汇得科技 汇得科技为IPO有放宽信用突击收入之嫌，经营现实质性下滑

上海汇德科技有限公司(以下简称汇德科技)是一家以聚氨酯树脂产品的研发、生产、销售和技术服务为主营业务的拟上市公司。2017年6月16日，公司首次向证监会提交IPO申请材料，并于2018年3月29日更新预披露。公司计划通过本次不超过2666.67万股的公开发行募集5.2亿元，用于建设“年产18万吨聚氨酯树脂及其改性产品”、“技术研发中心项目”、“智能改造项目”等三个募集项目，并将在上海证券交易所主板市场上市。

通过对招股说明书的深入研究，我们发现公司可能存在信用突击收益放松、库存积压、关联交易不关联等诸多问题。

可能会有放松信贷和加速收入的嫌疑，长期应收账款飙升

2016年汇德科技应收账款余额、净额、坏账准备均同比大幅增加，可能与公司放宽最大客户授信政策有关，也可能涉嫌放宽授信惊喜收入。

报告期内，汇德科技应收账款余额分别为2.13亿元、2.73亿元和2.63亿元。在2016年同比增长28.17%后，2017年略有下降。相应地，2016年应收账款净额同比增长29.58%，坏账准备也同比增长17.71%。考虑到公司经营收入的变化，公司报告期应收账款净额与收入的比率分别为16.28%、20.32%和16.15%。2016年，应收账款占营业收入的比例也同比增长了4个百分点以上。

上述应收账款异常增加的主要原因与报告期内惠德科技放宽部分客户的信贷政策有关，尤其是本公司最大客户上海亨斯迈聚氨酯有限公司及其关联公司(以下简称亨斯迈)。2016年，公司将亨斯迈的信贷政策从月末调整为45-60天。上述信贷政策变化的直接后果是，2015年和2016年，公司对亨斯迈的销售收入分别为人民币65，655，800元和人民币81，640，000元。作为最大客户，销售收入同比增长24.35%。截至2016年底，亨斯迈应收账款余额迅速上升至34，158，900元，同比增长409.17%，占公司当期对亨斯迈销售收入的35.93%，而2015年上述比例仅为8.81%。但亨斯迈放宽信贷政策增加的应收账款余额占当期应收账款余额增加总额的45.28%，对2016年应收账款同比增长有较大增加或起到了主要作用。

除了上述可能出现信贷突击收入放松的情况外，汇德科技的收钱能力确实堪忧。

报告期内，惠德科技账龄超过2年的应收账款余额分别为446.89万元、1577.14万元和1745.99万元，年化复合增长率为97.66%；同期，公司营业收入分别为11.31亿元、11.74亿元和14.26亿元，年化复合增长率仅为12.27%。上述高账龄应收账款余额的增长率远高于各期营业收入的增长率。更重要的是，2015年，公司账龄为1-2年的应收账款余额为1523.87万元，2016年，账龄为1252.02万元的应收账款余额为2-3年。截至2017年，3年以上应收账款余额达到1384.4万元。以上提到的巨额应收账款久而久之的支付效果实在是

此外，汇德科技十大客户的应收账款余额变化也不容乐观。部分大客户的应收账款余额占该客户当期销售收入的比例较高，但该客户仍在下一期大客户之列，应收账款余额占收入的比例较高。以报告期三年内位列公司前十大客户的浙江康诚新材料科技有限公司(以下简称浙江康诚)为例，报告期公司应收账款余额分别为1595.87万元、1508.26万元和1826.76万元。同期，汇德科技从浙江康城获得的销售收入分别为2754.06万元和154.06万元。各期应收账款余额占销售收入的比例分别为49.53%、74.62%和59.04%。在应收账款余额没有明显下降的情况下，公司继续向浙江康诚销售，保持了十大客户之一的销售地位，最终导致该客户报告期应收账款余额创新高，公司的销售风险控制能力受到质疑。

销量下降，库存增加，运营现在显示出大幅下降的迹象

在2016年疑似惊喜收入之后，汇德科技的产销可能在2017年有所下滑。2016年和2017年，公司主要原料二甲基甲酰胺(DMF)、二苯甲烷二异氰酸酯(MDI)和己二酸(AA)的采购总额分别为5.57亿元和6.86亿元，比2017年增长23.16%。2017年，DMF、MDI、AA的平均采购价格分别上涨28.69%、43.49%、47.74%，明显高于原材料总采购额的同比涨幅，或原材料采购量明显下降。

对应原材料采购量的减少，汇德科技2017年的产量和销量也有变化。2017年，公司产能保持12.5万吨不变，产量11.59万吨，同比下降5.39%；销量11.53万吨，同比下降4.55%。在三大产品中，除聚酯多元醇外，其他两大产品的销量在2017年有所下降。如果不考虑产品的单价随着油价的上涨而上涨，公司2017年的经营收入将呈下降趋势，公司的经营可能会有大幅下降的风险。

招股说明书显示，报告期内，汇德科技存货的产成品金额分别为1871.66万元、2697.10万元和4407.19万元，分别占各期存货的34.15%、33.13%和45.90%。2017年，成品数量同比增长63.40%，远高于库存数量同比增长17.96%。

招股书显示，2017年，汇德科技的三大主营产品聚氨酯、聚氨酯弹性体原液和聚酯多元醇分别占主营业务总收入的82.90%、7.80%和9.31%；本期三大主要产品销售单价同比分别增长23.03%、50.45%和21.25%。以上述销售结构的比重为权重，可以简单计算出2017年公司产品销售加权平均单价同比增长25.01%左右，远低于库存成品数量的同比增长。

原材料采购量、产销量普遍下降，同期产成品库存大幅增加，都在一定程度上反映了汇德科技2017年产品滞销、积压，其产品市场竞争力可能有所下降。

除了成品增长或者有积压嫌疑，汇德科技的库存还有其他问题。报告期内，公司库一年以上累计库存金额分别为208.33万元、387.32万元、467.79万元，并持续增长；各期存货金额占比分别为3.80%、4.76%和4.87%，也在不断增加。公司管理库存的能力可能不足。值得一提的是，库存年限两年以上的原材料和成品库存总额分别为83.27万元、105.62万元和175.09万元。考虑到合成聚氨酯原材料和成品的保质期通常在两年左右，上述库存年限超过保质期的存货是否已全额计提减值准备？也需要公司的重视。

或涉嫌“关联交易不关联”

报告期内，汇德科技的万华(常州)新材料科技有限公司(以下简称常州万华)和上海易慧国际贸易有限公司(以下简称易慧国际贸易有限公司)两个关联方分别转让了其对外股权，并以名义解除了与公司的关系。但上述两家企业和公司之间的关联交易仍在继续，交易价格似乎具有利益转移的性质。

2015年1月14日之前，常州万华是由上海汇德企业集团有限公司(以下简称汇德集团)和万华国际有限公司(以下简称万华国际)分别持有39.60%和60.40%股份的公司，由汇德科技的实际控制人严某共同控制，是本公司不容置疑的关联企业。2016年7月5日前，国际贸易持有汇德科技实际控制人闫32%的股权，且与汇德科技也有关联。然而，汇德科技上述两家关联公司分别于2014年和2016年开始股权转让，改变了它们与公司的关系。

2014年9月30日，常州万华原股东惠德集团与万华国际、常州万华管理层傅某、黄某、李某二人、何某、苏某、向某、闫杰、刘谋等九名自然人签订《股权转让协议》，将其所持股份转让给上述九名股东。其中，执行董事兼总经理傅某持有公司83.50%的股权，是常州市万华新区的实际控制人，除闫某外，其他八名自然人股东与汇德科技没有任何关系。2015年1月14日，上述常州万华股权转让完成工商登记，并获得确认。虽然闫杰的股权仍然存在，但考虑到她在常州万华的持股比例不足5%，且已离开常州万华，惠德科技与常州万华的关系可能并不存在。

另一家关联企业易慧国际贸易有限公司于2016年7月5日发生股权变动。汇德科技的两名实际控制人之一严将其持有的国际贸易32%的股份全部转让给汇力国际贸易的大股东。此次转让后，吴某持有易慧国际贸易公司71.62%的股权，是公司的实际控制人。而国际贸易的现有股东、范、三人与汇德科技没有任何关系。根据相关规定，从2017年7月6日起，易慧国际贸易不再是公司的关联方。

但招股说明书显示，报告期内汇德科技向常州万华关联销售皮革聚氨酯的交易金额分别为2310.31万元、2342.83万元和2281.79万元，规模相对稳定，占公司各期营业收入的近2%。其关联交易均价分别为8551.44元/吨和8088.55元。显然，从2015年初开始，常州万华实现“去关联”股权转让后，双方平均交易价格进一步下降，低于所有关联交易平均交易价格的差额逐年增加，且增幅明显。重新分析易慧国际贸易情况:报告期内，汇德科技向易慧国际贸易销售己二酸的交易金额分别为1087.07万元、624.46万元和48万元，规模持续下滑，占各期经营收入的0.96%。其关联交易均价分别为6.32元/公斤和5.98元/公斤，同样，2016年完成“去关联”股权转让后，双方交易均价由高于所有关联交易变为显著低于所有关联交易。

简单来说，以上两家原本有关联的公司，在解除关系后得到了更低的交易价格，也就是从汇德科技得到了更多不公平的价格优惠和利益转移。为什么？从常州万华和易慧国贸目前的股权结构来看，两家公司和汇德科技在名义上没有明确的关系，但从交易过程中的不公平定价来看，似乎有一种无形的关系，用行话来说就是涉嫌“关联交易不关联”。本质上不能完全排除常州万华实际控制人傅某、易慧国贸实际控制人吴某有可能为惠德集团、万华国际、燕某持有巨额股份。此外，值得一提的是，参考价格与招股说明书披露的关联交易平均价格相比，并不是非关联交易的共同平均价格，而是包括被低估的关联交易在内的所有销售的平均价格，导致两个平均价格之差小于实际的不公平定价程度。

从关联方租赁中获取低价，或涉嫌利润调整

汇德科技的关联交易不仅仅限于与常州万华、易慧国际贸易的已“去关联”的“不公平”交易，还包括公司向关联企业出租厂房的低价，可能涉嫌通过关联交易调整利润。

根据招股说明书披露，报告期内，汇德科技的子公司上海汇德国际贸易有限公司(以下简称汇德国际贸易)和上海宏德聚氨酯有限公司(以下简称宏德聚氨酯)向关联方汇德集团租赁厂房用于办公和仓储。汇德国际贸易租赁面积1957.80平方米，租赁单价0.85元/天。2015年和2016年，宏德聚氨酯的租赁面积为9062.00平方米，2017年，租赁面积减少至6800.00平方米。报告期内三年的租赁单价分别为0.74元/天、0.88元/天、0.78元/天。相比招股书披露的位置类似、面积类似的第三方厂房的参考价格，汇德国际贸易的租赁单价比参考价格低10.53%；报告期内，宏德聚氨酯的租赁单价分别比参考价低17.78%、2.22%和13.33%。除了子公司2016年的相关租赁单价与市场参考价偏差不大外，其他相关租赁定价可能明显不公平。

这种不公平的租赁价格不会损害汇德科技的利益，但变相降低了汇德科技的运营成本，实际上增加了运营利润，这应该是一种利润调节行为。此外，汇德科技的关联交易还包括其对附属企业常州云起提供的运输服务的依赖。

根据招股书，汇德科技向下游客户销售聚氨酯树脂产品时，包含产品运输服务，常州云起运输有限公司(以下简称常州云起)是参与向公司提供相应危险品运输服务的关联企业。报告期内，本公司从常州云起购买的运输服务金额分别为人民币16，964，600元、人民币20，691，400元及人民币27，416，200元，分别占各期销售费用项下运输及杂项费用金额的53.76%、57.13%及75.31%，且比例持续上升，增幅明显。其中，2017年，上述经常性关联交易占运输及杂费的比例达到75.31%，或说明公司的产品运输服务已经严重依赖关联方常州云起。