东诚生化 东诚药业股票代码：核药龙头，重装启航

东城药房

收购整合核医学产业链，华丽转型核医学龙头

2015年进入核医学领域，先后收购云科药业、大湄公河次区域、伊泰药业、安迪科，实现单光子药物、正电子药物、诊断药物、治疗药物全覆盖，构建了包括R&D、生产、销售、配送在内的核医学全产业链平台。2017年核医学业务利润占比50%以上，预计2018年增长到70%以上，实现从生化原料/制剂到核医学的华丽转型。

核医学:两个寡头竞争，壁垒极高，竞争格局良好，盈利能力极强，与不同行业的市场预期相差甚远空

核医学两大寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，市场大空盈利能力极强——净利率40%&: 50%不算多。诊断类核药保证了核药五年内的快速增长，治疗类核药保证了中长期内核药的快速增长，打开了增长的天花板。2017年八核医药产品出厂价格收入30亿元，其中，东城药业约7亿元，中国通福约20亿元。如果不考虑中国通福11亿收入的尿素14C和尿素13C胶囊，双方规模相当。预计未来七年核心八核将从30亿元增长到100亿元，年均增长20%。随着民营体制的建立，东城近年来逐渐增加了市场份额。

东风政策加速产业扩张，现有品种支撑核医学行业五年快速增长

诊断核医学需求旺盛，瓶颈在于医院仪器严重不足。大型医疗设备分类调整后，PETCT配置审批权限下放至省级，SPECT取消配置审批，审批流程的简化将加快设备配置；随着以上海连赢为代表的国产PETCT上市，价格下降将增强医疗机构配置设备的意愿。两个因素将共同促进装机容量，进而推动18F-FDG和锝等诊断性核药物的增长。我们估计18F-FDG和锝标记的药物都增长了5-10倍空。云克注射液是一种具有较高临床价值的独家产品，其终末生长迅速。2017年渠道调整后，2018年将恢复两位数增长，增速超过3倍空。此外，尿素14C胶囊、碘密封种源等品种增加3倍以上空。现有的产品线足以支持该公司的核医学部门在5年内保持快速增长。

加快具有“资源”属性的核药店全国布局，先发优势明显

一批核药房已投入运营，15家以上核药房正在建设/计划建设，完成全国布局。核药学具有“资源”属性，是战略卡位。公司已经开始整合核药房，实现不同企业之间的资源、渠道和产品共享。核医学行业的进入壁垒很多，公司有明显的先发优势。未来核医学行业竞争格局稳定，中国核医学市场将被东城和中国垄断。

后续产品储备丰富，长期增长无忧

公司通过自主研发、兼并收购、取得产品代理权等方式储备了一批品种，尤其是治疗性的核药，没有中长期增长的后顾之忧。其中创新药物铼-HEDP已进入临床IIb阶段，18年来一直是氯化锶的独家代理，未来将是10亿的重品种。随着全球核医学药物的蓬勃发展，特别是短半衰期放射性核素药物，要想进入中国市场，必须通过国内的核药学网生产销售，比如重品种镭-223和镥-177。东城有“最大核药店+私人机制”，最有竞争力，最有利！

那屈肝素钙增长迅速，原料药业务走出低谷

随着中标范围的不断扩大，那屈肝素钙进入了快速容积释放期，依诺肝素和蝙蝠葛碱钠紧随其后，低分子量肝素制剂的品种将逐步丰富。肝素API和硫酸软骨素业务将走出低谷。随着核医学板块的利润率逐渐提高，生化原料药板块将成为公司的“摇钱树”业务，为公司转型升级提供资金支持。

五年三重市值空，具有“资源”属性的稀缺目标，大型行业空，首次覆盖，“购买”评级

诊断类核医学保证未来五年快速增长，治疗类核医学保证长期快速增长，打开增长天花板。近年来，全球核医学蓬勃快速发展，特别是治疗性核医学作为肿瘤靶向药物的一个分支，在空上规模巨大，但极高的壁垒和优秀的竞争格局决定了国内市场只有东城和同福分享巨大的蛋糕。公司拥有丰富的产品储备，未来将通过自主创新、模仿和产品授权不断丰富产品线。预计18-20年净利润为3.00/3.70/4.5亿元，增长74%/23%/22%，其中核心业务核医学增速快于整体增速。经过长期调整消化估值，股价为18PE27X，相对于其他医药龙头来说性价比高。第一覆盖，买入评级。细分估值18年116亿，19年138亿，5年270亿。

风险预警:API业务波动影响整体净利润和市场信心，对实际估值影响不大。