李迅雷 李迅雷：分化时代的投资，个人向左，机构向右|名人早餐会

引导语言

中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副主席李迅雷。从事宏观经济、金融和资本市场研究近30年，是中国证券业卖方研究体系的先驱。

时隔两年，《财经早餐》再次邀请李迅雷先生做客名人早餐会，分享他对经济革命空等热点、刺激有效需求、划分投资机会的看法。让我们再次追随李迅雷的脚步，一起穿梭于经济的长河！

一个

就业稳定，经济下行还不够

财经早餐:随着中国经济进入新常态，对经济增长的容忍度逐渐提高，但高质量的增长并不意味着无底目标的增长。你认为未来五年经济的底部增长率应该定在哪里？

李迅雷:我们经济增长的放缓是由于经济规模的增长。当股票越来越大的时候，即使增量不变，它在股票中的比例也会下降，所以增长率下降是正常的。随着经济结构的调整，增长率也会下降。

GDP增长率是否符合潜在增长率，主要参考指标之一是充分就业。如果能实现充分就业，即使经济再跌，问题也不会特别大。西方国家也主要看充分就业这个指标。

金融早餐:如果短期内经济遇到一些波动，可以打什么牌？

李迅雷:短期来看，主要是财政政策和货币政策。

财政政策方面，今年以来减税、减费力度相当大。上半年经济增长放缓的一个可能因素是减税、减费的效果没有得到充分发挥。减税减费的真正效果是今年5月以后，下半年效果可能更强。

在货币政策方面，不仅要保持货币政策稳定，还要保持流动性合理充裕。合理充裕的流动性意味着我们的利率水平可能会降低，这使得企业的实际融资成本预期进一步下降，这也有利于稳定增长。

总的来说，今年下半年的经济增长率仍能保持在6%以上，要实现6%-6.5%的年度目标。这两年，虽然全球经济发生了很大变化，但中国经济还是比较稳定的，大家担心的问题其实在年初就已经预料到了。

金融早餐:一般来说，我们还有很多花样和牌可以玩。

李迅雷:是的。其实很多牌还没玩过。

中国未来的经济特点与西方国家不同，我们的经济有更大的回旋余地。比如这次我参加了柯强总理主持的国务院经济形势座谈会，他提到某些企业要多交利润来弥补财政支出的不足，这在西方国家是很难做到的。

因为有强大的国企，有丰富的土地和自然资源，这是中国的优势。我们有更多的资源可以控制，这为经济提供了巨大的回旋余地。

财务早餐:相当于有灵活的空房间二次配送。

2

为了促进消费，中低收入人群是“赢家和输家”

金融早餐:在《十亿人没坐过飞机——如何扩大内需》一文中，你突出了潜在需求和有效需求，引起市场关注。还有人认为，坐飞机可能是对农村市场的“虚假需求”，这种潜在需求很难在短时间内转化为有效需求。在你看来，如何在农村市场玩这种棋，最大限度地刺激有效需求？

李迅雷:对这篇文章有各种各样的解释。我想说明的主要问题是，我国经济结构中收入差距扩大，导致有效需求不足。提高有效需求非常重要，也就是提高中低收入群体的收入水平。

10亿人没坐过飞机说明潜在需求还是很大的，但核心问题是如何将潜在需求转化为有效需求。这就需要在收入分配上采取更多的措施，一方面提高居民的收入水平，另一方面缩小收入差距。也就是说，一方面通过经济刺激，另一方面通过改革。

在经济刺激方面，一定要保持一定的经济增长率，因为居民收入与经济增长率有关。如果经济增速太慢，居民收入增长也会放缓，不利于消费驱动模式。

另外，要缩小收入差距。比如去年，中国最富有的20%家庭的收入增长了8.8%。中等收入群体的收入增长只有3.4%。现在通过调整收入结构，即收入再分配，可以缩小收入差距，对稳定消费能起到积极作用。

因为主要消费群体是低收入群体，而不是高收入群体。高收入群体更多的收入来源于财产性收入，这与资本有关。

我们的改革措施应该更多地基于居民的工资收入，而不是财产收入。未来财产性收入要考虑税收，未来工资性收入需要进一步减税。

三

差异化时代，专业的人做专业的事

金融早餐:差异化是股票经济的主要特征之一。强者会保持强势，购买核心资产的思想深入人心。但是市场上有一种观点认为，不是每个人都有能力抢占核心资产，或者当他们有能力抢占核心资产的时候，价格已经很贵了。对于这些人，应该如何挖掘股票经济下的结构性机会？

李迅雷:我从2017年就提出，中国经济已经逐渐进入以股票经济为主的阶段。股票经济的特点是一种权衡，即差异化。龙头企业市场份额更大，非龙头企业市场份额更小。

有一种分化属于良性分化，比如人口分化、行业分化、企业分化；还有一种分化，比如居民收入的分化，可能会对社会结构带来不利影响。但总的来说，无论什么样的分化，从投资的意义上来说，都会带来结构性的投资机会。

作为个人投资者，真的很难把握这种机会，需要找专业人士或者购买专业的理财产品。

财务早餐:让专业的人做专业的事。

李迅雷:是的，现在沪深300指数强于沪深100指数，上证50强。这是一个很简单的头部现象。如果你只是盯着这些指数，购买相应的金融产品，也可以跑赢大盘。

此外，他们应该寻找更专业的金融产品，如与核心资产和核心技术相关的产品，他们应该更专业地选择资产。如果买这些被动指数基金，还可以找到龙头企业的资产配置。

作为个人投资者，你要意识到，如果你不够专业，或者在某个领域不够专业，你可能要依靠更专业的机构投资者进行投资。

四

“白马非马”，百年老店不好

金融早餐:最近a股出现了一个新现象:业绩雷霆已经从垃圾股蔓延到了白马股。董明珠近日接受采访时表示，即将爆发的白马股不是真正的白马股！看到董小姐的言论，一个追求价值投资的早餐用户想问你，我们该如何鉴别“真白马”？

李迅雷:我认为我们应该从历史的角度来看待这个问题。历史上有些股票曾经是白马股、蓝筹股，业绩相当辉煌，但没有一劳永逸的盈利模式。随着产业结构的变化，经济增长率下降，更多的企业将经受住考验。

世界在不断变化。过去，中国的经济增长主要由汽车、家电和房地产推动，这些都是传统产业。未来不可能一直依靠那些传统产业来带动经济增长。所以，是有变化的。过去，蓝筹股已经成为历史的荣耀，但在未来，随着新行业的兴起，新的白马股将会出现。所以要根据时代的变化与时俱进。

雷电问题主要是经济增长下行过程带来的一系列问题，产业转型也会带来一些类似的雷电现象。未来还会有更多的雷爆，因为总量增长放缓，整体投资回报率下降，这体现在结构上，就是强者永远强，弱者永远弱。

金融早餐:针对这个问题，董明珠还提到格力永远不会爆炸！你觉得她的观点怎么样？

李迅雷:我希望如此，但成为一家百年老店并不容易。历史上有那么多优秀的企业因为跟不上时代的步伐而没落甚至破产。所以，一个企业要想长生不老，还需要一些特质，包括学习能力好、执行力强、战略眼光长远，这些都是不可或缺的。

金融早餐:当然，我们也期待格力和董明珠能让格力有一个长久的基础！

李迅雷:当然是了。

五

头城看人口，下沉区看估值

金融早餐:2017年8月，当你还是名人早餐的嘉宾时，你提出“房地产没有近忧，有长远考虑”。这两年来，“房无投机”的观念深入人心，最近房地产显然不会作为刺激经济的短期手段。站在当下，你还坚持当时的判断吗？为什么？

李迅雷:我应该说我坚信我最初的判断。房地产是一个周期性行业，有上升阶段，也有下降阶段。

从投资来看，房地产投资已经进入下行阶段。其顶部出现在2011年，房地产开发投资增速达到33%，之后开始放缓。虽然目前的增长率仍然保持在10%左右，但与2011年相比，已经大幅下降。从房地产销售来看，目前的销售也呈下降趋势。

如果用房地产刺激经济，其危害会越来越严重。目前居民杠杆主要在房地产，难以维持。

最近，中央政治局会议重申“短期内不要把房地产作为刺激经济的工具”，这也表明中国的经济增长不应该过于依赖房地产。目前，中国经济增长的三分之一是由房地产驱动的，这是非常危险的。只有降低经济对房地产的依赖，中国的经济风险才能回落。事实上，最近房地产价格的上涨也开始放缓。

未来，我们需要更有效的动能来使中国经济稳步增长。

金融早餐:如果从差异化的角度看房地产行业，在整体下行趋势中是否会出现结构性机会？

李迅雷:有。首先要考虑人口分化，人口会集中在发达地区；还应考虑区域差异。该地区越发达，人力资源、资本和货物的集中度就越高。

所以，房地产跟着人走。人越聚越多，人口增长越多，房价的稳定性、驱动力、支撑力就越大，所以未来房地产会出现分割。

即使在90年代初经历过房地产泡沫破裂的日本等国家，东京、大阪等发达地区的房价依然相对坚挺。

所以随着人口、地区、行业的分化，这种结构性的机会也会出现。

金融早餐:所以我们还是要看结构在哪里。

李迅雷:是的。不能说一个人流量大的地方一定值得投资，或者说要看估值。比如一些三四线城市，虽然区域优势不明显，但是相对房价比较低，估值比较便宜，人口还在慢慢流入，所以机会还是有的。

所以在谈差异化的同时，不要忘了看估值。便宜估值是绝对的原则。

我们不能简单地说你必须买头，但这取决于价格。如果它的价格已经提前炒高了，那么这个时候建议收购总公司就不一定合理了。

理财早餐:冷静理智。

六

黄金为什么长期被低估？

金融早餐:随着全球经济复苏放缓，贸易保护主义抬头，全球央行疑似启动新一轮宽松浪潮，金价近期创下六年新高。你认为这轮金价是在避险情绪影响下的阶段性上涨吗？还是新黄金周期的开始？

李迅雷:这很难判断。

其实我从2016年就开始推荐黄金了。我原来的逻辑是“买黄金不如换美元”。但当时很多人认为美元升值是长期趋势，而黄金只是传统金本位下纸币的支撑。随着数字现金时代的到来，黄金将变得一文不值。

所以很多观点似乎是对当时黄金价格低的一种解释。其实很多问题都要从历史的维度来看。毕竟黄金作为货币已经有几千年的历史了，而数字经济也是这两年才刚刚出现，所以很难说未来到底会怎样。

金价的上涨可能是多种因素造成的。通货膨胀是主要因素，货币贬值也是主要因素。目前，对冲也是一个非常重要的因素，因为全球经济似乎已经进入动荡阶段，所以“乱世黄金”一词似乎又开始发挥作用了。

当然，判断黄金价格最重要的还是看估值。我觉得现在黄金的估值水平比较低。从历史上看，黄金甚至无法战胜通胀，更不用说战胜M2了。所以很多人觉得买黄金没意思。

但问题是，正是因为很多人认为黄金没有意义，黄金的估值才长期被低估。其他资产上涨的时候黄金并没有上涨，所以黄金在这个阶段可能有动力去弥补。

比如2011年黄金一度达到1900美元/盎司，现在只有1500美元/盎司。2011年至今，全球货币超卖多少？价格涨了多少？但是黄金不涨反跌，这是不匹配的。

所以核心是看估值！当然，估值不是绝对的，也是相对的。风险偏好、信用风险等因素也会对估值产生影响。现在避险需求增加，风险偏好下降，也可能在一定程度上支撑黄金。

但我想没人能说清未来的趋势会是什么。因为在漫长的历史面前，我们只是过客，我们看到的更多的是一种可能，而不是必然。

七

老树萌芽，做好低端也能崛起

金融早餐:在新旧经济动能转换的背景下，有一种声音认为，中国应该去周边国家寻找资源和人口红利，控制手中的技术和资本，提升中国在全球供应链中的地位。但是我们可以看到你建议中国应该尽最大努力保持加工贸易。为什么会有这样的判断？

李迅雷:十几年前我写过一篇文章，题目是《做好低端，也崛起》。因为全球产业有各自的分工，全球产业配置是根据各种生产要素的市场化组合。如果全球的资本、人口、商品可以自由流动，没有成本，那么这个问题就不存在了。

现在的问题是美国限制移民，贸易有关税壁垒，国家有自己的货币，有的货币国际化，大部分货币不国际化，这些都是要素流动的障碍。

在要素流动出现障碍的情况下，全球市场会根据各国的资源禀赋进行资源配置和组合，充分发挥各自的优势。中国最大的特点就是人口多，人均资源少，人勤奋。因此，在这样的情况下，中国自然成为全球制造中心和全球世界工厂。

事实上，即使是传统产业，只要升级，也可以成为新的动能。2014年我参加柯强总理座谈会的时候，总理说老树要新芽。其实新芽指的是新的动能，意思是说树虽然老了，古老了几千年，但是从它身上长出的新芽与时俱进，有很强的魅力，可以为社会提供养分。

因此，传统产业不能完全定义为旧动能，传统产业有新需求，也能刺激经济增长。

八

券商“进化论”，从去能力开始

金融早餐:券商研究领域产能过剩持续多年。在你看来，这种现象的根本原因是什么？据我们所知，市场上的研究需求大多没有得到满足，比如地方国企和中小企业。这能否成为缓解产能过剩问题的突破口？

李迅雷:券商研究的本质是卖家研究。与目前的智库如中国社会科学院的研究机构、大学、企业的R&D部门、社会上的各种民间研究机构相比，卖方研究最大的特点是有固定的盈利模式——通过研究服务换取佣金。

而且佣金还是比较可观的，所以卖家的研究服务回报率比较高。正是因为投资回报率比较高，各证券公司竞相参与卖方研究，使得行业饱和过快，出现明显的过剩现象。

所以券商本身研究的产能过剩是市场化的结果，要解决市场化导致的产能过剩问题，必须采取市场化的手段，而不是行政手段。

经纪研究的下一个业务领域可能会越来越广。比如银行纷纷成立理财子公司，资金量较大，资金北上的规模逐渐加大。未来外资总额将超过公募基金，公募基金是可以覆盖的客户。

就像你说的，一些企业部门和三四线城市也有科研需求，我们也可以为他们提供科研服务，但是为他们提供服务的前提是这些服务能带来多大的回报。如果收益率比较低，券商研究可能不涵盖这个领域。

理财早餐:热情不一定高。

李迅雷:它必须覆盖回报率相对符合券商盈亏平衡要求、盈利模式相对稳定的领域。奖励从何而来？依靠咨询费或者交易佣金是一个非常重要的判断条件。

金融早餐:如果海外券商在国内金融开放政策实施后进入中国市场，是否会打破目前国内券商研究的平衡？

李迅雷:这也是肯定的。金融开放后，竞争肯定会更激烈，西方现代投资银行的一些研究也会更有竞争力，这肯定会给我们带来一些影响。

但这对整个市场都有好处，也有利于提高我们卖家的研究水平。通过竞争，有利于提高效率、研究深度和我们为客户服务的密度和深度，共同促进资本市场的繁荣。

金融早餐:是否意味着券商也会两极化？

李迅雷:是的。目前卖家的研究太多，将来会形成头现象。

金融早餐:如果券商的差异化更明显，那么不同券商的估值是否也会有所差异？

李迅雷:目前，证券公司的估值需要重置。之前国内投资者对券商估值偏高。我估计未来会有一些调整，会有结构性的机会。我们应该能抓住这个领先的机会。

增量经济时代，机会是鸡犬升天。只要一些龙头企业起来，非龙头企业的成长可以一样快，甚至更快；但是，在股票经济时代，市场是变化的，优胜劣汰是淘汰的。所以投资股票经济，难度更大，也更专业。

理财早餐:所以对于一般人来说，建议尽量找专业机构帮他做好投资。

李迅雷:是的，在美国市场，机构投资者的比例非常高，我们将逐步从零售市场转变为机构投资者主导的市场，这将是一个漫长而痛苦的过程。

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