老板电器中报印象：下半年形势仍很严峻

俯冲下来，没有下降的迹象

总经理电力(SZ:002508)上半年销售额为34.97亿韩元，增长9.35%。净利润为6.6亿元，增长10.47%。扣除5.96亿元而不是净利润，增长8.27%。加权平均净资产收益率(ROE)为12.07%，下降了1.62个百分点。

这组数据表面上看还行，但和公司以往动则四五十个点增长速度比，确实有点难堪。

各项指标的增速与第一季度比也呈现下滑：2018一季度营收增长16.89%，净利润增长20.05%。尤其是扣非净利润，若按单季考核，第二季度还比去年同期微幅下降了0.41%。

而中报预计1-9月份净利润增长幅度为5%-20%，未有明显止跌的迹象，看来下半年的形势仍很严峻。

毛利率有所下降，研发费用大幅提升

公司上半年的销售毛利率为53.42%，销售净利率18.88%，仍然高于家电行业平均水平，也高于同行业的华帝股份。

和去年同期比，毛利率下降了6.79个百分点。主要是由于钢材等原材料成本大幅上升，在激烈的市场竞争下，没法把成本上涨的压力转嫁给下游。

在毛利率下降幅度较大的情况下，净利率却较去年同期略微提高了0.19个百分点，这主要得益于销售费用的下降。

上半年销售费用较去年同期减少2.56%，销售费用率从去年同期的30.96%下降到27.89%，降低了3.07个百分点。

值得注意的是，在销售费用下降的同时，研发费用却比去年同期大幅度增长22.78%。老板电器以往是销售主导型的，如果能逐渐转变为研发主导，也许对未来的发展更为有利。

行业龙头地位仍然巩固

看一下整个厨电行业。受房地产市场宏观调控的持续影响，厨电行业整体低迷。根据中怡康零售监测报告显示，2018 年上半年，主要厨房电器产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜销售额的增长比例分别为-9.77%、 -7.94%、 -14.86%。

而老板电器上述三项传统厨电的销售额增长比例分别为8.24%、1.14%、2.36%。另外还有两项上半年销售额过亿的新兴产品，蒸汽炉和烤箱的销售额分别增长53.46%、33.40%。

看来，厨电确实是整体面临寒冬，老板电器也未能幸免，但仍能逆势小幅增长，而且市场占有率还有所提高，仍然保持着不可动摇的龙头地位。

财务结构稳健，现金流出色

虽然在经营上遇到了困难，但老板电器在财务结构上仍然十分出色。

在资产端，公司账上现金和类现金（包括银行承兑汇票、理财产品）合计为55亿元，占全部资产的63.6%。

固定资产和在建工程合计仅占资产总额的10%左右，虽然是一家制造业企业，老板电器却是典型的轻资产公司。

在负债端，公司没有一分钱的有息负债，应付账款和预收账款合计高达21.2亿元。可以说，老板电器仅靠无偿占用上下游的钱，已足以满足日常生产经营的资金需求。

上半年经营性现金流量净额为11.22亿元，是扣非净利润的1.88倍。其中销售商品、提供劳务收到的现金是42.89亿元，是营收的1.23倍。

老板电器的现金流好到不正常：作为一家轻资产公司，折旧占比很低，但现金流却比利润高这么多，而且在看似销售不佳的市道下，为什么下游客户还这么积极地提前打款呢？

开拓三四线市场不尽如人意

老板电器由于定位高端，长期以一、二线城市为主要市场，也因此在房地产调控时受到的冲击比主攻三、四线城市的其他同行更大。

从去年开始，公司一再强调要渠道下沉，开拓三、四线城市。去年全年和今年上半年新开的专卖店全部位于三、四线城市，一、二线城市则通过新开“厨源”综合体验馆来推广厨房电器整体解决方案。

公司没有公布老板品牌在三、四线城市的销售增长情况，但从专为中、低端市场打造的新品牌名气电器来看，上半年的营收为1.55亿元，同比增长31%。

在原本基数较低的情况下，要和华帝(SZ:002035)、美的(SZ:000333)等品牌争夺三、四线市场，名气的这个表现显然不够。

此外，公司在7月份通过收购和增资控股了集成灶厂家金帝电器，以此快速切入近两年异军突起的集成灶市场。集成灶的主销也在三、四线。

小结

小结：以前说过，老板电器就像一个老考99分的好学生，由于考了一次85分就被家长痛揍一顿。而这次期中考似乎更糟，只有80分。挨揍又是免不了的——昨日（8月23日）跌幅近7个点。

但从本质上看，考了80分的老板电器仍不失为一个好学生：市场占有率高，盈利能力强，财务结构稳健，关键是还特别有钱。

而且面对市场局势的变化和新的竞争品类，公司也积极作出了反应。不过目前渠道下沉和进军集成灶都还没体现出成果，但不妨以观后效。

老板电器本来应该算消费股，不过由于和房地产行业过于亲密，染上了周期股的颜色。笔者以为，如果从周期的角度看，行业的低谷也许反倒能成就龙头企业。