京沪高铁上座率 【深度报告】京沪高铁：中国最赚钱的“铁路巨无霸”是如何炼成的？

投资要素

在过去的十年里，中国的高铁率从0.84%显著提高到19.8%，客运比例从0.5%提高到56.8%

自2008年我国高速铁路开通以来，高速铁路客运量在铁路总客运量中的比重大幅上升，客运量比重从0.5%上升到56.8%。高铁网络的逐步建成加快了人员流动，有效带动了高铁周边经济的快速发展。从中长期来看，中国高铁网络密度将进一步增强，到2030年，高铁密度将在2017年的基础上增加80%。

京沪高铁已经成为核心线上的黄金资产

自2011年开业以来，客流量从2400万增加到1.8亿，日均客流量从13.4万增加到近50万，增长了近4倍。京沪高速铁路在京沪客运通道的市场份额从运营后的20%上升到73%。乘客负载系数也从67.7%增加到2017年的80.1%。

运输能力继续扩大，票价更加灵活和自主

京沪高速铁路投入运营后，在列车运行数量、速度等级、线跨比、自行车载客能力等方面进行了几轮升级。列车数量翻了一倍多，时速300公里及以上占98%，新增列车客运量增长7.5%。高铁票价由市场调节，更能匹配差异化的市场需求。

数十亿的利润让王者归来

根据京沪高速铁路股东披露的数据，京沪高速铁路营业收入从2013年的182亿增加到2017年的296亿，复合年增长率近13%，净利润由亏损12.9亿扩大到127亿，利润率由负转正到42.9%。

铁总加速改革，京沪高铁IPO指日可待

新形势下，铁路总体改革将进一步加快，铁路资产证券化是铁路总体改革的重要手段，京沪高速铁路和中铁特殊运输的IPO进程将进一步加快。

1. 京沪高铁发展历程

京沪高速铁路从北京南站到上海虹桥火车站，全长1318公里，共有24个车站。设计最高时速为380公里。总投资约2209亿元。京沪高铁是2016年修订的《中长期铁路网规划》中“八纵八横”高速铁路的主要通道之一。京沪高铁于2008年4月18日正式开通；2011年6月30日，全线正式通车。截至2019年1月，京沪高铁是世界上最长、标准最高的高速铁路，也是建国以来最大的投资项目。

1.1.从构思到完成用了将近20年

1990年12月，原中华人民共和国铁道部完成了《京沪高铁线路方案构思报告》。

1994年12月，中国国务院批准了京沪高速铁路预可行性研究。

1997年4月，原中华人民共和国铁道部完成了《京沪高速铁路预可行性研究报告补充研究报告》，并据此提交了项目建议书。

2000年1月，原中华人民共和国铁道部与原中国咨询集团合作，完成《高速轮轨与高速磁浮对比论证报告》并上报国家计委。

2001年，原国家计委和原中华人民共和国国土资源部联合发布《关于京沪高速铁路建设预留土地的通知》，要求沿线地方政府为京沪高速铁路建设预留土地。

2003年9月，原中国咨询集团召开京沪高速铁路建设论证会议，评估京沪高速铁路建设的必要性，并将轮轨方案与磁浮方案进行对比，认为高速轮轨技术是必然选择。

2006年2月22日，中国国务院第126次常务会议批准建立京沪高速铁路。

2007年10月22日，国务院决定成立京沪高速铁路建设领导小组；同年12月10日，京沪高速铁路建设领导小组第一次会议召开；同年12月27日，京沪高速铁路有限公司成立。

2008年4月18日，京沪高铁开工典礼举行，时任国务院总理温家宝出席，京沪高铁全线开工。

2009年6月30日，京沪高速铁路路基施工完成。

2010年1月14日，京沪高速铁路进入铺轨阶段；同年11月15日，京沪高铁铺轨完成。

2011年6月30日，京沪高铁举行启动仪式，中国国务院总理温家宝出席并乘坐首班列车；同年7月1日，京沪高速铁路正式通车运营。

1.2.该公司的股权分散到市场机构

京沪高铁公司注册资本1150亿元，其中中铁投资有限公司占56.267%。2010年，中国银行集团投资有限公司以相当于60亿元人民币的外币购买了中国铁路投资有限公司持有的京沪高铁公司521739.1304股，占京沪高铁公司总股本的4.537%。中铁投资的持股比例降至51.73%。

目前京沪高铁公司前十大股东为:中铁投资(占51.73%)、平安资产管理有限公司(占13.913%)、社保基金理事会(占8.696%)、中国银行集团投资有限公司(占4.537%)、上海沈铁投资有限公司(占6.564%)、江苏交通控股有限公司(北京基础设施投资有限公司)(3.334%)、天津铁路建设投资控股(集团)有限公司(2

2.核心线黄金资产

2.1.在过去的十年里，中国的高铁率从0.84%显著提高到19.8%，客运比例从0.5%提高到56.8%

京沪铁路连接着中国最繁荣的两个城市，途经天津、河北、山东、安徽和江苏。四分之一以上的人口生活在沿线，占国民经济的40%。它是世界上最繁忙的客货运输干线。随着郑州-徐州、上海-昆明、宝兰、世纪高速铁路近几年的开通，我国高速铁路“四纵四横”主骨架基本形成。

到2017年，我国高铁里程已达到2.5万公里，占铁路里程的19.8%。

根据中长期铁路网规划，高速铁路正从“四纵四横”向“八纵八横”迈进。

到2020年，基本建成布局合理、覆盖面广、高效便捷、功能完善的世界上最现代化的铁路网和高铁网，并与其他交通方式有机连接、深度融合。全国铁路营业里程达到15万公里左右，基本覆盖人口20万以上的城市；其中，高铁约3万公里，覆盖80%以上的大城市，高铁占20%。

到2025年，中国铁路网规模将达到17.5万公里左右，其中高铁约3.8万公里，占21.7%。

到2030年，中国铁路网规模将达到20万公里左右，其中高铁约4.5万公里，占22.5%。

自2008年我国高速铁路开通以来，高速铁路客运量在铁路总客运量中的比重大幅上升，客运量比重从0.5%上升到56.8%。高铁网络的逐步建成加快了人员流动，有效带动了高铁周边经济的快速发展。中长期来看，中国高铁网络密度将进一步提升，到2030年，高铁网络密度将在2017年的基础上增加80%。

2.2.京沪高铁已经成为核心线上的黄金资产

自2011年京沪高铁开通以来，客运量从2400万人次增加到1.8亿人次，年复合增长率为39.5%。2017年同比增长13%，仍高于行业10%的增速。京沪高速铁路日均客流增长近4倍，从13.4万人增加到近50万人。

我们将京沪客运通道分为京沪铁路普通线、京沪高铁线、京沪航空空线三部分，构成了京沪高铁线的整个市场开发空室。根据我们的估计(浙商证券研究院对2015-2017年包括高铁客运量在内的京沪铁路三年数据的估计)，市场上约有2.7亿人空，京沪高铁的市场份额约为60%。如果只考虑高铁与普通铁路的竞争，我们估计京沪高铁的市场份额在73%左右。我们相信高铁取代普通铁路的趋势还会继续，普通铁路空还有6500-8000万人的市场，会逐渐被高铁取代。2019年，京沪高铁使用新列车后，运输能力将增长9%，为争夺通用铁路和航空公司空的市场份额提供了硬件基础。

2.3.运输能力继续扩大，票价更加灵活和自主

2.3.1.列车等级升级，运输能力继续扩大

京沪高速铁路投入运营后，在列车运行数量、速度等级、线跨比、自行车载客能力等方面进行了几轮升级。银行数量从2011年的210家增加到2017年的近500家，增长了一倍多。2011年，时速300公里的列车占63.81%，2016年底，时速300公里的占98%。京沪高铁运营的地方列车实现了“全速度”，2017年“七一”图中只有10辆时速250km/h的动车组是全线动车组。2017年9月21日后，京沪高速铁路上7对复兴动车组以350 km/h的速度运行。经过一年的运营，复兴电动车组数量增加到23对，其中15对以350公里/小时的速度运行。2019年1月5日之后，京沪高速铁路首次投入运营17辆超长复兴电动车组。扩建后的复兴动车组总长439.9米，载客量1283人，比16列高出7.5%。

随着京沪高铁数量和密度的增加，以及根据季节、时间和上座率引入不同的推广方案，建立了灵活的机制，随着季节和市场的变化进行灵活调整，并实施了每日(周一至周四)、周末(周五至周日)和高峰日(春运高峰、暑假、黄金周和小长假)三种列车运行图。其载客率从投产时的67.7%提高到2017年的80.1%。

京沪高铁综合建设的垂直天窗每天0: 30-4: 30设置，京沪高铁在北京南部发车间隔为5min。因此，2017年全线并列运行图通过能力为144对。从当年的运营图来看，徐州-蚌埠南已经出现了运力和载重运输的问题，基本不可能直接在该段增加运营线路。这种局部瓶颈也使得长途列车运营线增加非常困难，即全线运力紧张。但复兴延线列车可以适度解决部分区段运营能力紧张的问题。

2.3.2.高铁票价改革由企业自主制定

2011年，原铁道部将根据市场需求和运营情况，对京沪高铁票价实行季节性、时间性和周票价浮动。浮动公式由京沪高铁公司在运价政策范围内确定，浮动幅度灵活，不受5%限制。

根据国家发展改革委2015年12月发布的《关于改革和完善高速铁路动车组客票价格政策的通知》，中央管理企业全资及控股铁路上设计时速200公里以上的高速铁路动车组列车的一、二等客票，由铁路运输企业根据价格法规自主制定；商务座位、特殊座位、活动卧铺等票价。，以及社会资本投资控制的新建铁路客运专线的客运票价，将继续由市场调节，由铁路运输企业根据市场供求和竞争情况等因素自主制定。

2019年1月，中国铁路总公司总经理陆东福表示，要探索建设灵活可控的高铁票价调整机制，深化一日一价、一车一价的可行性研究，适时进行试点。

京沪高铁二等座定价机制:500×0.46+500×0.414+318×0.368 = 230+207+117 = 554元从全票价来看，高铁与航空空票价差距较大，但航空空经济舱价格往往打折从旅客出行时间来看，航班空带来的时间价值如果考虑空次航班，需要提前一小时到达机场。高铁的时间价值在航班运行时间(2小时10分钟)、延误时长、到市区的距离和时间等方面都有很大提升，尤其是在预期的天气因素等影响准点率的事件之后。

2.4.商务和商务是京沪高速铁路的主要客流

《京沪高速铁路客流分类规律研究2015年数据分析报告》显示，京沪高速铁路旅客主要以商务、商务、探亲访友为目的，分别占42%、13%和17%，合计72%。因此，高铁与航空空的竞争可能会在业务和业务板块上变得越来越明显。

从京沪高速铁路客流季节性分布时间来看，7-10月是京沪高速铁路客流高峰期。期间以暑假季、开学季、国庆假期为主叠加。淡季在春节期间及前后。

京沪高速铁路周变期形成M型结构。周五和周日是客流高峰期，其余时间是客流高峰期。周五客流主要是周末回家、探亲、旅游的商务客流，周日是周五对应的返程客流。

从列车运行的时间来看，9:00-16:00负荷系数最高，9:00和16:00左右负荷系数明显下降。

3.数十亿的利润让王者归来

3.1.净利润达到127亿元，利润率达到42.9%

根据京沪高速铁路股东披露的数据，京沪高速铁路营业收入从2013年的182亿增加到2017年的296亿，复合年增长率近13%，净利润由亏损12.9亿扩大到127亿，利润率由负转正到42.9%。

3.2.京沪高速铁路金融结构拆分

高铁公司的运营管理模式决定了收入和成本结构。

京沪高铁公司的运营计划决定了收入结构。运营计划包括本线列车和跨线列车，相应的收入构成由本线旅客收入和跨线列车线路使用费组成。还包括多元化资产的收益。2016年京沪高铁线路车次门票收入124亿元，跨线车次向京沪公司支付线路使用费110亿元，总收入234亿元。

由于京沪高速铁路采用委托运输管理模式，路网资产属于高速铁路公司，铁路局或其他单位受公司委托负责列车运行和线路维护。公司支付委托管理费，即委托沿线的北京局集团公司、济南局集团公司、上海局集团公司经营管理，并向这三个铁路局支付委托运营费。

京沪高铁项目投资规模极大，项目总投资约2200亿元人民币，其中项目资本金约1150亿元人民币，其余50%的投资通过债务融资筹集，因此京沪高铁需要承担较高的固定资产折旧和财务费用。

根据天津铁路建设投资控股(集团)有限公司2016年第一期短期融资券募集说明书，截至2015年底，京沪高铁公司总资产1815.39亿元，总负债503.67亿元，所有者权益总额1311.72亿元，资产负债率27.74%。2015年公司营收达到234.24亿元，运营总成本167.36亿元，利润总额66.6亿元，净利润65.8亿元，净利润率达到28%左右。

委托管理费率按25%估算，预计为42亿。

考虑到银行贷款和债券发行的综合融资，京沪高铁债务从835亿降到2015年的500亿左右，假设综合利率在5%左右，2015年的利息成本将在25亿左右，占比15%。这也是2015年京沪高铁净利润大幅增长的重要原因。固定资产直线折旧45年，年折旧50亿左右，占30%。综上所述，京沪高铁运营成本结构为:固定资产折旧占30%，委托管理费占25%，财务费用占15%，生产水电费、营业税金及附加、管理费用等费用占30%。

3.3.铁总在加速改革，京沪高铁IPO在即

2018年11月8日，据财新网报道，中国铁路总公司运营发展部主任毛炳仁在“2018中国国际铁路与城市轨道交通大会”上透露，目前京沪高铁股份有限公司已选定券商上市，多家券商负责。下一步，中铁将推进铁路优质资产股份上市，实现产品管理与资本运营联动发展，最大限度地将资产资源转化为运营创造的资本，通过资本运营体现市场价值，实现社会资本的投资退出机制；同时，鼓励社会资本投资的铁路企业通过APO、增发股票、股改上市、借壳上市等方式筹集铁路建设资金。

2018年底召开的中央经济工作会议明确指出，要积极推进混合所有制改革，加快中国铁路总公司股份制改革。

我们认为，新形势下铁路改革将进一步加快，铁路资产证券化是铁路改革的重要手段，京沪高速铁路和中国铁路专用运输的IPO进程将进一步加快。

本文作者是浙商证券杨云，原名《京沪高铁:十亿利润之王归来——京沪高铁深度报道》