2019年GDP数据发布，增速6.1%。2011年至今已是第九年。虽然很多人预计经济每年都会见底，但6%的增速并不低，仍然属于中高速。在世界范围内，人均国内生产总值超过1万美元的国家中，几乎没有一个国家的国内生产总值增长率保持在6%以上。我发现大家都在担心经济下滑，但为什么在其他国家GDP增速还不到中国一半的情况下，投资者却更加乐观？这篇文章讨论了这个有争议的话题。
经济晴雨表还是经济质量晴雨表？
很多个人投资者会抱怨股市走势，说经济增长率那么高，股市表现却那么差，股市作为经济晴雨表的作用没有发挥出来。显然，这样的抱怨是不专业的。首先，九年来经济增长率一直在下降。有人发现2019年第四季度名义GDP上升到9.6%，显然是误判，没有考虑2018年第四季度GDP数据没有及时向上调整的因素。事实上，第四季度的经济增长率仍在下降，并继续创下新低。
资料来源:中泰证券研究所
其次，提高GDP增长有两种途径，一是内涵式增长，二是外延式扩张。西方发达经济体的增长大多依靠内涵式增长，而中国的经济主要依靠投资，这使得投资对GDP的贡献远远超过全球平均水平。
在内涵式增长模式下，增长率上升意味着企业利润提高，从而带动股指上涨；在外延扩张模式下，企业的ROE水平可能不会全面提升，但企业的数量或规模是可以扩大的。比如，回到10年前，2010年固定资产投资增速为24%，税收增速为23%，但名义GDP增速为18%；今天，固定资产投资增长率只有5.4%，税收增长率几乎为零，但名义GDP增长率仍达到7.6%。这表明，虽然经济增长放缓，但投入产出比明显增加。
此外，长期以来股市表现不佳的一个重要原因是，过去相当长一段时间内股市估值水平过高，估值水平出现回归。比如，即使在2005年底上证指数跌破千大关的时候，沪深300的市盈率中值仍在20倍左右，与全球股市相比并没有被明显低估。
世界主要股指的平均市盈率
资料来源:彭博社、WIND、中泰证券研究所
从上图可以看出，全球主流股市估值波动不明显，而沪深300估值中值下限基本在市盈率20倍附近，明显高于其他市场指数的市盈率中值。但中位数的上限变化很大，从50倍以上到30倍以上不等。换句话说，过去15年的大部分时间里，a股一直处于高估值状态。
所以股市作为经济晴雨表，过去在中国很难玩，因为整体估值太贵。但这种估值过高的现象正在逐渐消失，至少从沪深300指数来看，2018年后不会明显。a股估值大幅下跌，沪深300的PE中值与国际主要指数基本一致；沪深500处于均衡区的上边缘，但考虑到增长的相对优势，其动态估值应该处于合理状态。沪深1000指数依然偏高。
全球主要股指的平均市盈率和净资产收益率
资料来源:彭博社、WIND、中泰证券研究所
从经济结构来看，过去三驾马车的投资比例约为全球平均水平的两倍，但现在大幅下降，而消费比例大幅上升。同时，以大盘股为主的沪深300股票的ROE中值水平并没有随着近几年GDP增长率的下降而下降，说明大盘股公司的质量提升显著。
换句话说，我相信股市的经济晴雨表功能在未来可以逐渐发挥出来。
虚构与事实:股市成为最好的交汇点
从2016年开始，三比一比一下一比一补就是降低杠杆率，缩小银行在金融领域的表外业务。这个过程就是让经济“脱离虚拟现实”。虽然经过近两年的努力，金融杠杆率确实有所下降，但实体经济整体盈余并没有根本改变。
比如近30年来，我国广义货币占GDP的比例相对于1990年的累计变动值一直在上升，直到2017年以后才调头，说明信贷开始萎缩，这可能与2017年以后我国股市中小股估值水平开始大幅下移有关。
2017年，我写过一篇文章，题目是“摆脱虚拟现实不一定是真的:这种去杠杆化真的不一样吗？”，而我认为摆脱虚拟现实的前提是有巨大的有效需求。如果实体经济仍然过剩，投资回报率低于金融房地产行业，那么资金为什么要流向房地产行业？
在过去的十年里，经历了四次去杠杆化，第一次发生在2010年，也是经济增长复苏的第二年，也可以看作是加强监管的一个时间窗口。2010年8月，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理的通知》，对加强地方政府融资平台公司管理作出具体安排，要求地方财政部门在10月31日前上报地方融资平台公司债务清理核销情况。
第二次去杠杆化是在2013年上半年，当时央行采取去杠杆化行动，对银行的“非标准”产品进行整改，但因“资金短缺”中途放弃。第三次是2015年下半年，股市整合业务去杠杆化，业务创新步伐大幅放缓，随后股市暴跌。第四次，也就是2016年以后，这一轮去杠杆化持续时间最长，但在去杠杆化的表达和实施上，从过去的去杠杆化转变为“结构性去杠杆化”，再转变为“维持宏观杠杆的稳定”。
为什么去杠杆化过程经常遇到困难？从“资金短缺”到“民营企业纾困”，本质原因是我们不希望因为去杠杆化而爆发金融风险。也就是说去杠杆化的约束条件是不能触及“风险底线”，所以去虚拟化遇到两大问题:一是“实体”有效需求不足，资本流入意愿不足；另一个是“去虚拟化”将导致财务风险。
事实上，自2018年第四季度以来，中国采取措施支持民营企业发展，推动科技创新板和注册制度改革，并将股市稳定在政策层面，并一直持续到今天。由于股票市场与实体经济紧密相连，民营企业的融资成本也与资本市场的估值水平密切相关。
2018年12月上证综指跌破2500点后，股市各种融资风险增加，如很多企业股权质押融资清算压力，新股发行受限等。只有重振市场，提高估值水平，才能降低风险。因此，2019年，最高领导人强调了“经济是身体，金融是血液，两者共存共荣”的理念。
目前股市仍处于2018年第四季度以来的缓慢上行通道。股市上涨，符合多方利益，政策扶持还会继续。这与2007年中国经济过热、股市泡沫过大时采取的抑制政策正好相反。
海外和国内:估值水平决定配置需求
2019年以来，本轮股市上涨，增量资金主要来自外资。从直接原因来看，是因为a股已经纳入MSCI，使得外资对a股的被动需求上升。但我认为更大的需求还是因为2019年初股市下跌，使得a股市场大量股票的估值水平具有很大的投资价值，受到海外基金的追捧。
海外投资a股的规模已经超过了股票型公募基金的总规模
资料来源:彭博社、WIND、中泰证券研究所
截至2019年底，境外投资者通过鲁谷通和QFII持有的a股市值已经超过了股票型公募基金的总规模，境内投资者通过港通和QDII在境外资本市场的投资也接近这个规模。a股市场表现与海外市场的联动明显增强，沪深300指数与标普500指数的相关系数呈现整体上升趋势。
从未来看，海外资本投资a股的总市值比例仍大幅上升空，目前仅为3%左右，仅占流通市值的3.5%，至少增长三倍以上空。例如，香港、韩国和印度占亚洲主流股市外资的20%以上。
目前，发达经济体纷纷降息，许多经济体进入了负利率时代。中国经济增长高且稳定，政府调控能力强，汇率稳定，股市、债市估值水平也比较合理，对海外投资者更有吸引力。在实体经济低端产业外流的背景下，中国需要鼓励外资流入，以获得外汇平衡。
因此，外资流入a股市场，既有海外的巨大需求，也有国内政策层面的慷慨供给。作为世界第二大市场，中国资本市场和作为第二大经济体的中国经济一样，应该会吸引大量外资流入。然而，外资流入中国房地产行业的规模远大于流入资本市场的规模。未来，外资在中国资本市场的影响力必然会增加。
此外，国内资金在a股市场的流入也会有加速的趋势，不仅包括社保、企业年金和职业年金、保险、银行理财子公司等机构投资者的增量资金流入，还包括个人投资者配置需求增加带来的资金流入，因为股市估值相对合理，而楼市估值过高。
从资产配置的角度来看，估值是确定配置比例最重要的依据。对于外国投资者来说，中国市场的投资收益率是有吸引力的，而对于国内投资者来说，股票市场或债券市场的估值水平明显低于房地产市场。这也是a股市场未来应该乐观的原因。
说到估值，有必要对a股的估值水平进行分类。国际比较来看，国内大部分股票估值水平还是偏高的，主要是小盘股，比如市值排在后50%的股票。目前，虽然中值市盈率大幅下降，但仍是2.4倍，明显高于其他主流股市2倍以下的PB。
最近50%小盘股的中值市盈率
资料来源:彭博社、WIND、中泰证券研究所
当中国经济增长持续下滑时，分化已经成为一种趋势。大多数行业的集中度都在提高，最明显的行业有:房地产、信息技术、医疗、必需品消费、选择性消费等。这意味着小公司未来越来越难翻身，估值水平会进一步下降。
行业负责人集中度有所提高
资料来源:中泰证券研究所
因为大公司在指数中有很大的力量，虽然小盘股价格还是会下跌，但未来退市率会上升，指数在优胜劣汰的趋势下会不断上涨。一般来说，a股市场未来会继续其结构性行情，即少数股票价格上涨了空，而大多数中小股票价格没有上涨空，或者继续下跌。但这并不是a股的特例，全球股市也一样。
下表建议你仔细研究一下。可以发现，从2008年到2019年底，全球主流股市所有股票的涨幅中值都远低于平均涨幅；超过平均涨幅的股票比例不超过20%；对于前10%的股票来说，他们的收益是惊人的。
资料来源:彭博社、WIND、中泰证券研究所
注:计量单位为当地市场的交易货币。
2020年到了，有悲欢离合。比如，中美贸易协定一期已经签署，表明中美关系的稳定局面可以维持一段时间，中国对外开放进一步加强，消除了国内外一些人的疑虑；中国国内改革力度还在加大，风险控制状况比较好。
令人担忧的一面是，新型冠状病毒中肺炎病例数量迅速上升，疫情难以评估，将给股市带来新的不确定性。此外，今年经济仍然存在下行压力，这将对投资者的预期带来一些负面影响。
所以2020年，Alpha的机会会减少，Beta的机会会增加，但是风险也会增加。投资者需要降低他们的收益预期。但大多数投资者在预测市场走势时，思维缺陷往往在于对时事的权重过高，导致集体误判。对于理性的投资者来说，这难道不是机会吗？
(作者是中泰证券首席经济学家)
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