dated 【石油观察家】金晓：原油期货上市系列报告三 ——Platts定价体系解析

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正文|金晓东证券衍生品研究所

报告日期:2017年6月8日

谢谢:在写这篇文章的过程中，我得到了普拉茨同事的帮助。我谨表示感谢，并声明本报告不代表普氏的观点。

1.PRA在现货定价中起着至关重要的作用

原油的实物交易主要通过现货市场和长期合同完成，原油和成品油的实物交易大多通过长期合同进行。但由于原油的运输问题，现货市场的货物一般不会马上发货，严格意义上的现货市场也包含一定的“远期”成分。通常买卖双方会以装船时的油价作为成交价格的参考。

大多数原油现货交易是非公开的，石油生产商、贸易商和炼油厂在场外市场进行交易，因此油价不是非常公开和透明。交易完成后，最终价格由PRA评估并向市场报告。两个最知名的PRA机构是普氏和阿格斯。在绝大多数交易中，无论是长期交易还是现货交易，价格都是由一个基准价加上上涨的溢价决定的。基准价是特定原油的价格，由特定的PRA机构发行。在全球原油贸易中，布伦特或相关价格占基准价格的三分之二以上。比如西非原油对欧洲或美国的出口是由Dated Brent加上升折扣决定的。中东产油国通常用布伦特公式给出口欧洲的原油定价。北海原油等级的定价一般是远期布伦特或布伦特远期价格加上上涨的溢价。

2.普氏定价的基石是主运行中心

普氏的评估基于MOC技术，反映了交易在窗口时间结束时形成的价格。主运行中心的指导原则1)所有报价和询价均可向市场参与者提供；2)参与者有足够的时间回复询问和报价；3)分行之间的交易不予评估；4)参与者应熟悉工艺规程；5)可以联系所有参与者。MOC技术的应用有助于提高流动性，因为大量交易集中在非常短的时间内。大多数重量级玩家会在下午4:00-4:30之间出现，在窗口打开前仔细准备好价格，可以快速修改报价或询价。因此，在窗口期间，报价和询价之间的价格差异随着窗口时间的推移而不断缩小。

以欧洲原油为例，普拉特斯欧洲原油的价格评估在每个工作日下午4:00-4:30进行，也称为普拉特斯时间窗。普拉特斯有一个特殊的评估场所，就像一个小交易大厅。买卖双方通过雅虎信使与普拉茨价格编辑沟通，并立即被发送到交易平台普拉茨尤因道。大部分市场参与者都会安装尤文道，这样就可以直接在系统中查询报价。尤因道软件的界面是ICE为普拉特斯开发的，和ICE的界面很像。这是一个按照普氏规则进行交易的平台。参与者在平台上进行查询和报价。一旦达成交易，他们可以在ICE平台上清算交易。通过尤因道，参与者可以第一时间知道一份合约的卖出价格和买入价格。如果价格编辑认为价格变化太大，或者达成了价格有问题的交易，普拉特斯的价格编辑可以进行干预。这是一个公开透明的场外交易市场，因为市场参与者知道谁在卖什么或出价买什么。RFQ和报价都将出现在尤因道，以及参与公司的名称。

3.价格形成机制

布伦特现货市场包括两个不同但高度相关的市场，一个是现金BFOE，也称为布伦特远期，另一个是远期布伦特。现金BFOE是一个票据市场，日期布伦特是三者的组合。在远期合同中，卖方需要至少提前一个月通知装运，即在交货月的前一个月底，所有远期合同都必须改为日期布伦特。

从2015年2月2日起，日期布伦特的评估期为10天至1个月。例如，2017年6月1日，评估日期为6月11日至7月1日，这意味着最早可以装运的BFOE货物可以在6月11日至13日提交询价，最晚可以装运的BFOE货物是7月1日至3日，这三天反映的是装运日期。截止6月30日，评估期为7月10日至31日。在大多数周五，评估期将延长2天，以便通知装运。因此，2017年6月9日星期五，评估窗口为10-32天。dated租是短期远期合同。使用日期布伦特对现货进行定价时，日期布伦特的价格与当天装运的货物价格之间存在价格差异。时滞影响现货价格和现货价格之间的价差。

2016年10月之前，普氏对CashBFOE评估了4个月，之后只评估了3个月的合同。合同标的可以是整批货物，也可以是部分货物，操作误差为1%。富通是根据英国石油公司的合同和条件发货的，布伦特是根据壳牌公司发货的，奥塞堡是根据挪威国家石油公司发货的，埃科菲斯克是根据康菲石油公司发货的。如果一个买方和六个卖方达成交易，整个交易将构成60万桶的整批装运。当所有匹配完成后，剩余的60万桶以下的合同需要以现金形式交付。

评估期从25天延长到一个月后，M+2月合同的最后评估日为M当月最后一个工作日。例如，2017年6月的现金BFOE合同将在2017年4月28日之后停止评估。2017年7月的合同，2017年5月31日后不做评估，以此类推。现金BFOE合同在每个月的最后一个工作日到期，以匹配日期布伦特的评估期。

现金BFOE成为日期租金的过程:1)炼油厂、石油生产商和贸易商在特定月份签订现金期货合同；2)布伦特运营商应至少提前一个月通知装运日期；3)布伦特股权生产者开始通知买家发货，但也可以将货物留在自己手中。被通知装运的买方可以保留货物或将其转让给其他买方。一旦合同的买方被通知装货，他必须收到货物，只要在装货日期前25天得到通知。期限届满后，货物将成为“湿货”，并有具体的装运日期。如果布伦特的远期曲线处于贴现状态，交易者更愿意自己持有商品，否则更愿意转手。一旦变成“湿货”，就变成了Dated Brent市场，10天到1个月内发货。在此期间，货物也可以转手。

由于布伦特原油产量的自然下降，2000年出现了一系列问题。市场流动性下降，逼仓概率增加，主要参与者涉嫌操纵价格。从2000年到2002年，出现了几次强行建仓，导致当前价格严重偏离。为了解决这个问题，普拉特斯采取了许多措施。2002年，为了增加长期可交付成果的数量，评价期从7-15天增加到10-21天。富通和奥斯伯格被包括在远期合同中可以交付的石油类型中。2007年，再次加入Ekofisk。2017年3月，Troll加盟布伦特。2012年1月6日，评估期延长至10-25天。2015年2月2日，评估期延长至10天至1个月。随着其他可交割石油的推出，Dated Brent不再只是Brent的混油，而是未来10天到1个月布伦特、富通、奥塞堡、埃科菲斯克、巨魔中最便宜的船。其实从Buzzard油田开始，富通一直是五大油类中最便宜的。Buzzard油田富通的硫含量普遍高于其他富通等级。Buzzard在维护的时候，富通和其他档次的差价会缩小。一般来说，四十年代是Dated Brent的报价，几乎是Brent远期交割的各种油，除非卖家手头没有四十年代。

对北海原油感兴趣的市场参与者通常会通过远期布伦特或布伦特远期合约加上不断上升的溢价进行询价或报价。询价或报价通常在下午4:10前报出，买卖双方可以在下午4:25之间更改价格。CFD评估分别在下午4:15和4:25进行，布伦特远期合约的评估将在最后5分钟进行，即下午4:25-4:30。对于布伦特原油期货来说，在交易最后一秒于下午4:30收盘前的最终价格决策非常重要，这给价格编辑和交易者带来了很大的压力。

日期布伦特的评估流程从不同等级与日期布伦特条带的价差开始，然后评估本周的CFD，最后评估布伦特远期合约。远期价格是评估过程中唯一的绝对价格。日期租金的计算过程正好相反。远期价格和计算流体力学用于计算北海日期带布伦特、富通、奥塞堡和埃科菲斯克的绝对价格是通过使用日期带和等级之间的价格差异计算的。最后，日期布伦特代表了四个等级中的最低价格。在公式定价中，基准价格通常采用布伦特原油。例如，一批货物将在装运日期附近以日期租金加上买卖双方同意的溢价进行定价。普拉茨和阿格斯在评估过程中相似，但在计算日期带方面有一些差异。

等级评定

普通评测日，非北海原油的查询会先出现，下午3:45左右，北海原油下午4:00出现。报价将以远期布伦特或布伦特远期最近一个月合同的差价形式呈现。参与者可以在下午4:25之前修改报价。该查询将出现在尤因道和普拉特斯专线服务的特殊页面上。注明日期的布伦特原油或现金原油的报价意味着它们之间存在隐含的价格差异。在等级交易过程中，普氏评估的布伦特远期和DatedStrip尚未发布，因为稍后将进行CFD和Cash BFOE评估。

如果没有特定等级的原油交易，普氏需要估计其与其他等级的价格差异。在这种情况下，普拉特斯将在一天的交易结束时打电话给经纪人和交易员，以构建一个估计价格。通常四十年代将是窗口期间交易的唯一等级，所以四十年代本质上构成了日期布伦特。其他等级，如Ekofisk、Oseberg和西非原油，将按装运日期附近的datebrent价格报价。当富通的价格大幅波动或者富通的价格优势缩小时，其他档次的报价和询价都会出现在窗口。

计算流体动力学评估

计算流体力学是未来几周到期的日期和M1最后一个月到期的日期之间的短期互换，以现金结算，涵盖评估日期后的8个日历周。例如，7月23日，CFD称评估与9月份的Cash BFOE合同进行对比，CFD合同规模为10万桶。

周一到周三，第一个CFD是本周的CFD合同。周四，剩下几周的CFD不再有足够的流动性。比如2017年3月6日，第一次CFD是在3月6日到10日这一周。但3月9日周四，第一份CFD合同是3月13日到17日的那一周。

通过交易计算流体力学，交易者可以获得特定一周的交割价格，即现金BFOE加上本周的计算流体力学，因此他们可以比仅仅使用期货或远期合同更精细地对冲风险。CFD合同的流动性很好，在下午4:15和4:25时间窗进行评估。CFD的主要参与者包括石油公司、原油贸易商和投资银行。虽然流动性很好，但是参与者集中度很高，前12名参与者贡献了80%以上的交易。计算流体力学的评估非常重要，因为普氏通过计算流体力学和现金流量一起计算远期布伦特原油的远期价格。

布伦特原油远期合约评估

最后，现金BFOE的价格将在时间窗口的最后一分钟确定。有具体月份的远期合同，没有具体发货日期。在大多数情况下，BFOE现金指的是部分货物，报价从下午4:24开始。10万桶的交易单元占比窗口最高，接近80%。60万桶的大合约通常在ICE期货合约到期日进行交易，因为参与者希望影响期货的结算价格。

报价和询价可以在下午4:30前修改，由于MOC定价方式，交易在最后几秒钟特别活跃。评估过程将在16:30:00:99结束，此时普氏价格编辑大喊“时间到了”。未来3个月的现金BFOE是唯一评估的绝对价格，其他估值作为基准计算。布伦特未来是一个非常小的市场，参与人数非常有限。在窗口期间，约有10名参与者参与了合同价格的评估。壳牌、道达尔和维托尔贡献了约一半的交易。尽管80%的交易以10万桶为单位，但参与者必须有能力并准备好接管现货。只有一些大的石油公司和贸易商满足这些条件，才能影响布伦特原油远期合约的价格。

4.布伦特原油期货与现货高度相关，是相互影响的因素

如果仔细看一下普氏价格评估方法，现货油价对期货价格没有直接影响。远期布伦特是由布伦特远期、计算流体力学和窗口期等级差价结合而成。所有这些评估都是在一个公开透明的过程中进行的，主要涉及一些大型的现货玩家。期货和远期价格是有联系的，但更多的是在市场实践中，而不是在评估过程中。期货和远期价格有双向影响。

虽然期货价格并不直接影响对现货价格的评价，但它的影响体现在很多方面。出售给欧洲的部分现货原油由期货价格的变化来定价。期货与远期价格的相关性来源于ice期货的结算价格是基于评估期布伦特远期价格的平均值。市场上的主要参与者既持有未来头寸，也持有远期头寸，可以通过EFP轻松实现它们之间的转换。我们已经在第二系列报告中详细介绍了布伦特EFP转换。EFP可以交换双方的期货和远期头寸，期货可以转换成远期头寸，从而给出交割的选择权。EFP是期货和现货之间的强大纽带。沙特阿拉伯、科威特、伊朗出口欧洲的原油直接采用BWAVE公式定价。Ami一般提前一个月公布下个月的OSP溢价，基准是货物到港后的布伦特平均价格。因为市场上的大玩家不断在期货和远期市场套利，它们之间的价格相关性非常高。

5.产油国原油出口定价模型

公式定价是产油国原油出口定价的主流模式。Px = PB+D，Px为未知原油价格，PB为基准原油价格，D为价差，也就是俗称的OSP。d通常由石油出口国或评估机构在交易结束时确定。各石油输出国自主设定D值，通常在装船前一个月确定，后期按月或按季调整。比如5月份D值会在4月份公布。基于三月份的GPW，GPW是所有产品的总价值。因此，设定D值的程序比较滞后，无法反映原油装船时的最新市场情况。在长期合同中，如果装运期间油价大幅下跌，卖方将在后期降低D值，以在一定程度上补偿买方。在其他国家，如阿布扎比和卡塔尔，政府不提供D值，而是直接给出直接购买价格作为官方售价。石油输出国在设定D值时，不仅需要考虑卖出原油与基准原油的区别，还需要考虑竞争对手会如何设定D值。Saudi Aramco OSP的调整对整个中东国家具有指导作用。

不同产油国的配方定价可能有所不同，但也有一些共性。卖给亚洲的原油基准是迪拜/阿曼，卖给欧洲的是布伦特或BWAVE。WTI被用作向美国销售的基准。后来，由于WTI和布伦特之间的巨大折扣，中东国家被迫使用ASCI。

海湾国家向亚洲出口的原油定价大多基于普拉特评估的迪拜-阿曼价格。迪拜的价格是基于普拉特窗口的一些交易。迪拜和阿曼的最低交易单位为2.5万桶，装运单位为50万桶。一些合同的卖方不能履行合同交货义务，只有达到20个部分合同，即50万桶，才能进行实物交货。低于这个金额，就无法发货，全部以现金结算。2008年底以来，50%的交易日没有迪拜偏盘交易，阿曼偏盘交易更少。迪拜的远期合同可以代替上扎库姆、阿曼、阿尔沙欣或穆尔班原油交付。阿曼原油可以长期替代穆尔班输送。

早期的迪拜基准仅包括迪拜油田的原油，但与布伦特原油一样，存在产量下降的问题。截至2012年，迪拜的原油产量仅为每天5万桶左右。2007年，政府没有续签迪拜油田的采矿权，这意味着迪拜原油不再满足分散所有权的要求，这是成功的价格基准的必要条件。极低的产量和营业额意味着价格发现功能不再有效。为了解决迪拜产量下降的问题，普拉特斯在2001年允许阿曼原油作为迪拜原油的输送产品。从某种意义上来说，迪拜已经成为一个品牌或中酸性原油的代名词。

尽管现货交易很少，但市场参与者仍然对普拉特斯价格窗口有信心，主要有两个原因:1)中东主要出口国不愿意取代其他替代价格机制；2)迪拜以金融衍生品作为对现货成交量相对较低的补充。

相比布伦特，迪拜的金融衍生品不如布伦特发达。伦敦和新加坡都曾试图推出迪拜原油期货，但都失败了。但迪拜的长期市场是迪拜体系的核心。迪拜和布伦特一样，都是海洋原油，所以在通知装船、宣布装船进度、结账的过程中和布伦特类似。目前，迪拜最重要的金融衍生品是布伦特/迪拜EFS和迪拜多式联运掉期市场。月掉期是把仓位从一个月换到另一个月。迪拜的月掉期量在伦敦和新加坡都相当高，这也是决定迪拜远期价格的核心。据非正式统计，迪拜掉期日成交约1万手，其中50%以上由ICE和CME结算。通过连接迪拜和布伦特系统，布伦特市场成为迪拜价格发现的核心。理论上，迪拜价格可以在没有现货交易或窗口的情况下形成，可以直接从迪拜和布伦特的金融衍生品中推导出来。

2007年，二甲醚推出阿曼原油期货作为海湾地区的定价基准。阿曼和迪拜都将二甲醚期货作为向亚洲出口原油的定价基准。但是海湾地区的石油生产大国沙特阿拉伯、科威特、卡塔尔和伊朗并没有改变。

二甲醚强调原油现货交割是阿曼原油期货最重要的特征。2016年，平均每月原油交付量达到2200万桶，占阿曼原油产量的70%。这与其他轻质低硫原油期货形成鲜明对比，只有不到1%进入交割流程。相比之下，当最后一个交易日临近时，头寸不是下跌而是上涨。这种异常代表了二甲醚期货合约是获得阿曼原油现货的主要途径。所以DME更多的是一个清算机构，而不是价格发现平台。实物交割的有效性是实物交割期货成功的必要条件，但不是充分条件。但只要市场参与者还想维持这个体系，迪拜依然是定价基准。

6.风险警告

欧佩克减产执行率下降；美国原油产量迅速反弹；美联储加息的溢出效应。

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