一轮 创业从天使轮到IPO，每一轮融资，股份是怎么被稀释的？

即使是最老练的创业者，创业生涯中也很难有超过10次的VC融资经历。相反，一个普通的VC每年会直接或间接投资5-10个项目。

所以VC在给企业谈判融资的时候有压倒性的优势，因为他们经验比较多。这种不平等的地位最常见的结果是，创业者往往错误地只关注估值，而VC会综合考虑一系列条款。

先介绍几个术语

在风险投资融资中，最重要和最受关注的条款是所谓的钱前估值，即风险投资前一个企业的价值是多少。

“投资前估值”通常被称为“前期资金”或“前期”。当一位经验丰富的企业家与风投讨论时，通常是这样的:

对应于Pre的是Post-Money估值，简称“Post”。

Post = Pre + 融资额即：如果一家企业融资400万，Pre-Money为600万，Post-Money就是1000万，VC投400万就可以占40%的股份，创始人团队占60%。

另一个对价格有很大影响的条款是期权池的大小。

大部分企业在进行VC投资后，都需要为新入职或离职的管理团队预留一些选项。这些人通常需要分配期权，这会稀释其他股东的股份。虽然预计未来会招这些人，但很多风投会要求企业在投资前预留这些期权，这样风投的股份就不会被投资后预留的期权稀释。当然，也有投资机构说这是为了以后不稀释期权池。

上例融资400万，Pre Money估值600万(VC简称“Pre 6投资4”)。如果VC要求期权池规模为20%，那么企业股权结构如下:VC持股比例仍为40%，未分配期权20%，管理团队和创始人持股40%。换句话说，管理团队和创始人会拿出20%的股份，分配给以后要招聘的团队和一些以前的团队。

论投资后的股权价值

Flybridge Partner的合伙人杰夫·布斯刚(Jeff Bussgang)定义了一个叫做“促进”的术语，以帮助企业家理解一个项目背后的真正价值，而不是专注于投资前估值或投资后股权比例。

Jeff对“Promote”的定义是:（VC投资后）创始人团队的股份比例 x 公司的投资后估值

铸造集团的合伙人费尔德·布拉德(Feld Brad)称之为创始人交易后所有权价值(FPDOV)。杰夫和费尔德都认为，创始人在与VC谈判时，应该使用“Promote”而不是“Pre”作为判断的依据。

杰夫举了个例子。他和另一个VC竞争一个项目，他的投资计划是“Pre 7投资6%或20%的期权池”。也就是说，杰夫会给企业预估值700万，投资600万，占46%的股份。创始人拿出20%的股份作为期权池后，剩下34%的股份。

而他的竞争对手的计划是“Pre 9投入6%或者30%的期权池”，也就是Pre估值900万，600万股占40%，创始人还有30%的股份。最后，企业家选择了杰夫的竞争对手。

杰夫用“推广”来简单分析他们两个风投的报价:在他的“Pre 7投入6%和20%期权池”的方案下，创始人团队将持有一家公司34%的股份，Post估值为1300万，换句话说，他们的创业成果是440万的“推广”。

相比之下，在“Pre 9投入6%和30%期权池”的方案下，创始人团队的“推广”几乎是一样的:投入1500万后估值的30%，即450万。也就是说，Jeff的方案和竞争对手没有什么不同，除了Pre和期权池更小，创投后创业者的股权价值基本相同。

对于这位创始人，有更好的办法。他可以告诉给预估值900万的VC，30%的期权池太多了，我们不需要招那么多管理团队。如果能把期权池减少到15%，那就太好了，这样创始人团队的份额会增加到45%，而“推广”会变成675万美元。那么当然放弃杰夫是更好的选择。

▼

另一个评判标准

提取后的股权价值

杰夫是对的。企业家不仅要关注公司的预估值，因为预估值还包括期权池，期权由董事会控制并发放给其他员工。所以他建议创业者要注意“Promote”，即创立者自己在VC投资后的股权价值。

北极星风险投资公司的技术顾问西蒙·西蒙诺夫提出了一个非常重要但经常被忽视的原因:当公司进行风险投资时，没有人赚到钱，因为创始人基本上不可能兑现早期的风险投资。创始人的“推广”，无论大小，都是一张空的支票，不能兑现。因此，他认为真正重要的是公司退出时创始人的股权价值，而不是杰夫和费尔德所说的“投资后的股权价值”。

如果一切顺利的话，公司退出时，创始人的股权价值是：创始人当时的股份比例％ x 公司的退出价值

无论是IPO还是并购，公司的退出价值都会受到很多不可预测因素的影响，变化范围很广。但创始人在退出时的股权比例是可以在一定程度上预测的，比如公司在退出前需要几轮融资，每轮融资会稀释多少股份。对于典型的技术公司，创始人在退出前平均会稀释45%-65%的股份。

▼

期权池(期权池)

对创始人价值的影响

西门子还提出了几种减少股份稀释的方法，其中一种是让创始人从一开始就留出一个大的期权池。比如杰夫的情况，他认为30%的期权池更好，企业家放弃杰夫是对的。他认为，大的期权池可以防止未来期权不足，创始人应该继续拿出股份，再次稀释。

如果期权是从创始人的锅里拿的，早拿和晚拿有什么区别？其他人认为期权池不应包括在预估值中，创始人不应单独为期权池付费。

因为既然VC已经和创始人一起投资入股，那么创始人没有理由拿一部分股份作为期权池，而是大家一起拿。期权池是在风险投资之后建立的。比如前面融资400万元，预钱估值600万元的例子(“预6换4”)，如果期权池的规模是20%，在期权池建立之前，VC的持股比例是40%，创始人是60%。然后VC和方正，按比例分别拿出8%和12%的股份，占期权池的20%。由此可见，投资后公司股权结构为:创始人占48%，VC占32%，期权池占20%。

这种期权池方式最有利于创业者，但基本上没有VC会同意，VC的逻辑是让原股东给期权。那么如果这个逻辑成立的话，对于后续有B轮融资的风投(假设现在是A轮，其次是B轮)，A轮的风投和创始人都是原股东，B轮的期权池应该是A轮的风投和创始人一起产生的。所以，A轮的VC没有理由让创始人携带所有期权，直到公司上市退出。对于创业者来说，最好在A轮融资到B轮融资期间制定管理团队招聘和期权激励计划，在每轮融资期间逐步增加期权池。

企业家在与风投谈判时，应该花些时间弄清楚条款清单的各个方面。在选择和比较条款清单时，我们应该考虑所有方面，不仅是与价格相关的方面，如前期、后期、推广、期权池，还应该考虑其他会影响价格的条款——参与清算的权利、股息等。以及影响公司控制权的条款——董事会的组成、保护条款等等。

转a到c，全面分析股权反稀释！

一般情况下，风险投资可以分为以下几个阶段:

设立:自行缴纳注册资本

天使:投资人“看人吃饭”

a轮:经过基本验证，可行

B轮:经过一段时间的发展，公司还可以

C轮:继续发展，看到上市希望

IPO:投资者应该套现走人

在公司每一轮融资过程中，为避免新投资者的加入导致老投资者的股份贬值，将股权投资基金加入融资协议:

反稀释条款

没有这个条款的保护，投资者很有可能被恶意淘汰。

比如企业家可以进行一轮“淘汰融资”。A轮投资者购买价格为每股1元，而B轮融资为每股5美分，使得目前的投资者被严重稀释和淘汰。

反稀释包括防止股权比例降低和防止股份贬值两个内容，条款主要针对可转换优先股。

1.防止股权比例降低

为了防止股权比例的降低，有两个条款可以发挥作用:

第一，改变的权利

本条款是指在股票发行、股份分割和合并的情况下，优先股转换价格的相应调整。

比如栗子:优先股以10元/1股的价格发行给投资者，初始转换价格为10元/1股。后来，公司决定每股拆分5股，因此优先股的新转换价格应调整为2元/1股，相当于每股优先股5股普通股。

第二，优先购买权

该条款要求公司进行下一轮融资，前一轮投资者:

有权选择继续投资，并至少获得与其当前股权比例相对应的一定数量的新股。

2.防止股票贬值

在其成长过程中，公司往往需要多次融资，但没有人能保证每次发行的股票价格都会上涨。投资者往往担心手中的股票会因下一轮降价融资而贬值，因此要求保护条款。

实践中主要有棘轮条款和加权平均反稀释条款两种形式。

全棘轮装置/全棘轮防稀释保护

如果公司后续股价低于原投资者的转换价格，原投资者的实际转换价格也应降低至新发行价格。这种方法只考虑低价发行股票时的价格，不考虑发行股票的规模。

根据该条款，即使公司仅以低于原优先股的转换价格发行10股优先股，上一轮发行的所有优先股的转换价格也必须进行调整，以与新的发行价格保持一致。

给我一个栗子

如果A轮融资为200万元人民币，A轮将按每股优先股10元人民币的初始价格发行20万股优先股。在B轮融资中，优先股的发行价降至每股5元，根据全棘轮条款，A轮优先股的转换价格也调整为5元，使A轮投资者的20万股优先股可以转换为40万股普通股。

完全棘轮条款是对投资者最有利的方式，公司的经营风险完全由企业家承担，因此通常会增加一些限制性条件，如:

仅适用于第一轮后续融资(B轮)；

仅适用于本轮投资后一定时间段内(如一年)的融资。

加权平均条款

最常见的反稀释条款是加权平均条款。

在该条款下，如果后续发行价格低于A轮转换价格，在重新确定A轮优先股的转换价格时，需要同时考虑新发行价格和股份数量。计算公式如下:

加权平均条款有广义加权平均和狭义加权平均两种细分形式。区别在于发行股票的定义和后轮融资时的数量:

广义权重包括已发行的普通股、可从优先股转换的普通股以及可通过执行期权获得的普通股数量。

狭义加权只计算已发行优先股可转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。

还是拿上面的栗子来形容吧:

第一轮融资200万人民币，第一轮20万优先股10元，发行普通股30万股，第二轮融资300万人民币，第二轮优先股每股5元，共计60万股。

广义加权平均的新转换价格为:

狭义加权平均中的新转换价格为:

加权转换后，A轮的200万投资者可以分别转换为27.5万股和32万股，比完全棘轮条款下的40万股更公平。

在广义加权平均中，完全稀释的股数非常重要。投资者应确认其符合企业家的定义，即包括所有已发行和待发行的股票(优先股转换、高管期权和股票期权、债转股等)。).

术语游戏

企业家在与投资者就反稀释条款进行谈判时，根据双方的谈判能力，可能会得到不同的谈判结果。

1.争取“继续参与”条款

企业主协会要求优先股股东要想获得转换价格调整的利益，必须参与后续的降价融资，购买等额股份。如果不愿意参与，转换价格无法调整。

2.列出大量例外情况

在某些特殊情况下，低价发行股票不应导致反稀释调整，所以这通常是双方谈判的重点，如:

3.法律文本协议

【各方同意，本协议签订后，目标公司如以任何方式引进新投资者，应保证新投资者的投资价格不低于本协议投资者的投资价格。】

【如果根据某种协议或安排，新投资者的最终投资价格或成本低于本协议项下投资者的投资价格或成本，目标公司应将差额返还给投资者，或者由原股东将目标公司的部分股份无偿转让给投资者，直至本协议项下投资者的投资价格与新投资者的投资价格相同。投资者有权以书面通知的形式要求目标公司或原股东履行上述义务。】

【各方同意，投资完成后，如果目标公司授予任何股东(包括引进的新投资者)的权利优于本协议投资者享有的权利，则本协议投资者将自动享有该等权利。】

◆ ◆ ◆ ◆ ◆