鲁西化工 鲁西化工核心竞争优势分析：盈利能力被严重低估，具备成长优势

公司的核心竞争力在哪里？

公司17年业绩达到19.5亿元，同比增长近7倍。对于业绩的爆炸性增长，市场主要归因于甲酸、PC等产品价格大幅上涨的周期性因素，而忽略了公司大型化工园区在产品选择上的成本优势和战略眼光。自2006年以来，公司一直专注于建设单一的大型化工基地，固定资产规模从2006年的24亿扩大到17年的近180亿，增长了7倍。特别是13-15年，在化工行业景气极度低迷，公司利润受到较大影响的情况下，坚持增加杠杆，继续进行大规模反周期投资，维持每年20多亿元的资本支出，甚至布局了很多高端化工产品，为后续的业绩爆炸奠定了坚实的基础。展望未来，我们判断，由于公司高度一体化带来的成本优势，众多氯消费下游产品前瞻性布局带来的环保优势，以及R&D持续高投入带来的新产品优势，即使未来主要产品的繁荣恢复正常，静态稳定的利润中心仍可达到27亿元以上。并且随着PC等新产品的不断扩张和产业链的完善，利润还有很大的增长空，有望最终成长为中国化工行业的又一龙头企业。

2

公司的成本优势巨大

纵观历史，化工企业的核心竞争力主要体现在两点:1。技术优势，即研究开发其他企业无法生产并获得垄断利润的产品；2.成本优势，就是生产同样的产品，但是要通过各种方式把成本降低到远低于竞争对手的水平，获取超额利润。前者受中国工业发展阶段的限制，整体比重很小。而且由于技术的快速复制，很难长期保持高利润。后者在我国化工行业相对比较常见，知名的子行业领军人物一般都属于这一类型。但如果这种成本优势是基于更新的设备和更大的单机规模带来的后发优势，不仅享受超额利润的时间有限，还会不断刺激新企业进入，老企业扩大生产，行业竞争激烈，如过去几年的PTA、氨纶等。所以从长期来看，更可持续的高利润还是来自于大规模的整合基地和高度协调的产业链所带来的成本优势，真的很难复制。

鲁西化工无疑是其中的杰出代表。公司的化工园区占地18平方公里。产业布局涵盖煤化工、氯碱化工、氟硅化工、新材料油脂化工等多个产业链，以及热电联产、污水处理厂等自建配套公用工程。就产品的复杂程度和单个基地的固定资产规模而言，在不包括大型炼油化工的国内纯化工项目中，基本上不如万华的八角基地，已经处于绝对的第一梯队。17年爆发盈利，绝非偶然。

2.1

公司的盈利能力被严重低估

17年前，公司的净利率水平在行业内并不突出，特别是14-16年间，公司已经形成了一个大型的综合园区，理论上成本优势应该已经很明显，但实际利润始终低于预期，这是市场担心公司利润可持续性的主要原因。但是根据我们的分析，当时公司的成本优势确实存在，但是由于新的项目试运行成本和会计处理方法，没有体现出显性利润。

如果把鲁西和业内公认的成本控制能力最好的鲁花相比，10-13年间毛利与固定资产的比例非常接近，只有14年有明显的分化。在此期间，鲁西化工在己内酰胺和聚碳酸酯等新材料领域投入生产，而鲁花则向更传统的丁辛醇、乙二醇、己二酸和乙酸方向扩大生产。就产品结构而言，鲁西的毛利率应该会超过鲁花，但实际情况恰恰相反。我们认为根本原因在于公司新产品生产难度大，首次投产。调试周期长，调试成本高。不仅得不到利润，还要计提折旧，使得公司14-16年的净利润损失总额可能达到16亿。

由于公司坚持不懈地实施出城入园战略，致力于建设大型综合园区，生产自动化和智能化程度不断提高，也导致实际就业需求大幅下降。但公司作为国有企业，必须承担社会责任，所以注册员工总是偏高，这也导致生产效率的提高，而生产效率的提高并没有很好的体现在成本方面。14-16年，劳动力支出占毛利的比例平均为13%，在行业内处于较高水平。同期，对于公司的品牌推广，广告费用总额也达到了5.7亿元，平均占毛利的10%。此外，公司对行业底层的投入较大，导致只能靠大幅杠杆进行短期支撑，财务费用占比也很高。但展望未来，随着公司产能的不断提高，上述问题可以通过做规模化逐渐淡化。总的来说，17年以来，公司三费比例出现了向下的转折，未来有望逐渐降低。

2.2

公司成本优势的计算

14-16年间，化工行业处于繁荣的绝对底部，大部分行业盈亏平衡，甚至亏损巨大。根据我们以前的计算，如果不考虑新产能试运行和R&D广告费用的突然增加，公司的利润可以达到10亿元左右，这通常应该来自成本优势。我们判断，自有园区能源整合的利润贡献约为5亿元，物流整合的利润贡献为1.4亿元。与高成本的固定床气化能力和煤头己内酰胺相比，先进的水煤浆工艺带来的利润贡献为3亿元(考虑到所有在建项目均可投产达到6.5亿元)，具体如下:

2.2.1能源优势和成本节约

公司很早就看到了国内化工企业向园区迈进的大趋势，从2006年开始就开始了出城入园的规划。凭借这种战略选择上的先发优势，抢占了现在资源非常稀缺的单企业大型化工园区，建设了自己的公共工程，实现了电力、蒸汽、工业燃气、给排水的完全自给，也带来了能源成本的巨大节约。根据环评文件披露，目前公司园区已建成总容量1965吨/小时的锅炉和总功率420MW的抽凝发电机组。外供蒸汽总量每年可达560万吨左右，发电量可达33.6亿千瓦时。以17年煤炭平均价格计算，单吨蒸汽总成本约为113元，电费约为0.43元/千瓦时。从a股可比的典型园区运营商嘉华能源的运营来看，蒸汽价格在过去17年大幅上涨，与国内化工园区资源逐渐稀缺的趋势非常吻合。按照一般化工园区蒸汽价格173元/吨，山东省工业电价0.52元/千瓦时计算，鲁西能源可以分别贡献3.3亿元和3.1亿元。

值得指出的是，以上计算只考虑了自备热电相对于外购热电的成本优势。其实对于化工企业来说，能源整合更深层次的优势在于根据园区内各设备的能源使用情况进行整体设计带来的成本节约。例如，将来自前一套设备的剩余蒸汽用于下一套设备，或者将反应后的废热回收用于其他反应，并使吸热和放热反应相匹配，可以显著降低总能耗。然而，为了实现这种水平的能源整合，企业需要对园区规划有非常高的控制力和异常丰富的产品线配置。只有这样，才能在顶层设计中实现有效的规划。但国内很少有企业能像公司一样自主控制一个大型化工园区，这无疑让高壁垒很难复制，也相应成为鲁西相对于其他没有配套设施的企业的独特成本竞争优势。

2.2.2物流优势和成本节约

大型化工园区的另一个主要优势是物料的一体化，多步反应中的物料通过管道或内部铁路运输；第二，产业链的副产品可以被其他产品利用，相比外包可以节省大量的运输成本。17年来，公司化工产品总销售规模达570万吨左右，其中内循环中间产品产量约230万吨(考虑目前在建项目)。如果这些中间产品大部分是用液体和气体购买的，运费比固体高，节省的运费会更客观。按照鲁西每吨销售成本80元计算，相对于外购原料，鲁西一体化生产可降低成本近1.9亿元，相应的净利润贡献约为1.4亿元，未考虑污染副产物再利用所节约的环保治理成本。

2.2.3流程优势和成本节约

在煤头尿素领域，公司较早将该工艺转化为粉煤气化技术。与占行业产能近一半的高成本固定床工艺相比，合成氨和甲醇每吨成本低于300元。与其近70万吨的合成氨和酒精产能相对应，成本节约对净利润的贡献约为1.7亿元。在己内酰胺领域，公司的煤头工艺自然具有氢气、液氨、双氧水等低成本原料的配套优势。，蒸汽再利用还可以稀释能耗成本。公司采用的先进水合工艺预计每吨成本降低约1700元，节约成本对净利润的贡献约为2.6亿元(其中10万吨产能于18年2月投产)。如果考虑在建的退城入园项目投产，净利润贡献总额可达6.5亿元以上。

三

产业布局带来超额回报

以上讨论主要是关于鲁西园区整合的成本优势，比行业内的边际成本低13亿元左右。但不可否认的是，17年的业绩爆炸并不完全是因为成本方面的优势，更多的是因为每个产品本身的供需格局的改善，这本质上与公司的产品选择有关。纵观公司这10年的发展，大致可以分为三个阶段:2005-09年的传统煤化工，2009-13年的氯碱和氟硅产业链，以及13年后推出的新材料领域的大量产品。行业不断升级，盈利能力也明显提升。根据我们的计算，即使消除了成本优势，只有依靠良好的产品布局和相应合理的利润中心，才能给公司带来超过14亿元的稳定利润。

3.1

煤化工阶段

自2005年以来，公司不断拓展煤基合成气的原料平台，并在此基础上建设了氨醇、尿素、甲胺、DMF、甲酸、丁辛醇等下游煤化工相关品种。现阶段公司基本走的是传统煤化工的道路。亮点是通过退城入园实现了规模化，产能升级为低成本煤气化工艺，成本控制明显改善。然而，煤化工行业过去10年的整体利润极其惨淡。即使是行业内成本优势最明显的鲁花平均净利率和ROE，10年也只有8.7%和11.9%，其他上市企业平均也只有-5.2%和-2.4%。而煤化工下游的尿素和甲醇是生活必需品，需求稳定，不可替代，所以整个行业这么长时间没有盈利，无疑是极其不正常的。原因是12年前煤炭行业继续暴利，导致一些国有煤炭企业做出非常随意的决策。为了盲目大规模建设新产能，此外，资源型省份鼓励投资，为当地启动煤化工的企业提供配套煤矿，也刺激了煤头产能的扩大。

但目前在国家层面，新增产能受到严格限制，全部都是等量或减量置换，产能扩张的大门已经基本封死。激烈竞争的痛苦记忆也使得企业后续投资日益理性，供给格局大大改善。相应的，整个煤化工行业也度过了最困难的阶段，未来的利润中心有望得到显著提升。即使对于尿素、甲醇等最传统的产品，我们也预计毛利率稳定在15-20%的合理水平。而在煤化工产业布局中具有独居特点的甲酸，却取得了世界上最大的规模，单台设备也是世界上最大的。考虑到规模效应，我们预计鲁西甲酸的利润也将超过大多数传统煤化工产品。

3.2

氯碱化学阶段

由于煤化工行业竞争格局极其恶劣，公司从2009年开始进行了大胆的战略调整，即将原料平台拓展到氯碱化工行业，率先投产氯磺酸、氯化石蜡、氯化苄、有机硅等氯下游品种；接下来合成气和氯碱原料交叉，衍生出甲酸钠、甲烷氯化物、DMC，将煤化工和氯碱化工结合起来，产品种类和复杂程度大大提高。虽然上述产品投产后处于热潮的底部，但就公司盈利能力而言，已经逐渐接近鲁花，这也说明了公司产品布局对盈利能力提高的重要影响。更关键的是，从长远来看，公司已经布局了大量的氯消费产品，充分抓住了华东氯碱失衡的痛点。随着近几年环保标准越来越严格，公司前瞻性的布局终于变成了暴利。

液氯最重要的下游PVC作为高耗能行业，在华东地区没有竞争力，导致行业低谷期这几年产能基本被淘汰，相应的氯需求系统性弱于联产烧碱。一方面限制了不能出口氯气的烧碱产能的运转率，导致烧碱短缺，价格居高不下。另一方面，液氯不能储存，不能直接排放。在烧碱暴利的驱动下，企业宁愿贴水800元/吨，尽可能出口氯气，以增加烧碱负荷。但公司不仅有40万吨烧碱的产能，每年还需要采购近13万吨液氯。对应目前销售氯气的成本，仅利用氯碱的不平衡就能给公司带来近6亿的利润。更何况公司布局的氯气下游都是精细化工产品，市场容量有限，巨头参与少，涉及的环保要求很高，技术含量也不低。在严格环保的背景下，很多竞争对手被叫停限产，行业景气本身处于高位，实际利润更高。

3.3

新材料化学工程阶段

13年来，公司在煤化工、氯碱化工原料平台基本形成的基础上，正式进军新材料领域，投入聚碳酸酯(PC)、己内酰胺和尼龙、含氟聚合物、高端制冷剂等生产项目，真正将公司整体技术水平提升到了一个巨大的水平，成为高端化工厂商，彻底打开了与其他大型化工企业的技术差距。而公司未来的主力PC 17年行业利润高(鲁西ROIC高达35%)，毕竟技术壁垒高，国内能生产的企业少之又少，国内还需要大量进口(17年138万吨)，因此面临巨大的行业发展机遇。即使目前的高利润在未来无法保持下降，我们预计行业的投资回报率仍将保持在20%左右。但只要公司不断扩大生产，就可以按量补价，实现利润的持续增长。按照我们目前的产能，即使ROIC降低到20%，利润中心也将是1.7亿元。

3.4

静态利润中心超过27亿

综上所述，我们估计根据公司园区目前的建设情况，在能源整合、材料整合、煤粉气化炉、己内酰胺整合、氯碱失衡的贡献下，鲁西不具备园区和产业链优势的企业已经实现了19亿元左右的稳态利润。事实上，即使是竞争力弱的企业，只要在目前的宏观环境下能够稳定生产，也能获得一定的利润。杨煤化工是煤化工行业中典型的高成本企业，不具备园区一体化优势，没有氯碱和新材料生产能力。17年来，以292亿元固定资产原值，实现毛利26亿元。以阳煤的投资收益率为基础，根据鲁西所有在建项目整合后的固定资产规模和17年的收益率，鲁西的固定资产原值为300亿元，在不考虑园区和产业链优势的情况下，也可以获得7亿元的净利润。加上PC项目的1.7亿元稳态利润，我们预计鲁西的静态利润中心至少为27亿元。

3.5

鲁西战略布局述评

鲁西化学工业园成立于2006年。当时化工投资回报率很高，导致大多数企业很少关注项目的长期前景，而主要是通过粗放式扩张来获取短期利润。当时市值只有40亿左右，利润1.5亿，公司以非常前瞻性的方式规划了一个以新材料项目为核心的综合工业园区，并持续深化了十几年的培育，不断延伸和升级产业链，甚至在12-15年的行业低谷期也没有放弃，那时候是没有希望的。即使短期利润不足以支撑，通过增加杠杆来维持投资强度，每年的账户资金也只有5亿左右。这种勇气真的很神奇，结果公司也赌对了方向，17年获得了巨大的回报。这也很像恒大和融创这两年在房地产行业的逻辑，在地价低的时候，大幅度增加杠杆，实现行业的逆袭。本质上，他们的决定根植于他们对中国长期经济增长和民族运动的信心。自古以来就是英雄。相对于同期很多卖壳转型的企业，鲁西在关键历史节点的不同选择也决定了这个企业的背景和终极高度。

与煤化工领域的另一家优秀企业鲁花恒升相比，两家公司的管理风格和发展思路大相径庭。鲁花的特点是在煤气化领域取得了最终的成本优势，所有的生产扩张都是围绕着这个支撑点进行的，不断构筑自己的成本护城河，即使行业更差，也能获得不错的利润。它的风格和罗马军团很像，步步为营，重剑无锋。鲁西虽然不如鲁花那样控制成本，但在工业布局上更具可塑性。很早就跳出煤化工，进入利润更好的高端化工领域。其风格类似蒙古铁骑，来去如风。可以说两家公司各有所长，都是一时半会儿光明。前者像万科、格力，后者像融创、美的。不同的投资者会有不同的偏好。就作者而言，我们尊重前者的稳定，但欣赏后者的激烈。

四

该公司具有巨大的增长优势

如果说之前分析计算出的利润中心决定了鲁西市值的下限，那么公司未来最大的吸引力就是其巨大的增长空。其实就化工行业目前的周期位置来说，大部分龙头企业盈利能力都很强，静态差异不大。长期价值的差异化来源于企业的扩张能力和空。鲁西化工在历史上多次证明自己有很大的扩张基因。虽然这个特质在行业低谷时会过于激进，但我们判断未来化工的利润中心已经系统升级，所以未来进攻远比防守重要，只有敢于扩张的企业才能得到最快的发展。公司除了有企业文化的软实力，还有快速扩张的硬件保障，随着收入的增加，公司三项费用的比重会进一步下降，成本控制会变得更好。具体分析如下:

4.1

新产品市场广阔

所有处于高速成长期的化工企业的共同特点就是有自己的“大单产品”，就像MDI到万华化工，光学薄膜到康德信。这几年来，对于鲁西化工来说，最决定性的无疑是实现PC的技术突破，找到自己的大产品。如果说在PC之前，鲁西只是一家传统散装化学品的优秀企业，那么PC彻底拉开了公司与大部分散装化学品龙头的差距，让公司发展成一条新的快车道。目前PC国内市场规模180万吨左右，进口依存度60%以上，售价3万元。未来随着低成本企业的大规模扩张和价格下行带来的价格比较优势的提升，需求有望高速增长，是化工行业非常难得的高增长轨道。鲁西也是国内为数不多的拥有独立PC技术的企业。虽然万华在计量吸入器领域没有绝对的技术垄断，但公司已经有了在产设备，新产能规划高达100万吨。只要公司充分发挥一贯的速度优势，就能先于竞争对手全面占领市场。

4.2

施工速度优势明显

从历史上看，公司大多数新设备从建设到生产的时间都在1-2年之内，比行业平均水平快得多。新项目的快速落地和顺利投产，很大程度上得益于鲁西自己的设备公司，该公司拥有多项化工相关设备的设计、制造和安装资质，并具有出色的R&D和设计能力，可以最大限度地配合公司的建设进度，降低单位投资成本。此外，鲁西化工园区规划面积18平方公里，目前仅使用7平方公里。在化工园区用地非常紧张的情况下，充足的土地储备也保证了公司的项目能够快速落地。此外，山东省正在启动新旧动能转换计划，公司100万吨PC项目被列为省内重点项目，也从政策层面保证了项目的顺利进行。而且财务状况和往年不一样。在这两年利润大幅增长后，负债率从14年的70%下降到60%的合理水平。未来预计每年运营现金净流入将达到40多亿，足以支撑未来几年再建设100万吨PC所需的130亿左右的投资，资金压力不大。

4.3

支撑能力具有很强的扩展性

公司除了集中投资PC单一产品外，在完善产业链方面也有很大的产能扩张空。比如丁辛醇的原料丙烯，之前就有购买。MTO项目投产后，将开启从煤炭到丁辛醇的完整产业链，大大降低成本。此外，该公司的己内酰胺项目使用水合作用生产环己酮，这将产生约6万吨环己烷副产物。该公司还计划将低价环己烷转化为高价环己酮，价值增加了5000元/吨。因为公司的行业足够复杂，还有很多方向可以拓展。粗梳有以下几种:1。PC原料双酚a自产；2.利用甲醇制乙烯生产乙烯，如生产苯乙烯或与现有氯碱厂联合生产乙烯法聚氯乙烯，预计将取得较好的效益。而且从公司短短两年就开发出PC生产技术来看，鲁西其实有很强的R&D能力，未来完全有可能在现有基础上进一步开发更多新材料、新产品，实现行业的不断升级。

4.4

预计费用比率将继续下降

在过去的几年里，公司的产能扩张不仅带来了收入的增长，也降低了整体的费用比例。比如，单位固定资产从业人数从11年的82人/亿大幅下降到17年的32人/亿；管理和销售费用占固定资产的比例也持续下降(扣除广告费用和费用化R&D支出的影响)；此外，该公司17年期计息负债也出现多年来首次下降。未来随着ROE更高的新材料、新产品的不断生产，负债率会进一步降低。因此，通过大幅度提高，公司的成本控制水平将保持与行业领先企业的接近，盈利能力有望继续提高。

五

利润预测和投资建议

5.1

收益估计

结合新项目的生产进度和产品价格变化，我们将公司2018-2019年的每股收益分别提高到1.91元和2.28元(原预测为1.62元和2.07元)，并将2020年的每股收益预测增加到2.49元。根据可比公司18年市盈率，对应目标价为22.90元，给出买入评级。