佳禾 佳禾智能IPO：八成营收来自境外，大客户依赖或成拦路虎

涞源通金融网

作者的白夜

苹果的AirPods逃不过“真香定律”。自2016年上市后，AirPods饱受吐槽和恶搞之苦，如今已成为苹果领先的华丹之一。AirPods的普及让蓝牙耳机大行其道，华为和小米先后推出了外观类似的无线分体耳机。

随着蓝牙耳机再次成为主要手机制造商的战场，声学设备公司也加快了上市进程。2018年12月，嘉禾智能科技有限公司(以下简称“嘉禾智能”)在中国证监会官网更新招股说明书，计划向创业板冲刺。

但与同行广东朝阳电子科技有限公司(以下简称“朝阳科技”)相比，嘉禾智能同样存在“大客户依存度”问题，毛利率低于同行。那么，能通过算幸运吗？

大客户依赖或者成为障碍

嘉禾智能成立于2013年10月，专注于电声产品的研发、生产和销售。公司主要产品有耳机、音箱、音频线、耳机配件，通过OEM (OEM生产)模式和ODM (OEM生产+R&D设计)模式运营。

招股书显示，嘉禾智能服务于国内外众多电声品牌，包括哈曼、Beats、马利之家、万莫声学、联想等国内外知名客户。随着与所有老板的和谐，嘉禾智能的表现也突飞猛进。

2015-2017年，嘉禾智能分别实现收入5.75亿元、8.32亿元和12.18亿元；归属于母亲的净利润分别为518.5万元、2997.73万元和6196.59万元，三年内归属于母亲的净利润复合增长率达到128.63%。

近年来，虽然公司收入呈几何级增长，但对大客户的依赖日益严重。

招股书显示，2015-2018年上半年，公司对前五名客户的销售额分别占61.04%、59.53%、67.90%和68.29%，逐年递增。

其中，2016年，哈曼成为嘉禾智能最大客户，目前销售额2.16亿元，占公司当期收入的25.96%。2017年，哈曼销售额为4.43亿元，占嘉禾智能当期收入的36.37%。

由于嘉禾智能的大部分客户是海外企业，该公司的海外收入也占其收入的大部分。报告期内，嘉禾智能海外收入占比分别为78.19%、75.64%、79.01%和81.46%。

与大客户“携手共进”可以保证公司收入的稳定增长，但客户集中度越高，企业的销售能力就越受客户制约，抗风险能力就越弱。如果合作伙伴“感同身受”，公司的销售能力可能会大幅下降。

根据招股说明书，在公司目前正在履行的主要销售合同中，除了与哈曼和西日电子的合同外，其他合同的有效期至2021年。合同陆续到期，嘉禾智能的客户结构也发生了微妙的变化。

Caijing.com指出，2018年上半年，万茂声学的销售额仅为1406.19万元，而2017年万茂声学的销售额达到1.19亿元，位居公司第三大客户。

值得一提的是，由于客户集中度较高，嘉禾的智能同行朝阳科技在2018年的IPO失利。

数据显示，2014-2017年上半年，朝阳科技前五名客户的销售收入分别占90.64%、81.36%、74.88%和66.82%。与嘉禾智能相比，2017-2018年上半年，公司前五名客户的销售额也分别达到67.90%和68.29%。

目前，我国电声行业虽然已经逐渐掌握了从电声元器件到终端电声产品的一批生产技术，但商业模式也逐渐从OEM转变为ODM，产品也逐渐从低端走向高端。但总体来说，电声行业的毛利率还是处于较低水平。

根据嘉禾智能招股书披露的数据，2015-2018年上半年，同行业可比公司平均毛利率分别为22.78%、21.93%、21.69%和18.91%，且逐年下降。

但相比同行，嘉禾智能的毛利率就更不乐观了。同期，嘉禾智能的毛利率不仅低于行业平均水平，还比同期行业平均水平低近3个百分点，从2015年的21.63%降至2018年上半年的16%。

原因是嘉禾智能目前没有自己的品牌，主要靠ODM(代工生产+R&D设计)和OEM(代工生产)生产，代工生产模式的毛利率相对较低。

嘉禾智能的收入大部分来自毛利率低的耳机代工收入。2015-2018年上半年，嘉禾智能耳机的销售收入分别为3.88亿元、6.56亿元、10.38亿元和4.7亿元，分别占公司总收入的67.47%、78.84%、85.22%和81.17%。

此外，公司耳机产品的迭代升级和蓝牙耳机销售比例的逐步提高，带来了材料成本的增加，进一步侵蚀了毛利率。

根据该公司的解释，由于无线耳机配备了含有蓝牙模块和电池的PCBA，其材料成本明显高于有线耳机。报告期内，无线耳机的材料成本占69.67%-77.22%，有线耳机的材料成本占50.45%-78.23%。

2015-2018年上半年，耳机产品直接材料成本分别占主营业务成本的58.88%、66.78%、74.68%和71.61%，总体呈上升趋势。

也就是说，虽然蓝牙耳机价格远高于有线耳机，公司耳机单价也从2015年的20.23元涨到了2017年的47.37元，但是蓝牙耳机带来的高昂的材料成本却在拖累耳机的整体毛利率。

2018年上半年，公司耳机毛利率降至15.57%，较2016年的20.25%下降4.68个百分点。其中，蓝牙耳机的毛利率从2015年的23.4%下降到2018年上半年的15.08%。

相比之下，同样生产蓝牙耳机的万莫声学的毛利率却在一路攀升。

2016年至2018年，万茂声学ODM产品的毛利率分别为23.8%、26.73%和27.42%。万默声学认为，考虑到未来耳机市场从有线向无线的转变，以及更成熟的成本控制，蓝牙耳机的毛利率将呈现上升趋势。

相比之下，嘉禾智能的成本控制是否存在不足？

值得注意的是，2018年上半年，嘉禾智能耳机单价持续下降，从2017年的47.37元降至45.4元，变动比例为-4.16%。如果未来继续降价，嘉禾智能的毛利率必然会继续承压。

财务数据不一致，家族管理内部控制有缺陷

嘉禾智能堪称家族企业。根据招股说明书，严文华和范艳父子直接和间接持有公司9300万股，持股比例为74.4%，是公司的实际控制人。

此外，严文华的妻子、兄弟姐妹等亲属共7人，间接持有公司11.64%的股份。经计算，严家持有嘉禾智能86.04%的股份。

在九名董事会成员中，严家也有绝对的话语权。严文华是公司董事长。他的儿子范艳和他的兄弟严向华、严月华都是公司的董事会成员。

家族企业是民营企业的典型形式之一，这是可以理解的。然而，在经营权高度集中的情况下，监管机制不完善、管理效率低下等风险也层出不穷。比如嘉禾智能内控管理不严格，多次收到海关开出的“罚款”。

报告期内，嘉禾智能共发生7起行政处罚和7起行政处理。其中，2016年11月11日，嘉禾电声申报集成电路数量15.6万，而实际开箱检验时货物实际数量27.3万，多报11.7万，深圳机场海关罚款9.51万元。

此外，公司招股说明书披露的财务数据也与公开信息相矛盾。

如上所述，2015年，嘉禾智能实现收入5.74亿元，净利润518.5万元。然而，Caijing.com注意到，另一组数据出现在全国企业信用信息公示系统的官网上。

根据全国企业信用信息公示系统，2016年3月16日，嘉禾智能将其2015年净利润修正为4397.62万元。这个数值与招股说明书中的公司净利润相差12倍。有这么大的误差显然是不合理的。

来自:全国企业信用信息公示系统官网

国家企业信用信息公示系统官网显示，企业披露的年报信息栏目中的信息由企业提供，企业对其提交信息的真实性和合法性负责。

由于数据差异，Caijing.com给嘉禾智能发了一封采访信，但截至发稿时，该公司尚未回复。