友情提示:本文不涉及中药粉与中黑之争。请绕过喷雾器。
白一制药是贵州知名的制药公司。2015年在全国医药行业排名第51位。主营业务包括制药和医疗服务。其中中成药是主要的药品制造,包括一些化学药品和生物药品,产品线主要涉及肿瘤、心脑血管疾病等领域。知名产品有艾迪注射液(中药注射剂)、注射用洛铂(化学药)、理气活血滴丸(中成药)等。
医疗服务部门的主要业务类型是持有私立医院,与医院合作建立癌症治疗中心,以及建立肿瘤学家小组。目前已控制4家医院,核定床位1380张;癌症治疗中心项目通过上海洪飞、南京瑞科、上海华英投资27个癌症治疗中心项目;至于博士组,暂时对公司业绩贡献不大。
一个
性能全程运行
从下图可以看出,公司近十年业绩一路运行,收入从2007年的9.3亿增加到16年的32亿;非净利润从2014年的5900万元增加到4.5亿元,然后在15年下降到1.7亿元(原因在下面会提到),16年恢复。
17年中期报告,营收19.6亿元,同比增长13.08%。归属于母公司所有者的净利润为1.83亿元,同比增长6.54%。扣除非经常性损益后,归属于公司普通股东的净利润为1.71亿元,同比下降3.36%。收入增加不增加利润,业绩下降。
在过去的十几年里,随着医疗保险覆盖面的扩大,该公司像大多数制药公司一样享受了一波机构红利,但从长远来看,这是金融机构无法负担的。所以随之而来的是医疗保险费用的管制,压制了药品价格,将药企的利润挤压在空之间。因此,在过去的15年里,公司的非净利润大幅下降。16年恢复,17年停滞。同时,公司也在寻求业务转型,发展医疗服务。
2
质疑的理由不充分
2017年中期报告无疑令人失望,此时《证券市场周刊》发文质疑公司。核心问题有两个:商誉和销售费用比例高。
商业信誉
前几年,该公司在收购中形成了超过20亿英镑的商誉。《证券市场周刊》质疑,当部分被收购资产的利润低于收购时的预计价值时,公司不计提商誉减值准备。主要针对三家收购,分别是百祥药业、妇女大药厂、民族药业。
读过艾《财务报告背后的故事》系列的人都应该知道,“商誉”是在收购“优质”资产时超过资产账面价值的溢价。“商誉”存在于资产负债表中,无形且无形。
对于上市公司,商誉应在会计年度结束时进行减值测试。怎么测试?一般需要找有资产评估资质的机构对这部分资产进行评估。评估价值低于账面价值的,应当计提减值准备。
由此可见,减值是否计提与收购时承诺的利润没有直接关系。资产评估机构如何评价?一般最常用的方法是合理假设一些参数,估计项目未来的净现金流量,然后折现求和。
由此可见,在评价中选择参数时会有一些主观因素。但是,上市公司的年度报告必须经过会计师事务所审计,并随时接受交易所的查询,随时接受证监会派出机构的检查。因此,他们在评估和选择参数时通常会尽量保守。
上交所还就《证券市场周刊》提到的商誉进行了查询,公司作出了回复,并公布了此前商誉减值测试中第三方机构委托的资产评估报告。艾之前也是自学资产评估知识,勉强通过注册资产评估师考试。从艾对资产评估的粗浅认识来看,这些报告没有什么大问题。
在这里,假设在以前的会计准则中,商誉可以像国有资产折旧一样逐步摊销,但是现在的会计准则不允许这样,商誉会一直存在于资产负债表中。商誉高的公司,尤其是那些在牛市中以高溢价购买资产的公司,必须格外警惕。
销售费用比率
关于销售费用比例,证券市场周刊认为公司50%的销售费用比例偏高。说实话艾蔡骏也觉得高,但这也是客观事实,也是整个行业存在的问题。
我们先来看看药品是如何从药厂到达患者的,如下图所示。
药品销售哪个环节起的决定作用最大?当然是医生!医生的处方权决定了患者是否会购买某种药物。但功能相近的药物一般都有N个品种,往往有几家药厂能生产出一定的品种。
因此,医药企业要想让产品获得市场份额空,就必须派出“学术推广人员”去当医生。要“做工作”,当然要花钱。至于这钱怎么花,可以自己补。所以大部分医药企业的销售费用比例都很高,甚至恒瑞医药去年的销售费用比例接近40%。
白一药业的高销售费用率只是行业的一个缩影。也许这种情况以后会慢慢改变,但是这种趋势短时间内是看不到的。
三
错杀可能是个机会
今年以来,公司股价一路下跌,主要是占公司收入40%的艾迪注射液销售收入下滑,市场开始质疑公司的增长。
爱蔡骏对中药注射剂这种东西是绝对排外的。中国也开始重点监控多种中药注射剂。10月8日的重磅文件《关于深化审批制度改革,鼓励医药医疗器械创新的意见》也提出要对注射剂的安全性和有效性进行评价(为什么去的早?根据各种信息,埃迪的销售收入可能会进一步下降,但多年形成的吸毒结构也决定了它不会很快大幅下降。公司其他方面也有很多亮点,远非悲观。
选择了多个医疗保险扩展品种
今年以来,大部分省份开始实施2017年医保目录,公司是新医保目录受益最大的公司之一。多种重型品种进入新版医保,而原重型药物“洛铂”解除适应症限制,预计销量将快速增长。
公司独家品种“理气活血滴丸”已有文献报道其疗效和性价比均优于复方丹参滴丸。2015年,我国心脑血管类中成药市场规模为1073亿元。进入医保基本目录后,如果公司的销售部门出了力,很有可能药物很快就会成为10亿以上级别的大品种。
公司的销售能力毋庸置疑,埃迪从800多万增长到15亿就是最好的证明。
医疗服务即将到来
目前,公司的医疗服务业务发展良好,收入及其在总收入中的比例一直在上升。今年医疗服务贡献的营业利润预计超过2亿。公司目前持有四家医院,目标是五年内发展到20家左右。有27个癌症中心与其他医院合作,未来的目标是建立大约300个癌症中心。
Loplatin、理气活血滴丸的逐步发布和公司医疗服务业务的快速发展将支撑公司的估值。
四
总结
利润空(中期报告扣除的非净利润下降)发布后,市场质疑公司估值基本处于历史低位。市场是一种情绪,它会让我们犯错,给我们带来获利的机会。对于一个成长前景好的企业来说,这样的估值可能有些悲观。
包括公募、国家队、社保在内的公司十大股东齐聚一堂。上半年,公司25名高管通过资产管理计划,以17.5元/股的价格接管员工持股计划900万股,已被锁定。至少在业务上,应该没有人比他们更了解和理解公司。
此外,考虑到技术指标,该公司的经历了偏离+偏离的趋势,艾如果反弹也不会感到意外。
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