牵引系统，估值区间为15-20倍市盈率。考虑到a股30%的溢价，这个业务可以给出20-25倍市盈率的估值区间。

(4)使用毛利作为净利润的近似替代，隐含的假设是所有业务的费率是一致的。虽然这个假设显然不成立，但比没有更多细分数据的收入拆分更准确。

(5)根据毛利率，公司的合理估值区间可根据各项业务的估值权重计算为27.3 -33.6倍市盈率。

图13:汇川科技板块估值主要假设

(6)以上计算使用的是2018年的财务数据，市场看的是前瞻性数据。Wind一致预计2019年归属于公司的净利润同比增长17%。笔者改为使用15%，即步骤(5)得到的估值倍数除以115%，公司2019年合理保守的估值区间为23.8-29.2倍。

前面说过，PMI是观察公司最重要最直接的指标。5月份国内制造业PMI仅为49.4，再次低于门槛。所以判断制造业景气何时见底，有助于判断短期买入点。

另外，如果公司股价因负面事件影响短期内大幅下跌，可能是“金坑”，那么买入的确定性会更强。

转自:阿尔法车间研究所

一、公司概况

公司成立于2003年，2010年9月在创业板上市。公司在纵向深化变频器领域，横向拓展智能制造产品后，逐步发展为工业自动化、工业机器人、新能源汽车、轨道交通、工业互联网五大业务板块。发展历程:公司前期开始生产低压变频器；伺服系统从2008年开始发展；2013年收购宁波艺通，布局产业愿景；2014年工业机器人布局；2015年收购江苏经纬，进入轨道交通设备市场；2017年，公司全面布局智能制造；工业软件2018年开始布局；2019年获得百思买电梯电气系统大型配套方案改进能力。

二、业务情况

公司专注于三大核心业务板块:变频器、伺服控制系统和新能源汽车电控系统。2018年，贡献收入分别占48.35%、20.45%和18.48%。

逆变器领域:主要包括低压逆变器和电梯集成专机。该公司是中国最大的中低压逆变器系统供应商，2018年在低压逆变器领域的国内市场份额超过14%。自2003年以来，公司已经为工业自动化的各个领域提供了80多万台逆变器。

运动控制领域:主要包括通用伺服和专用伺服产品，用于3C、锂电池等下游行业。该公司于2008年进入该领域，已经运营了十多年。据瑞工业数据显示，2018年公司国内市场份额达到8%。

新能源汽车领域:公司从乘用车电控起步，15年开始转向乘用车电控市场，主要为电机提供各种电控解决方案。主要产品包括:各种电机控制器、辅助动力系统、高性能电机、DC/DC电源及动力系统等。

三、团队情况

“华为+艾默生部门”的管理有明显的技术优势。该公司的领导团队大多是华为的电气领导和技术人员。2001年，艾默生收购华为电气。由于价值观和企业文化的差异，10位管理者离开了艾默生，开始了汇川的创业之路。利用自身的技术优势、华为的“狼”基因、艾默生的国际视野，公司在成立初期实现了快速发展。

重视产品创新，以高强度研发构筑行业壁垒。近五年来，公司在R&D的投资比例快速增长，2018年达到12.12%。截至2019年上半年，公司已获得1229项专利，其中发明专利279项，实用新型专利638项。该公司是国内第一个将真正的病媒控制产品广泛商业化的品牌。在应用技术层面，拥有收放卷控制技术和先进的PID算法，巩固了公司在工业控制领域的技术护城河，为公司切入新能源和智能机器人领域提供技术支撑。

四、营收情况

2019年，公司实现收入73.94亿元，同比增长25.9%。2012-2019年，CAGR=29.77%，总体增长率相对稳定。归母净利润方面，2019年为10.47亿元，受到工业自动化板块周期性压力，新能源汽车板块毛利率下降，同比下降10.4%。

近年来，公司的毛利率和净利润率持续下降，但从拆分来看，变频器和伺服系统产品的毛利率整体保持稳定。下降的主要原因是新能源汽车市场的补贴下降，导致整体市场降温，新能源产品收入下降。

三费比例保持稳定，收入结构多元化。2018年，销售和管理费用分别占收入的8.6%和18.1%，保持稳定趋势。在业务结构上，变频器的收入从2010年的77.57%下降到2018年的48.35%，整体结构已经从一头多元化到伺服系统和电机电子控制。

五、行业外资品牌主导，进口替代空间大

公司从变频器起家，2018年在低压变频器的市场份额达到14.4%。是目前变频器领域的领先品牌。2018年变频器市场规模约为473.1亿元，同比增长约4.44%。2018年，在中国低压变频器市场，国外品牌ABB占17.7%，西门子占14.9%；国产品牌汇川科技排名第三，市场份额14.4%。

中国市场上有300多家逆变器制造商，其中大约20到30家占据了近80%的市场份额。目前，国外品牌在中国高端逆变器市场仍占主导地位，而本土逆变器产品进入市场时间较短。

作为国内领先的变频器企业，公司是行业内国内替代的主要驱动者和受益者。公司的原始产品主要是电梯一体机，为客户提供电梯控制系统。近年来，公司积极拓展电梯领域的产品链，通过合资成立上海木贝特电梯，在大型配套设施中进入电气系统(电缆、控制柜)、人机交流等产品；通过长春汇通的成立，进入电梯正弦余弦编码器领域；此外，还开始涉足体积相对较小的电梯门开关运动驱动控制的门机变频器领域；2019年9月，运营人机界面和电缆系统的上海百世电气被收购，这将实现电梯产品互补和客户资源共享的双赢。

公司提出了“互联网加电梯”的新模式，将电梯互联网发展成为公司新的收入增长点。通过硬件智能、移动APP、云服务器和四大核心技术(移动APP办公、电子商务流程、数据分析和智能电梯)三大产品，帮助整个电梯企业实现了后电梯市场生命周期的五节点业务拓展。

自2003年进入电梯行业以来，公司开始与江南佳杰合作，并成立了子公司茂纳客。变频器和控制板一体化，成本降低30-50%；2013年之前，电梯行业持续增长，公司主要客户以国产品牌为主；2013年后，汇川开始考虑突破国外品牌。2014年成功与他人合作，成为唯一具有海外市场效应的公司。公司从国际电梯公司海外总部起步，逐渐从小产品合作渗透。一般要2-4年左右才能突破一个大品牌。但是在客户对新产品的选择确定后，壁垒就很高了。目前，公司已经进入通力和蒂森克虏伯的供应链，2016年将向国外品牌供应近2万台。汇川在印度设立了分公司和五个办事处，2016年实现销售5000台。

加强专用伺服的研发，为国际通用伺服标杆。2008年，公司开始投资研发伺服系统，率先推出注塑机专用伺服；2011年，在意大利成立研发中心，引进欧洲公司的R&D人员对伺服进行专项研发；2013年收购宁波艺通，强化专注伺服业务。作为公司的战略产品，通用伺服系统主要面向先进制造业，围绕电子制造自动化设备，包括手机流水线、测试线、LED和LCD封装、锂电池生产设备等。目前，公司在国内通用伺服的研发和产品水平上处于领先地位。IS650系列已经达到松下等日本厂商的技术水平，未来将逐步与安川接轨。

日本品牌占中国伺服系统市场的一半，而国产品牌预计会增加。目前，国外伺服企业在中国的市场份额为75%，其中日本品牌约占50%，欧美品牌约占25%，国产品牌约占20%，大陆品牌和台湾省品牌分别占10%。2018年，伺服品牌的市场份额约为5%。

2015年，公司开始专注于开发新能源乘用车新平台，服务于新能源汽车领域的动力总成产品，包括各种电机控制器、辅助动力总成系统、高性能电机、DC/DC电源和动力总成系统。截至18年底，公司已在新能源汽车领域销售超过28万台电机控制器，成为中国新能源汽车电机控制器的龙头企业。新能源汽车产业正处于发展初期。由于补贴政策的下降，2019年中国新能源汽车销量达到120.6万辆，同比下降4%。但从长远来看，自2017年以来，全球许多国家和汽车厂商都相继发布了新能源汽车的未来发展规划。根据中国新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)，2025年，中国新能源汽车年销量将达到汽车市场总需求的20%，到2030年，新能源汽车销量将占当年汽车总销量的40%。2019年，全球新能源汽车的普及率仅为2.5%，未来将出现传统燃油汽车的巨大替代。2020年是世界“电气化”的第一年。随着2019年动力系统产品e轴的推出，公司有望借此机会开发乘用车动力系统领域。

2018年，轨道交通总里程达到5520.9公里，比2017年增加500公里。根据中国城市轨道交通协会的行业数据和计算，2020年我国城市轨道交通里程将达到7000公里，2016年至2020年轨道交通牵引系统和控制系统(包括备件和独立部件)年均需求量约为1779亿元(包括地铁、有轨电车和轻轨)。未来，我国地铁和轻轨项目的建设将为轨道交通企业带来巨大的市场机遇。公司继续打造轨道交通业务的综合竞争力，品牌在行业内的影响力迅速提升。2015年6月，公司收购江苏经纬进入轨道交通领域，加强和巩固汇川科技在工控领域的技术领先优势，推动公司在重大装备领域突破更多细分市场；2019年上半年，南通地铁、青岛电机工程成功中标2.4亿元，确认收入预计达到2.34亿元。

六、盈利预测

作为国内领先的工业自动化企业，公司拥有国内领先的变频器业务，工业控制产品已布局多年，具有较强的技术壁垒和渠道优势。预计未来三年公司的变频器、运动控制、PLC、HMI业务将保持相对稳定的增长速度，新能源产品预计将在2020年全面受益于电气化的加速，20-21年增长速度的概率很大。总体来看，预计2019-2021年公司收入分别为73.94、91.89、110.77亿元，同比分别增长25.87%、24.28%、20.54%。归属于母亲的净利润分别为1.046、11.93、13.57亿元，每股收益分别为0.60、0.69、0.78元。

工控行业的需求景气度与宏观经济高度相关，其中领先目标在高景气周期享有较高的红利，在需求低估期具有较强的品牌护城河壁垒和抗风险能力。结合汇川在行业内的领先地位，给予公司2020年对应2020年的45倍PE估值，目标价31.05元。