【2013白酒产量】白酒行业篇：毛五羊的竞争格局是如何形成的？

我们说好的事业必须符合两个基本标准。

1)市长/市场需求必须足够大，并且能够持续很久。

例如，不管经济好坏，人们吃饭、穿着、生活、生老病死都是永恒的“黄金赛道”。

2)市长/市场需求快速增长，甚至爆发式增长

股价反应的永远是公司未来的业绩。如果市长/市场需求稳定，但不增长，股价也无法上升。

今天我们来看看a股旗星代表的白酒行业。到底在哪里，关键因素是什么，未来的成长性怎么样？弄清楚这三大问题，白酒产业基本上就可以清楚了。

第一，是好的事业好的行业吗？

1、市长/市场需求怎么样？我们知道白酒是植根于我们血液的消费文化。低端白酒具有成瘾性，如鸭脖、瓜子、烟茶、咖啡、一些违禁药品，让消费者欲罢不能，可以再次购买。中级白酒是稀缺品种，在社交、礼物、宴会、聚会、投资收集等多个场景下，高频强。

2、投入产出方法？在投入方面，原材料成本很低，利润很高。白酒行业知道最核心的三个品种，浓香型、酱香型、香精型分别代表五粮液、茅台和汾酒，浓香型白酒依靠储藏库的年龄，越老质量越好。所以有更多的旧储藏库，不需要重复建设投资。另一种酱香型白酒依赖济州工艺(基酒存放在成品酒里需要6年的时间)，出酒率只有20%。最后是香香型白酒，相比之下，香香型白酒的酿造周期短，产量高。后两种也不需要重复投入，不需要增加新的生产能力，主要增加新的储存库即可。重点是毛利率高，大部分酒企的毛利率在60%以上。

3、竞争模式是什么？

青香型、香型、酱香型、农场香型、老白干香型、香型的程度不同，有不同地域化、市场化的口味需求、背后的制作工艺、以下不同类型的代表。

4、护城河容易形成吗？白酒的地域化味道和消费文化习惯已经是酿酒工艺带来的稀缺性都容易引起叫好声的领域。综合来说，国酒品牌积累、渠道网络、白酒独特的酿造工艺都成为白酒护城河形成的重点因素。

5.白酒的库存越储存越香，没有贬值风险，越储存越值钱。

6、周期性怎么样？白酒到底有没有周期性？高档白酒严重依赖多层次流通，每个渠道都有库存。一般库存弹性越高，周期性越强，加上高级白酒的投资属性，在3 ~ 4年内实现了高级白酒周期。

正是基于这一特点，2018年第二季度茅台持续高增长，经济开始下滑时，有机构认为目前处于高级白酒周期性顶峰。但是更多机构认为白酒企业对渠道的控制力越来越强，对渠道高的库存越来越谨慎，“高级白酒周期性”越来越平坦。这就是白酒在17年暴涨后，18年上半年持续上升的逻辑。

所以白酒是否有周期，我们可以结合行业景气度指标“存款债券”来判断。(这两个指标反映了制造商对渠道的信用缓解度，比赛周期少的话应该得到更多。)下图：

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以茅台与洋河”前一年预收/当年营业收入“（或许使用当年第一季度的收入更合理一些）这个指标来看。茅台的预收账款占比洋河高：对应我们知道茅台在供应链上的话语权比洋河要大。看图的话我们会发现2013-2015的白酒调整期，在这个指标上有明显的体现，即预收占比在非景气周期有所下降。同时对比洋河与茅台，我们可以看到洋河在非景气周期中过渡较为平稳（2013-2015预收占比较为平稳）。

7、现金流如何？大部分白酒企业一般都是先货后款，所以基本不用担心现金流的问题，上下游的占款能力极强，处于供应链上下游中的强势地位。白酒企业产生利润不需要太多资本性支出，同时可以持续进行分红，是典型的现金牛业务，且高毛利，盈利能力极强。

（知名白酒汇总盈利分析）

8、进入门槛高，按照普通人的理解这个行业如此高利润，工作轻松，赚钱快，又稳定，资本不是挤破头进入吗？其实不是，中间有很多地产商，甚至娃哈哈（深度分销的鼻祖）曾经想利用自己渠道的便利，强推白酒业务，配合巨量广告资源，拓展新品类，最后因为销售团队经销商缺乏白酒经验，之前快消品的管理手段无法适应白酒行业而失败。这说明优秀白酒企业背后是品牌，渠道网络，窖池，工艺，环境的综合产物，不是一朝一夕的。

2019年白酒行业，规模以上企业年产量871万吨、年营收5364亿、年利润1251亿，分别同比上年增长12.88%、3.14%、29.98%，整个行业都在快速增长。而高端白酒更是供不应求，受产能限制，茅台，五粮液和泸州老窖的高端白酒新增产量加起来，还是满足不了新增需求，每年的高端白酒供需都存在缺口，这导致高端白酒企业有提价空间而不影响销量，收入利润连年增长，茅台五粮液泸州老窖都是历史涨幅超过百倍的的大牛股，足见这个行业有多么优秀。

二、这个行业的关键核心因素是什么？（这里也深度解释了目前三家白酒格局如何形成的原因）

当我们追踪一个行业或企业，我们必须要有抓手，当我们要深度理解一个行业也一样，必须也要有抓手，这个抓手，就是行业业务的上下游分析，一个企业的进账和出账代表了采购和出售来源，就是企业利润的来源，搞清楚这个，就搞清楚行业所处在的位置有多少问题和壁垒，同时，现在的产业行业越来越细分，对调研的要求也越来越高，如果是科技行业，上下游关系就有很多硬核知识都要去了解，所以这也是我们练就投资视角的分野点。

那么白酒行业下游我们暂不去过多分析，主要集中在供给端的问题，中低端白酒更多在于渠道端问题，而高端和次高端白酒因为市场消费预期一直存在，本身又产量稀缺，所以不愁销售。

那么主要点我们要搞清楚：

第一、高端白酒上游的产能为什么一直这么少？

第二，五粮液是怎么被茅台抢走了龙头地位，真正原因是什么？

第三、洋河为何能干掉泸州老窖，成功跻身行业第三的宝座？（“茅五泸”转向“茅五洋”）

白酒行业追根溯源的三个核心问题，都和这个供给端的白酒属性有关。

搞清楚这三个问题，我们才算真正理解了白酒这个大消费行业。

那么首先回到第二个问题（回答完第二个问题，第一个问题就迎刃而解了），五粮液是怎么被茅台抢走了龙头地位的？这个问题很多人可能会说是当年五粮液自己经营不善，将五粮液分散出了很多子品牌，削弱了主品牌的市场份额，经销商管理不足，导致市场价格错乱，主品牌认知度大大下降。这给了只做高端白酒茅台反击的机会，茅台在高端白酒市场少了一个竞争对手，逐渐成为第一大高端白酒供应商。

这是其中的问题，但这只是表象，没有看到本质，真正的问题所在还是要回到供给端的白酒品种上，我们知道白酒市场由70%的浓香型（五粮液泸州老窖）和30%酱香型（茅台）为主要构成，但是浓香型和酱香型有个最大的不同点，就是制作工艺的不同，带来优质酒率的不同。

总结来说，浓香型好酒的产出限制于时间，酱香型白酒的产出限制于空间。

比如酱香型白酒，酱香白酒主要原材料为高粱，和浓香型白酒不同的是，酱香白酒不依赖于窖池，而需要复杂的酿造工艺。“端午制曲，重阳下沙，两次投料，九次蒸煮，七次取酒。”，七次取酒大概需要一年的时间，每次取的酒还会被分为“酱香”、“窖底”、“醇甜”，存放5年后，经过勾兑后方成为成品酒。同时茅台招股说明书中提到：“经过异地实验，只有本公司所处茅台镇独有的生态环境中（包括微生物、地质、水源、气候、温度、湿度等因素）才能生产出茅台酒”。

茅台的工艺决定了，茅台当年的商品酒可出厂量，由5年前的基酒产量决定（例：2019年出厂量由2015年产出的基酒产量决定。大致说2020年的商品酒可供应量≈2016年基酒产量的75%~85%之间。一般而言酒厂为了维持酒的味道始终如一，勾兑的比例并非固定。）

这里就天然造成两个问题：第一，茅台的酱香型白酒产量会一直受限（地理空间限制+出酒率只有20%）第二、茅台的白酒品质自主可控，因为主要依赖（不同年份，不能轮次，不同浓度的基酒）勾兑。

而我们来看浓香型白酒，它生产高端品质的酒主要依赖 窖池的年份+老窖池的数量，一般来说，新窖（即生产时间不到20年的）一般产不出优级品好酒，20年~50年的可以产出5%~10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%~30%的优级品好酒；同时窖池的位置越往下质量越高，产生二曲，头曲，特曲品质逐次越高。

也就代表生产1吨优质品酒，就要产生8吨次级品质的白酒量。

所以浓香型白酒总体上是两个问题：

第一、浓香型白酒的高端产能是无法在几年内立马提升的，只能等时间慢慢推移。

第二、老窖大曲酒的产量少而质量好，但是产生高端好酒的同时，同批次也产生了大量的品质较差的二曲酒。

这就是为什么五粮液作为浓香型龙头代表，总会有大量次品酒销往市场的原因（次品酒的利润率却非常低）而销往市场是需要不同品类品牌区分的，才能销售给不同的消费者，以防影响最核心的高端特曲酒品牌，因为商业常识告诉我们，高端品牌靠品牌，中低端品牌靠营销。

但是营销体系（国企体制特点）一般的五粮液，在这上面就很吃亏，大量低端酒产生销往市场，只能拉低整体五粮液的业绩情况，茅台同样作为国企，因为制作工艺不同，茅台酒大部分是勾兑而成，高端酒品质产量自然自主可控，所以不存在低端酒的营销问题，自然靠着强大的品牌效应和稀缺型产能，越走越好。

我们用数据佐证下这个结论，我们从五粮液和茅台的年报经营数据也能发现问题，

（五粮液高价位酒与中低端酒的经营结构对比）

（茅台年报的茅台酒和系列酒的经营结构对比）

我们发现五粮液的中低价酒占营收的20%，成本却占了44%，增速仅12.9%，拖累整个利润。

茅台的系列酒其实也好不到哪里，不同的是系列酒仅占茅台营收的10%，且增速较高，产品结构相对健康。

五粮液学不来茅台的因素，因为“产品特性”+“国企体制营销薄弱”共同 决定了结果（高端酒产量少+低端酒品牌削弱主品牌），高端酒市场自然慢慢被茅台所蚕食成为绝对龙头地位。

此时你想问题是不是就到此结束了，不是，这里还有第二个问题产生了，就是“洋河”（八大国酒之一的老品牌国企），为什么能把泸州老窖的地位给挤下去，成为了行业第三的地位。

我们说高端白酒受制于“产能”，所以高端酒主要依赖“提价”，低端白酒主要受制于“营销和渠道”，所以中低端酒主要依赖“跑量”。

同样作为浓香型白酒，洋河同样存在高端酒的产量问题，前几年卖得火的时候，产量不够，要跟五粮液买“基酒”。但是，洋河是即做好了次高端酒的销售提价，也做好中低端酒的销售跑量，从最新的投资者沟通记录可以证实这个问题。

这里的核心原因，就要回到洋河这家企业的特殊性上，我给大家看几组我整理的行业数据对比就能非常明显的看出来，洋河在营销的功力和管理层的能力突出明显。

可以在销售人员占比看出，洋河在营销体系投入精力应该是最大的，但是在销售费用率上却不是最高的，销售成本控制得非常好，以水井坊对比，水井坊的销售人员占比23.28%，对比洋河38.12%销售人员占比并不是很多，但是在营销成本上却比洋河高出了1倍之多；从管理成本上看，在国企品牌中，对比其他品牌酒企都是有相当竞争力。

再看管理费用上，洋河可谓是组织动员能力较强的企业，但是管理成本却在行业内都是处于比较低的水平，可见管理层的管理之优秀且在管理上下足了功夫，也侧面证实洋河的管理层充分持股的效果。

不得不提的是洋河的杀手级武器，就是“深度分销”对销售渠道的控制力，我们知道一般的白酒企业其实是把酒卖给经销商，然后要求经销商按规定的价格卖给消费者，这就是“经销商主导、厂商配合”的传统模式，茅台、五粮液都是如此。

但经销商有自己的利益，强势白酒品牌的经销商又在地方上很有后台（茅台集团干脆自己跳出来经销），常常会出现“窜货”“随意提降价”等破坏品牌和整体销售的行为。

而洋河从推出“蓝色经典”系列开始，就是“厂商主导，经销商配合”的“1+1”模式。

洋河的“中低端跑量”就是利用渠道的控制力，把销售任务一层一层的分解到每一个二批商，从而实现营收的增长。

而“中高端提价”的困难在于，提价常常会影响终端的销售，最终影响渠道的利润和返点。而且提价不同的区域分步进行，往往又会引起严重的窜货行为。

能否顺利实现提价，也是体现了对终端的控制能力。而洋河正是通过十年来一次次的提价，把产品价格带渐渐拉开，挺进到高端酒的领域。

那么这个深度分销模式从市场效果来看，是非常奏效的，洋河三分之一5000多人的销售人员，控制着4万地面销售员，直接管理1万多经销商，这种深度分销的控制能力，正是洋河想清楚了浓香型白酒的问题所在，所做的战略布局，在改变不了产品问题（优级品质酒的产出随着）前提下，改变自身的组织结构，激发组织能动性 来适应市场的变化。

一个国企体制本可以旱涝保收，却通过股改来让更多的管理层持股（利益高度一致），来获得市场话语权和组织效率的提升，对于国企体制而言，管理能力洽洽是最高的“竞争壁垒”，成绩也是有目共睹的。

那么问题来了，这个中国白酒行业最强大的营销网络平台，人员最多，理念最新，执行力最强的营销团队，已经渗透到全国各地级县市的洋河，是否会被其他酒企模仿呢？

很难，因为一个营销网络，渠道的建成非一日之功，同样的消费品比如海天，晨光，绝味，格力，娃哈哈几乎都是靠渠道制胜的，一旦渠道网络建成，同品类竞争者很难再建立新的网络，因为消费习惯，消费认知，组建渠道销售网络的时间和金钱成本都是不可估量的，所以洋河在行业老三的宝座，是靠管理层的积极努力和拼搏，一点一点实现的，未来价值可期。

三、白酒行业的成长性如何？

当我们知道一个行业是一门不错生意的前提下，谈一个行业的成长性，更多是从行业集中度（供给端），行业空间（需求端），品类拓张，提价空间，优秀管理层，几个方面的来探讨。

1、行业集中度（供给端的）

这是高端白酒目前最强的逻辑，地方白酒企业成批的倒闭，无论是商务宴请还是家庭宴席，全国性名酒越来越多地取代了以前的地方酒。大中型优质企业在行业中取得竞争地位，进而也会导致中低端市场集中度的提升。

2、行业空间（需求端的）

高端白酒在经济衰退期的亮眼表现，很容易让人忘记，白酒行业已经连续几年负增长了，消费基数在减少，近几年的白酒增长，更多来自高端白酒较高的增速。高端白酒目前还是处于一种高速成长阶段的，目前被产能所限，市场很多需求没有被满足。2012 年行业低谷时，高端白酒市场容量约为 3.75 万吨，2018 年高端白酒市场市场容量预计为 5.65 万吨，则高端白酒大众及商务需求过去 6 年复合增速为 12.33%，假设高端白酒市场每年以 10%左右的复合增速增长，则至 2022 年高端白酒整体容量约为 8.27 万吨。

3、品类拓张（比如洋河就有红酒的品类）

酒类的酿造工艺给了相关营销能力较好的酒企一些机会，比如洋河的年报中，我们发现有红酒品类的拓展经营，其中红酒占比0.84%。

我们通过最新一期投资者交流记录中，也看到了管理层的反馈，如下:

说明新品类的拓张有很大的成功可能性，后续保持持续关注，当然这对大部分国企品牌白酒企业，且没有进行股改的，对管理层要求自然也很高，不然很难在新的领域品类有所斩获。

4、提价空间（高端酒的提价空间依然存在）

白酒存在一个趋势前面也提到了，全国性名酒越来越多的取代了以前的地方酒，白酒消费越来越注重喝得好，喝得健康，叠加消费升级的需求+高端白酒产能有限（稀缺性），白酒头部企业的提价空间依然很大。

5、优秀管理层是成长性来源之一。

白酒中，除了洋河的优秀管理层（管理层持股+渠道网络），2019年五粮液的渠道改革力量也很大，品牌形象提升叠加消费升级，促使渠道毛利润明显改善。

总体来说，伴随人均收入的提升，白酒行业成长性依然巨大，消费基数大，行业壁垒强（很难被替代），成本低，高毛利高利润高回报，且存货没有保质期，这种商业模式，可谓是十足的赚钱机器。最大的驱动力也在于消费升级带来的消费理念，喝少喝好成为行业发展重点。

在消费股估值普遍高企的当下，研究行业背后的价值，相信更能使我们有的放矢的决策。