金蝶国际 金蝶国际：从全球比较看金蝶国际被低估

作者:国信证券王

软件即服务——云计算皇冠上的明珠

首先，我们简要回顾了SAAS在技术行业中的地位，它与云计算和企业服务的关系，以及它的市场前景。

世界软件即服务:即将进入发展快车道

2016年，高德纳估计全球信息技术支出为3.5万亿美元。细分项目中，通信服务占比最高，IT服务次之，设备次之，企业软件次之，数据中心最低。然而，就增长率而言，企业软件9年CAGR为6.8%，在所有细分项目中排名第一。

我们试图用一张简单的地图来定义几个名词之间的关系。

企业级服务的范围最大，包括软件、硬件、通信和一些非IT服务。这两年资本市场主要关注的是中美2B和2C的商业模式对比，美国6: 4，中国1: 20。言下之意是，中国市场缺乏具备企业级服务的优质公司，潜力巨大。

云计算市场是企业级服务的子集，主要由基础设施(IAAS)、平台(PAAS)和软件即服务(SAAS)组成。由于云计算是一个大趋势，其驱动力是:计算机计算能力的提高提供了更强的数据处理能力，企业产生的数据快速膨胀，迫切需要降低数据处理成本。这里的矛盾为云计算创造了巨大的市场需求。

软件即服务(SAAS)，软件即服务(software as service)是云计算的一个子集，但它也是一切的核心，因为它是一个过程、一个数据、一个通信、一个流媒体服务……是企业生产和管理中最关键的部分。SAAS不仅仅是技术能力(计算机计算能力和数据采集)的剧变，更是商业模式的改变。它最大限度地规范了提供的服务流程，降低了人为干预程度，降低了客户成本，提高了响应速度。这里有很多优点，这里就不赘述了。

与企业IT市场相比，2016年云计算市场(公有云)的交易额达到2000亿美元，CAGR 6年内达到18%，远高于企业IT市场1%的增速。如前所述，一方面驱动力是云计算取代了企业IT市场的部分收入，另一方面也创造了一些新的需求。

由于FAAMG(FB、AMZN、AAPL、MSFT、GOOG)巨头在云计算方面付出了巨大努力，IAAS的市场规模发展迅速。自2006年亚马逊推出EC2以来，微软、谷歌、中国阿里、腾讯、百度最近纷纷加入，推动了这个市场的快速繁荣。我们可以看到，在过去几年里，IAAS的CAGR增长率为41%；

相比之下，SAAS的增长率为23%，比公共云服务市场的增长率高18%，但低于IAAS。原因是SAAS在一定程度上取决于IAAS的成熟度，所以IAAS和SAAS可以看作是基础与建筑、通信设备与通信服务的关系。随着IAAS计算能力的提高和单价的下降，不断刺激企业淘汰原有的服务器解决方案，然后将其云化为公有云。

所以我们相信，随着EC2推出10年，公有云快速发展5年，SAAS市场将进入快车道。

麦肯锡认为，除了移动互联网，还有知识工作自动化(这是对SAAS最贴切的描述)、物联网、云计算、先进机器人、自动汽车、基因组、储能技术、3D打印、先进油气开采、先进材料、可再生能源。我们可以看到，SAAS和云计算在榜单上几乎占据了非常高的位置。

中国软件即服务:从百花齐放到理性发展

关于中国SAAS市场的预测空，很多数据差别很大，从几十亿到几百亿人民币不等。为了保持数据一致，我们仍然引用高德纳的数据。2017年国内SAAS市场规模为6亿美元，预计未来年化增长率为25%(全球CAGR为17%)。在公共云市场，2017年中国将达到30亿美元的市场空，其中主要是IAAS(以阿里为代表)，其次是SAAS和PAAS，各6亿美元。

2015年之前，由于a股科技股火爆，一、二级市场涌现出更多的SAAS公司，他们的业务基准蓝图是美国的Salesforce，希望实现一个复制到中国的案例。

但是在实践过程中，有几个问题需要摸着石头过河，比如:

1.SAAS企业应该以收益为导向还是以利润为导向？

2.SAAS企业应该只规范还是重视定制？

3.因为竞争激烈，(中小)企业没有使用习惯，免费策略是否正确？

4.客户对大企业还是中小企业更重要？

5.一家SAAS公司是否有类似从小到大的成长路径？

6、 ……

正是这些问题引起了企业家和投资者的激烈讨论和争论，也使得国内二级市场等而不见利。此外，战略新兴板的延迟，SAAS概念并没有成为像移动互联网或移动游戏那样形成板块的机会。2016年，包括SAAS在内的周期性股票的反转让科技股变得冷多了，很多软件公司都以AI的身份出现，市场也逐渐忘记了这个板块。

美国股票软件即服务企业发展的启示

我们系统梳理了Salesforce的发展历史和美国众多SAAS上市公司的发展规律。声明的要点如下:

1.美国绝大多数SaaS公司将是大中型企业；事实上，中小企业数量巨大但支付能力有限，而大中型企业每年的资本支出巨大，但不容易进入大中型企业。进入大中型企业后，企业可以实现健康快速的增长，同时可以针对中小企业市场突破自身的增长天花板；

3.企业达到一定规模后，通过并购进入其他行业，通过开放平台(PaaS)引入独立软件开发商(ISV)，为客户提供更广泛、更全面的服务。

为什么现在SAAS企业不盈利？

这与发展的历史阶段直接相关:我们把SAAS+PAAS作为一种新模式，利用SAAS+PAAS/企业软件市场的市场规模，得出“SaaS率”。根据Gartner的数据，我们估计截至2016年，全球SAAS费率仅为11.7%，即使包括PAAS服务，费率也仅为13%。

我们做如下考虑:由于过去10年SAAS的CAGR为23%，软件业为6.8%，当SAAS收入增长率降至10-15%左右时，通过SaaS实现云服务企业高增长的可能性开始降低。这时，企业会考虑利润导向。考虑到从23%到不到15%至少需要4-5年，我们认为在2022年之前，SAAS行业一般不会盈利，他们还是会奉行“份额优先”的策略。

以Salesforce和私有化后的NetSuite为例，两家公司的销售费用比例几乎在50%左右，与成熟软件公司20%-30%左右的销售费用水平相差甚远。因此，SAAS企业正在使用销售费用来“回邮”特定发展阶段的新客户。如果续保率保持较高，这些客户在几年内会为公司创造巨大价值。

SAAS企业成熟后，战略和财务状况会发生怎样的变化？

第一，战略路径的转变。

软件即服务企业开发分为三个阶段:

第一阶段是继续在自己的传统优势领域领先；

第二阶段是通过适当的投资或并购将业务拓展到新的领域；

第三阶段是开放平台(PAAS)，将更多独立软件开发商引入生态系统。

目前，SAAS公司还有广阔的空等待发展。

第二，财务特征的变化。

根据我们对美国几十家成熟软件公司的统计，我们得到以下典型的财务结构。运营成本率约占20%-25%，销售费用率降至25%-35%，R&D费用率稳定在15%-18%，管理费率低于10%，运营利润率约为20%-25%，净利润率约为17%-20%。优秀企业有25%-30%的净利润率。

如果我们将金蝶国际与Salesforce.com进行比较，我们会发现金蝶国际和Salesforce.com在2013年前后的现状是相似的——销售费用比率超过50%，并且处于稳步下降的渠道。运营成本比Salesforce.com更有优势，管理费率略高(只是营收量没涨)，R&D费用比差不多，总盈利能力比Salesforce.com强。

从2014年开始，每年销售费用比例都在PS之前。请先确定企业长期稳定时可能的净利润率。虽然有人觉得，我们怎么预测未来？但其实相对于成熟的公司和商业模式，我们总会找到判断的依据。

三家代表性美股公司的历史估值

鉴于金蝶国际在国内市场的领先地位，我们选择了Salesforce、Workday和Servicenow作为美国股市的基准公司。

我们对比了三家公司的平均收入增长率，计算出G(复合增长率)。注:我们选择G当年、次年、次年的平均增长率。国内投资者很多时候只计算当年的增长率，会因为单年数据不稳定而有偏差:比如当年的G达到200%，这个速度能维持多久？在操作层面，分析师一般预测的是当年、次年、次年的三年利润，所以在某个特征点，可以计算出“G”的市场预期。

计算公式为g=(当前增长率+下一个增长率+下一个增长率)/3。

从下表可以看出，2008年金融危机后，2009年是三国收入增速垫底的一年。2010年收入开始大幅上升，持续快速增长(超过50%)直至2014年底。2015年和2016年，增长率下降到50%以下。

我们来观察一下三家公司的PS水平:

市值的选择是年平均市值。结果如下:2009年PS跌入谷底，2012年攀升至最高水平。虽然2013年后股市是牛市，但PS并没有进一步好转。仔细你可能会发现，PS的高点基本出现在2012年，收入增长率最高的时候，然后随着时间下降。那么，如何量化收益上升、估值水平下降的问题呢？

这里介绍PS/G，PS/G也可以看作是PE/G的一个变种，期间相差一个(净利率)系数，两者本质上没有区别。我们将准备好的g带入公式中，得到:

2009年，金融危机刚刚结束，企业增速放缓，市场估值很低，PS/G降到0.1以下。随着2010年经济的稳步增长，PS/G略升至0.1以上。2012年后，PS/G突然跃升到0.28左右，以后基本保持这个水平。

请注意:

1年和7年PS/G平均值为0.235。如果把这个数字换算成PE/G，按照25%的净利率，大概是0.94左右。这与美股成长型企业的长期PE/G在0.8-1的水平非常吻合，也揭示了PE/G与PS/G的长期匹配关系；

2.PS在企业快速成长期间(2011-2013年)大幅上涨。这期间美国刚刚走出金融危机的泥潭，企业恢复了活力(就像现在国内经济复苏一样)，而PS从10倍涨到20倍，翻了一番！这也是金蝶云升级目前估值(约10倍PS)的潜在历史机遇。从2012年到2016年，按照三家公司PS/G的平均水平，0.327，金蝶云目前的G按60%计算(这个60%确定性我们后面会解释)。参照美国公司目前的PS/G水平，金蝶国际的PS应该等于

PS=(PS/G)*G=0.327*60%=19.6倍！而不是今天的10倍左右。

在市场认知上，投资者认为金蝶云比金蝶云高10倍左右，是因为不区分增速。美国三大公司G只有60%，这显然是问题所在。换句话说，如果投资者能意识到2020年中国公司总收入是40亿元，24亿元。如果到那时是240亿人民币，那就是3倍。如果剩下的ERP业务(2.88亿)，云业务的亏损是ERP业务的净利润3.76亿，净利率25%，也就是PE的10倍，那么这部分业务的估值大约是47-70亿港元。两者之和约为当前市值。2016年，甲骨文收购营口(甲骨文董事长之前也参与过营口天使投资)，符合软件行业PS的水平。公司还对云计算的长期运营利润率进行了指导，按照15%的所得税计算。税后，三项已经在IT投资中排名第一。数据金融领域也有布局，基础设施没碰过(这基本上是阿里、腾讯、华为、百度等很多企业的战场)。

传统商业不传统

自2014年以来，市场一直关注云收入与传统软件的关系对于金蝶这样老牌ERP企业来说是否是“左撇子”，即云收入快速增长，传统软件逐渐衰落。

公司多年来打消了资本市场的疑虑:2016-2017年，传统软件的表现并不“传统”，保持了健康稳定的增长势头。

以大中型企业EAS软件为例，2016年项目实现增长16.1%。2017年上半年，EAS合同总值同比增长30%！虽然从收入确认的角度来看，上半年EAS软件收入增长超过13%。然而，随着金陵饭店、北方工业、中材国际、山东玄英重工、亚太卫星、如意控股集团、联邦医药等一批新的价值客户和大比例的合同订单，我们对2017年和2018年两位数的增长充满信心。

然后就是代表新生力量的中小企业。该公司KIS软件去年的增长率为12.1%。2017年上半年，由于中小企业市场蓬勃发展，KIS同比增长16%，好于2016年。

2017年利润拐点与2019年M&A战略

其次，我们注意到公司给出了明确的拐点判断——2017年是云业务亏损最大的一年，2018年收窄，2019年盈利。

更重要的是，该公司将于2019年启动M&A计划。公司预计2017年云业务亏损1-1.5亿元，2018年亏损缩小到5000-1亿元，2019年实现盈利。为确保盈利的确定性，2016年7月，公司对前海白蒂、金蝶医疗、云之家三家互联网企业进行了私有化重组，总成本1.074亿元。之后，金蝶将把业务重点放在核心ERP和金蝶云上。出售这三家互联网企业股份的原因是，它们的长期持续投资影响了上市公司的利润。

此外，我们上一节对市值的判断没有考虑公司并购的延伸，从美国优秀SAAS企业的运营实践来看，并购是必然的方式。所以目前公司资产负债率39%，现金+短期投资20亿元，为2019年和2020年跨行业并购奠定了坚实的基础。并购将进一步提高我们之前估计的收益倍数。

投资建议:

财务预测

我们对2017-2019年有以下期望:

1.ERP软件我们预计今年增长9%，明年增长8-9%，2019-2020年保持较低的个位数增长；

2.销售费用率以每年0.5-1%左右的速度下降，对公司的利润弹性会产生非常积极的影响。

R&D费用率基本稳定，略低于管理费率。

资本提案

我们的细分市场估值给出了目标价格:

根据前面提到的美股分析，结合金蝶13年在中国市场的领先地位和未来3-4年云计算增长的可预测性，未来云业务的PS/G将上升到0.3倍，对应的PS枢纽应该是18倍。我们预计今年云服务收入5.6亿，估值5.6 * 18 = 100.8亿元；ERP业务利润3.6-3.8亿人民币，给定10-15倍PE(考虑中长期ERP是摇钱树业务，PE中位数为12.5倍)，估值46亿人民币。两者合计147亿元人民币，合170亿港元。相当于每股5.83港元。估值相当于2018年云计算PS的10.5倍，ERP业务PE的12.5倍。

风险警告

如果2018年宏观经济低于预期，会影响公司订单和客户履约率；美联储随后的收缩和加息对全球资本市场有潜在的不利影响。