【湖北省白酒资质】白酒企业面馆-产业债务信用研究系列报告第12位

篇是白酒企业面子(上篇)，主要介绍白酒行业的发展阶段和市长/市场格局、白酒发债主体概况、财务特征等，下一篇介绍白酒发债主体信用素质评价。

一.酒类产业正处于结构增长的新阶段。

白酒行业产量增长率下降，利润仍保持高增长。20世纪以后白酒行业的发展过程可以简单分为三个阶段。1)2012年前是行业的高增长阶段。其中2003-2012年被称为“白酒黄金十年”，白酒产量达到每年两位数，白酒公司业绩普遍提高，国内经济持续高增长，特别是固定资产投资保持了高增长率2)2013-2015年行业调整阶段，主要是2012年下半年出台了三工消费政策，增塑剂食品安全。3)2016年以来，白酒行业处于结构增长的新阶段，白酒的整体产量稳步下降，但由于消费升级、大众消费比率上升等原因、行业领先价格上涨、产品价格带转移、高端和低端高端市长/市场扩张、市场集中为龙头，规模以上的企业利润率大幅提高。

2016年以来，行业保持了较高的景气，白酒公司的业绩明显提高，目前行业收入和利润增长放缓，整体盈利能力仍然很强，总利润/销售收入比率在20%以上。据国家统计局统计，2018年完成规模以上白酒企业1445家，酿酒总产量871.2万升，同比增长3.14%，完成5363.83亿元，同比增长12.88%，达到1250.5亿元，同比增长29.98%。2019年1-9月，规模以上白酒企业酿酒总产量575万升，同比减少1.8%，销售收入4123亿元，同比增长9.7%，实现利润总额1040亿元，同比增长19.4%。

产业增长依靠个人和商业消费，稳定性进一步增强。据Lancet统计，2017年我国人均酒精摄入量为7.4升，比2010年增加了4.2%，与德国、法国、俄罗斯、英国、澳大利亚等人均10升的年摄入量相比有一定差距，另外，根据WHO数据，2005、2010、2016年我国人均酒精摄入量分别为4.1升、7.1升和7.2升，增长率也大幅放缓随着我国人口老龄化的进一步加剧，今后白酒消费将有限度地增加。

另一方面，与上一届白酒经济周期更多地受到固定资产投资、政务消费的影响不同，此次白酒产业复苏主要是由个人消费及商业消费上升推动的，与上一届相比，复苏的稳健性更强，产业周期属性在一定程度上减弱。

行业内分化加剧，头部企业优势明显。白酒作为面子消费的代表，结构升级趋势明显，高档和中高档白酒品牌发展更快，中低端市长/市场份额受到压力。据统计厅统计，2018年，主流行业规模以上企业的净亏损数量增加到130家，累计亏损额为1.97亿韩元，同比增长13.06%。随着龙头企业利润高增长和中小企业赤字幅度扩大，行业分化加剧的趋势十分明显。

消费升级、龙头涨价等带动了产品价格的上涨，目前高端白酒市长/市场结构更加鲜明，市长/市场占有率也在提高。茅台、五粮液、国创1573等产品。

品为代表的高端品牌，社交和礼品属性更强，和经济活动的活跃程度关联度较高，随着社会经济发展及高端白酒存储价值的开发，高端白酒的销量占比仍处于提升通道。次高端品牌：剑南春、洋河梦之蓝、水井坊等，提价能力仅次于高端白酒，同时受益于高端白酒价格提升后打开空间，未来市场集中度仍有较大提升空间。中高端品牌洋河天之蓝/海之蓝、古井、口子等，是居民日常消费的主流价格带，为各地产酒厂商传统布局重点，提价能力相对较弱，市场增量有限但仍有一定空间。中低端品牌市场集中度较低，对当地市场依赖度大，若在当地品牌及口碑稳固，则有望保持现有规模，若品牌地位较弱，则将面临高端品牌的挤压风险。

二.白酒发债主体概览

1、白酒存量债券概况

截至最新，发债白酒企业共计12家。其中8家企业为母子关系，包括：宿迁产业发展集团与江苏洋河集团、顺鑫控股集团与顺鑫农业股份、泸州老窖集团与泸州老窖股份、江苏安东控股集团与今世缘集团，其中母公司大多为政府投资平台，子公司为白酒业务运营实体。下文部分统计过程中，为避免重复计算，剔除4家发债子公司，剩余8家发债企业被认定为“样本企业”。

除湖北稻花香酒业和四川沱牌舍得集团为民营企业外，其他发债企业均为国有企业。发债企业多为集团本部，旗下上市公司较少发债，目前18家上市酒企中仅顺鑫农业（000860.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）有公开市场债券发行。

相较2018年，2019年各家白酒企业债券发行量均有不同程度增长。2019年白酒行业债券发行量合计255亿元，同比增加180亿元，其中泸州老窖集团及泸州老窖股份2019年分别发行债券115亿元、23亿元。白酒行业债券发行规模创历史新高，主要由于白酒行业利润及现金流良好，相关企业发债利率较低。

截至2020年1月5日，白酒企业债券余额合计402.29亿元，到期兑付时间主要集中在2020-2022年，债券到期（含回售）金额分别为113.00亿元、96.99亿元、163.30亿元，其中2022年债券回售金额117.00亿元，泸州老窖集团及泸州老窖股份进入回售期的债券金额合计78.00亿元。

2、发债样本企业财务统计

整体杠杆水平一般，近年债务负担减轻。从发债样本企业的债务率情况看，2015年之后，受益行业复苏带来的利润及现金流改善，白酒企业平均资产负债率和全部债务资本化比率均呈下降趋势，截至2019年6月末，样本企业的平均负债率和债务资本化比率分别为52.40%、37.08%，较2015年末分别降低3.97个百分点、4.28个百分点。

有息债务占总负债比重不到一半，债务结构良好。从负债结构来看，截至2018年末，样本企业总负债中，有息债务占比48.94%，其他主要是经营性负债。有息债务中，债券余额占比约37.75%，以银行借款为主的短期和长期借款占比43.95%。行业整体的债务结构良好。

盈利、获现及经营偿债能力总体良好。受益于白酒行业景气提升，样本企业整体毛利率有较大幅度提升，但净利率改善并不明显，ROE提升主要得益于资产周转加快。2018年发债样本企业毛利率、净利率、ROE分别为59.09%、18.57%、9.69%。

白酒行业经营获现情况良好，样本企业收现比均值维持在100%以上，能为债务周转提供较好支持。从全部债务/EBITDA指标来看，样本企业总体经营偿债能力处于合理水平，2018年该指标均值及中位数分别为4.49、3.83。但个别企业自身偿债能力较弱，全部债务与EBITDA比值在14倍以上。

3、白酒集团和上市公司财务对比

白酒集团合并口径资产和负债规模较大，但除了白酒业务相关资产，其他资产质量及营运效益较低，集团经营的基建、贸易等非白酒业务往往盈利较弱，利润贡献度低甚至呈现亏损。白酒上市公司盈利和获现能力较强，是白酒集团利润和经营性净现金流的主要来源。具体如下表所列的7组白酒集团和上市公司。

白酒上市公司负债大部分为经营性，有息债务负担较轻，而白酒集团债务负担相对较重，全部债务资本化比率均高于上市子公司。2018年末7家集团公司负债率均值和中位数分别为53.66%、56.62%，全部债务资本化比率均值和中位数分别为35.10%、38.63%，7家上市子公司负债率均值和中位数分别为38.76%、35.81%，全部债务资本化比率均值和中位数分别为10.76%、7.02%。

三.总结

白酒行业处于结构性增长阶段，景气保持良好。目前白酒整体产销量增速稳中有降，但受益于消费升级，行业龙头提价，带动产品价格带上移，规模以上企业利润率显著提升。另一方面，随着白酒消费结构改变，个人及商务消费占比提升，白酒周期属性有一定弱化，行业步入相对良性的发展阶段。高端酒市场格局清晰且稳固，中低端酒市场竞争日趋激烈，市场集中度仍有提升空间。

白酒行业发债主体概览：1）发债酒企以国企为主，主要是集团公司发债，作为白酒业务运营实体的上市子公司较少发债，部分集团公司实为国有资产投资运营平台，如泸州老窖集团、江苏安东控股集团等；2）从发债样本企业来看，整体杠杆水平一般，盈利、获现及经营偿债能力总体良好，近年债务负担减轻，部分得益于白酒业绩提升；3）对比白酒集团和上市子公司财务表现，白酒集团除白酒业务相关资产外，其他资产质量及营运效益较低，利润贡献度低甚至呈现亏损。白酒上市公司盈利和获现能力较强，是集团利润和经营性净现金流的主要来源。上市公司负债大部分为经营性，有息债务负担较轻，而集团债务负担相对较重。