【111aa】「深度」哪些国家级经开区平台较为优质？

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摘要

2019年5月28日，国务院公开发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（国发11号文），文中提到积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市，引起市场广泛关注。

国家级经开区平台已有上市先例，并以房地产开发销售、厂房出租、园区管理及服务等能产生现金流的经营性业务为主。不过目前大部分国家级经开区平台主营业务以基础设施建设、土地开发整理等公益性业务为主，难以产生稳定的现金流，因此上市可能性较小。国家级经开区平台此番受益的关键点不在于IPO，而在于政策红利不仅会促进经开区综合实力的提升，而且将重点支持落后地区。

总体来看，国家级经开区经济财政占全国比重10%以上，增速优于全国平均水平，主要分布于东部地区，尤其集中在长三角，其中江苏省国家级经开区表现较为突出。

截至2019年5月31日，仍有存量债的国家级经开区平台为149家，分布在116个国家级经开区中，涉及28个省市。其中江苏省39家，浙江省20家，安徽省和湖南省各10家，其他各省市均不足10家，宁夏、甘肃、西藏无国家级经开区平台。主体评级集中在AA低等级，存量债收益率较高。在目前城投债收益率普遍较低的情况下，国家级经开区平台债性价比较高，值得挖掘。

具体而言，国家级经开区平台怎么看？我们提供以下框架：

首先是国家级经开区层面，从经济、财政、债务和主导产业四方面来分析。经济财政实力较强，债务率较低，主导产业以高新技术和战略新兴产业为主的经开区相对较为优质。

其次是平台层面，从平台地位、主营业务类型、对外担保、债务四方面来分析。经开区内唯一平台或主平台，主营业务以公益性为主或盈利能力较好的经营性业务为主，对外担保比率较低且民企占比较低，债务结构合理、非标占比较低的平台相对较为优质。

本文根据以上框架筛选出了部分较为优质的国家级经开区平台供投资者参考。

风险提示：政策推进不及预期，城投平台融资收紧。

国发11号文整体利好国家级经开区平台

国家级经开区平台已有上市先例，并以房地产开发销售、厂房出租、园区管理及服务等能产生现金流的经营性业务为主。如浦东金桥（600639.SH）和南京高科（600064.SH），分别为金桥经济技术开发区和南京经济技术开发区的平台，早已在1993年和1997年上市。不过目前大部分国家级经开区平台主营业务以基础设施建设、土地开发整理等公益性业务为主，难以产生稳定的现金流，因此上市可能性较小。

国家级经开区平台此番受益的关键点不在于IPO，而在于政策红利不仅会促进经开区综合实力的提升，而且将重点支持落后地区。包括：（1）实行差异化的区域政策，相关中央预算内投资和中央财政专项转移支付继续向中西部欠发达地区和东北地区老工业基地倾斜。（2）地方人民政府可统筹上级转移支付资金和自有资金，对符合条件的中西部欠发达地区和东北地区老工业基地区域内国家级经开区基础设施建设、物流交通、承接产业转移、优化投资环境等项目，提供相应支持。（3）国家重大产业项目优先规划布局在国家级经开区。地方人民政府要对国家级经开区推进主导产业升级予以适当支持。（4）在保障信息安全的前提下，支持国家级经开区与所在地人民政府相关机构共享公共资源交易、人口、交通、空间地理等信息等。

因此，本文将重点梳理目前仍有存量债的国家级经开区平台，供投资者参考。

219个国家级经开区经济财政占全国比重10%以上，主要分布在东部地区

国家级经济技术开发区是我国为贯彻落实改革开放政策而设立的现代化工业、产业园区，主要为解决我国长期存在的审批手续较为繁杂、机构叠床架屋等制约经济发展的体制性问题。国家级经济技术开发区是由国务院批准成立的经济技术开发区，在我国现存经济技术开发区中居于最高地位。

国家级经开区经济财政占全国比重10%以上，增速优于全国平均水平。2018年，全国219个国家级经济技术开发区实现GDP 10.2万亿元，同比增长13.9%，增幅高于同期全国平均水平（6.6%）7.3个百分点，占全国GDP的11.3%；实现财政收入1.9万亿元，同比增长7.7%，增幅高于同期全国平均水平（6.2%）1.5个百分点，占全国总财政收入的10.6%；实现税收收入1.7万亿元，同比增长10.1%，增幅高于同期全国平均水平（8.3%）1.8个百分点，占全国总税收收入的11.1%。

国家级经开区主要分布于东部地区，尤其集中在长三角。219个国家级经开区中有107个位于东部地区、63个位于中部地区、49个位于西部地区。东部沿海地区由于在改革开放中起步较早，环境更有利于外资进入，因此在国家级经开区的数量上遥遥领先于中西部地区。相应地，东部地区国家级经开区的经济财政情况也遥遥领先于中西部地区。

具体到省份层面，江苏省和浙江省拥有超过20个国家级经开区，分别为26个和21个。拥有10-15个国家级经开区的有山东省（15个）、安徽省（12个）、福建省（10个）和江西省（10个）。而西藏、海南、北京、青海、宁夏和贵州仅有1-2个国家级经开区。

从发展水平上看，江苏省国家级经开区表现较为突出。根据商务部2018年国家级经开区综合发展水平考核评价结果可知，江苏省以7家经开区进入综合排名前30强的成绩位居榜首，天津市和浙江省以各有3家经开区进入前30强的成绩并列第二。其中，苏州工业园区连续3年蝉联综合排名第一，并且2018年在产业基础、科技创新、对外贸易等细分考核领域均进入全国前三。

国家级经开区平台怎么看？

绝大部分国家级经开区平台实际控制人为经开区管委会、国资委或财政局，为了提升平台评级、更有利于融资等原因，有少部分平台实际控制人为市国资委或财政局，名义上为市级平台但业务范围集中于经开区，因此我们按照实质重于形式的原则进行统计。截至2019年5月31日，仍有存量债的国家级经开区平台为149家，分布在116个国家级经开区中，涉及28个省市。其中江苏省39家，浙江省20家，安徽省和湖南省各10家，其他各省市均不足10家，宁夏、甘肃、西藏无国家级经开区平台。

总体来看，国家级经开区平台主体评级集中在AA低等级，存量债收益率较高。149家国家级经开区平台中，有111家主体评级为AA，占比高达75%，而AAA高等级仅有5家，占比3%。这些平台存量债收益率普遍较高，在有中债行权估值的769只债券中，424只中债行权估值大于5%，占比超过半数。中债行权估值介于4%-5%的有250只，占比33%。因此，在目前城投债收益率普遍较低的情况下，国家级经开区平台债性价比较高，值得挖掘。

具体而言，对于国家级经开区平台怎么看？我们提供以下框架：

首先是国家级经开区层面，从经济、财政、债务和主导产业四方面来分析。经济财政实力较强的经开区，具有一定的规模优势，对所属地区的重要性也较强。其中，用GDP来衡量经开区经济实力，一般预算收入和税收收入占比来衡量财政实力，税收收入占比越高，说明经开区财政收入质量越好，经开区发展较成熟，纳税企业较多。债务方面用经调整债务率（经开区发债平台有息债务/一般预算收入）来衡量，经调整债务率越高，说明还本付息压力越大。

每个经开区都有相应的主导产业，包括电子信息、医药生物、汽车、装备制造、机械、化工、新能源、新材料、纺织服装等，若主导产业以高新技术和战略新兴产业为主，则在政策支持、财政转移支付和未来造血能力等方面具有优势。

其次是平台层面，从平台地位、主营业务类型、对外担保、债务四方面来分析。平台地位方面，主要看是否为经开区内唯一平台或者主平台，若为经开区内唯一平台，则各项资源和业务将集中于这一平台，具有区域垄断性。若为经开区内主平台，虽然由于多个平台的存在，政府支持力度可能分散化，但未来若出现债务压力过大，无法保住所有平台的情况，很可能也会集中扶持主平台。主营业务类型方面，经开区平台除了像普通平台有基础设施建设、土地开发整理等公益性和公用事业等准公益性业务外，为了帮助经开区招商引资，平台还有较多的经营性业务，包括房地产开发销售、物业出租、厂房销售及出租、园区管理及服务、仓储物流、贸易、对园区内企业进行股权投资等。

对外担保方面，为了帮助经开区内企业的发展，平台可能会为其融资进行担保，因此需关注平台对外担保占净资产的比重是否过高以及民企占比。若民企占比较高，未来代偿风险可能较大。债务方面，关注平台资产负债率、短期债务占比、非标债务占比及存量债券占比。若非标债务占比较高，说明平台整体融资成本较高，难以通过低成本渠道融资。由于债券融资市场公开程度和关注度很高，如果违约负面冲击很大，所以存量债券占比较高的平台未来刚性偿债压力较大。

在有存量债平台的116个国家级经开区中，同时满足GDP大于100亿元、一般预算收入大于10亿元、税收收入占比大于70%、经调整债务率小于900%、主导产业以高新技术和战略新兴产业为主的经开区相对来说较为优质。图表6给出了部分例子。

在较为优质的国家级经开区基础上，筛选出同时满足经开区内唯一平台或主平台、资产负债率小于70%、短期债务/有息债务小于50%、非标债务/有息债务小于20%、存量债券/有息债务小于50%、担保比率小于30%的平台。这些平台相对来说较为优质，图表7给出了部分例子。其中，九江富和建设投资集团有限公司、长沙经济技术开发集团有限公司和杭州经济技术开发区资产经营集团有限公司虽然对外担保中民企占比超过50%，但整体对外担保金额很小，占净资产比例在2%以内，因此影响较小。

风险提示：

政策推进不及预期：若《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》推进不及预期，国家级经开区平台将受益有限。

城投平台融资收紧：若城投平台融资收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将加大。

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《浙江省126个城投平台详尽数据挖掘》

本文节选自国盛证券研究所已于2019年6月11日发布的报告《哪些国家级经开区平台较为优质？》，具体内容请详见相关报告。

刘郁 S0680518080002 liuyu@g

姜丹 S0680518090003 jiangdan@g

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