【迎驾白酒价格表和图片】浙江商人证券：英家公九提供购买等级

2021-10-28升值证券股份有限公司马利、张小川研究永州公主，发表研究报告《迎驾贡酒动态点评：洞藏系列表现亮眼，经营拐点论印证》，本报告对永州公主进行买入评级，目前股价为56.13元。

迎接公主(603198)

事件

公司发表了2021年第三季度的报纸。21Q1-3公司实现营业收入31.8亿元，同比增长42.62%。归母净利润为9.62亿韩元，同比为80.84%。扣除非归属母净利润9.12亿元，同比达到87.63%。21Q3业绩：21Q3公司实现营业收入10.95亿元，同比实现27.00%。归母的净利润为3.7亿韩元，同比为86.23%。扣除非贵母净利润3.53亿韩元，同比为96.69%。

投资要点

如何评价21Q3英祖公主比预想的多3季度报纸？

21Q3公司净利润为市长/市场预期(21Q3毛利，净利率分别同比为10.49、10.78个百分点~ 73.37%和33.92%)。主要原因：1)东江西利兹走强，2021Q3中高档白酒、普通白酒收入分别增加43.97)从渠道推力进入消费拉动阶段。21Q3销售成本率、管理成本率分别同比下降3.09、0.66个百分点至10.77%、5.38%。3)共同购买(主打中的高价股)比重持续上升。2021Q3直销，批发收入分别为52.76%、26.09% ~ 0.58、9.74亿韩元，其中直销销售额同比增长0.93% ~ 5.61%。

现金流：21Q3营业现金流净额为4.18亿韩元，同比减少13.87%。

存款：21Q3存款为4.14亿韩元，环比下降0.11亿韩元，同比增加0.38亿韩元。

市长/市场方面：2021Q3省内、省外收入分别为6.14.48亿韩元，同比增长35.74%和16.72%。省内收入比率为59.51%，比上年同期上升3.68个百分点。

经销商方面：2021Q3省内净增加3个，省外净增加2个。

永州公主为什么在过去的几年里很平凡？

2007 -2010年，英祖公主以银星获得合肥市场大众白酒销售冠军，以强大的渠道力量差异化战略(生态概念)推进成为徽州“四朵金币”的探花，但此后逐渐被立仓、船主等酒业企业相继超越。在深度调整期间，由于产品结构低、政务消费比重低，其成果波动小，但随着行业结束调整期后消费升级消费人群结构发生变化，公主品牌定位不高、产品结构低、产品升级速度落后、营销组织老化等问题逐渐显现出来。对此，公司采取了1)发扬等一系列积极的改革措施。2)开发景云省内市长/市场、省外集中资源重点；3)“223”战略频谱新编、扁平化战略能力频道；4)产品矩阵的不断优化(紧凑的SKU、专注于卡升级价格的高端生态东长系列)，其中，2015年推出的高端东长系列完成了18年的核心市长/市场布局，公司由此实现了多维升级，迎来了新的机遇。

为什么东江西利兹会促进公司进入发展快车道？

实际上，领港公主总是有竞争力的渠道力量。这段时间逐渐落伍的重要问题是产品结构整体偏低，在一段时间内没有充分享受消费升级红利，因此定位高端东江西系列产品虽然上市时间晚，但在短时间内以优秀的品质得到消费者的认可，并逐渐从萌芽进入快速增长期。看看原因，我们认为：

1)背景——安徽省市长/市场容量大，酒类价格持续上涨。由于高消费水平和饮酒氛围，安徽成为白酒生产大省，2019年白酒市长/市场规模在320亿韩元左右，以安徽省2018-2020年GDP平均增长率(6.6%)，预计2022年安徽。“100元以上价格带扩张显著”特点，主流价格带200-500元，消费升级的持续是洞穴系列内部结构升级/快速发展的基础。生态洞、江西利兹牌、安徽省主流价位、价格带忠诚度低，生态洞有可能取得突破。

2)从产品矩阵的角度来看：目前迎接公主的广阔产品线布局有助于适应未来阶段性消费升级，目前孔6/洞9(100-300元)实现了快速释放量，未来洞16/洞20预计将延续封力，生态洞系列将在主流价位以相对硬的实力实现快速发展。

3)从运营能力的角度来看：迎接公主的比较强的餐饮渠道实力将叠加平坦的保障，为发展奠定基础，小商(直销)将帮助生态同场实现高份额。洞穴系列的价格渠道比竞争产品利润高，渠道推动力充足。引进深层逻辑是控制原则、不饱和营销，目前渠道补充后，库存仍然处于较低水平。

因此，市场认为，常住公主过去没有掌握消费升级趋势，因此目前抢占高端价位更难。/受传染病的影响，白酒景气度和消费升级趋势正在放缓。我们认为公司通过三位一体多维措施实现了升级。其中，顶级洞穴系列遵循消费升级大势，加上300韩元以下的价位消费者忠诚度是首选。我认为，在已经以自己有竞争力的品牌、渠道在徽州市场占据一席之地、高渠道利润竞争格局发生变化的背景下，生态铜场的快速发展将促进公司在超出预期的上行通道/地区白酒比赛中也实现差异化。白酒景气度和消费升级呈加速趋势。

为什么在现在的时间点为公司进行转折点经营？预计的超额因素是什么？

短期来看，在过去的三年里，东江西利兹逐渐积累了力量，在21H1淡季进一步巩固了实力，实现了超实力。

预期发展——①产品方面：在上半年公司未做太多促销背景下，21H1洞藏6及洞藏9收入均实现翻番增长，21Q3占比预计超60%；同时洞藏16及洞藏20亦处于快速上行通道；9月初公司开始中秋打款，预计全年任务将于中秋节前完成；②渠道方面：公司自年初进行了组织架构的整合，从之前的3+N营销体系变成一个大的营销公司、多个分公司形式，采取分区域、分品相代理方式，渠道效率更高；③市场方面，省内合肥、六安延续强势表现，收入占比约大40%；受基地市场爆发疫情影响，21H1省外收入占比提升1.72个百分点至37.88%，21Q3省内占比有所回升，其中浙江、江苏地区为重点发展区域。受益于前期改革红利不断释放、洞藏系列起势趋势确定性强，洞藏系列强趋势将于后几个季度延续，量的爆发+结构持续升级已推动公司业绩进入拐点，再次实现超预期发展；

中长期来看，生态洞藏凭借“出色的产品品质+卡位主流消费价格带+小商制/扁平化渠道/餐饮端较强实力赋能+高渠道利润”已取得了亮眼成绩——19年实现7-8亿元规模（+50%），20年洞藏体量预计超10亿元（预计收入占比超40%，毛利率高于中高端酒平均值74%），洞6/洞9继续快速放量，洞16/洞20目前体量虽小仍处培育期，有望接棒发力，且洞藏发展基础较为稳固，目前已在安徽部分省份收获较为亮眼的成绩单，比如在六安市占率遥遥领先，同时在合肥市场也获得迅速增长。

盈利预测及估值

2021年公司将继续在生产提质、销售改革（销售类分子公司进行合并整合，简化管理环节，增强营销管理层力量）、品牌赋能（升级“三大行动”系统工程）、管理升级等方面进行优化。受益于迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，预计2021-2023年收入增速分别为40.8%、21.3%、17.7%；归母净利润增速分别62.2%、27.9%、25.3%；EPS分别为1.9、2.5、3.1元/股；PE分别26、21、17倍。

催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级8家；过去90天内机构目标均价为66.0；证券之星估值分析工具显示，迎驾贡酒（603198）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。