九毛九 九毛九与海底捞之间，差了不止10个呷哺呷哺

中国快餐品牌九毛九集团将于1月15日在香港上市。该公司计划发行3.33亿股股票，出价从5.5港元到6.6港元不等。预计上市后估值将在73.34亿至88亿港元之间。

截至1月7日，九毛九集团新股认购金额达到383.58亿港元，超额认购174倍。

九毛酒定位为“以连锁经营为核心的中式快餐集团”。目前有“九毛九”、“太儿”、“两个鸡蛋煎饼”、“狂乱”、“那威叔叔是厨师”五个品牌，每个子品牌的名字都颇有网络名人基因。

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具体来说，“九毛九”以西北菜为主，“泰尔”以腌鱼为主，“二蛋煎饼”是煎饼店，“马”的主业是冷锅串，“那威大叔是大厨”是粤菜精品。

根据九猫九的IPO信息，该公司在香港上市的承销商和保荐人是帮助海底捞完成上市的招商银行国际。

同样是餐饮品牌，请的是同一家券商，投资者很容易就能把九毛酒和海底捞相提并论。

目前海底捞市值已超过1783亿港元，九毛九市值按发行价88亿港元计算，下步下步市值116亿港元。即使以十下不下不下的市值，也还是很难与海底捞抗衡。把999当成第二次海钓是不公平的。我们认为九毛酒是一个具有商业优势的区域性餐饮品牌。

护城河不宽

九毛九目前五大品牌中，收入高度依赖“九毛九”和“太儿”。近三年来，这两个品牌为九毛九集团贡献了超过98%的收入。“狂热”和“那威叔叔是厨师”是2019年推出的新品牌，目前只开了一家自营店。

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从这一点来看，九毛九的核心价值目前体现在“九毛九”和“太儿”两个业务上，但这两个明星业务的护城河并不宽。据公司介绍，“九毛酒”和“泰尔”这两个核心品牌分别是西北菜第二份额和腌鱼第一份额的品牌。但在中国餐饮行业，西北菜和泡菜鱼的轨迹相对狭窄。而且在这两条轨道上，九茂九并不具备行业统治力。

根据Frost Sullivan研究所的数据，“九毛九”是西北菜市场第二大品牌，但与第一个西贝燕麦片村相去甚远。2018年，“九毛九”市场份额不足1%，总营收13亿元，仅为西贝燕麦片村营收的四分之一左右。

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另一个核心业务“太儿”，在腌鱼市场的占比最高，但并没有拉开与第二个“腌鱼严煮”、第三个“九锅一厅”的差距:2018年的营收额度只是略微领先。此外，“太儿”在门店数量上落后于“腌鱼严煮”、“九锅一馆”，存在一定隐患。

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“太儿”作为九毛九集团的收入支柱之一，成立于2015年，不到五年，行业发展速度很快，不确定因素很多。

比如“太二”绝对是最有个性的餐厅。“太二”不拼桌子，不外卖，不加座位。四人以上不收饭甚至不接受菜的辣调。规格只有一个。

虽然这种调性和营销方式很符合现在年轻人的口味，但是从以往其他类似餐饮品牌的经验来看，一旦服务或菜品长期无法满足顾客的需求，这种“负面营销”的打法会对品牌造成加速的损害。

另外，“有个性”意味着一些潜在的消费者会被屏蔽掉。

“喂，喂”的难点

“下不下不”曾经是网络名人的产物，其“一人一锅”的单一火锅理念是对火锅行业的创新。虽然“啜饮喂食”曾经很成功，但由于全国推广失败和外卖市场的冲击，它陷入了没落。

在九毛九中，我们也可以看到“啜喂”的难度——公司的收营体系是受地域影响的。

根据九猫九招股说明书，从2016年到2019年上半年，公司来自广东的收入占总收入的近70%。

截至2019年6月30日，九毛酒共有328家门店，其中245家位于广东和海南，占比近75%。目前，九毛九也遭遇了类似于当初“啜饮喂食”的扩张困境。颇具讽刺意味的是，以西北美食闻名的“九毛九”，在西北地区几乎没有店铺。

2019年上半年，“泰尔”对九茂九集团的收入贡献总计5.37亿元，同比增长146%，增速极快。整个上半年，“泰尔”门店的营收已经达到总营收的43%，但这么重要的业务却宣布放弃外卖市场。这种逆势操作真的可以任性到底吗？

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“太二”，难复制

九毛九一开始是西北餐，没想到越境成为腌鱼龙头。泰尔的成功让九毛九集团享受到了跨境在线名人产品的红利。

从九毛九各大商家的名字来看，是相当没有意义的，就是希望把“太儿”的成功复制给更多的品牌。但是，九毛九经过多年的努力，除了“太儿”之外，并没有什么收获。

除了目前为止看到的五大品牌，九猫酒还开了六个“不要怕牛腩”，一个“椰语馆”，四个“嘴”，但三个品牌都因为业绩不佳被关闭或剥离。

九茂九在招股书中明确指出培育新品牌的风险，说明太儿的成功是必然的。事实上，九茂九在2019年开的“胆小鬼”和“那威叔叔是厨师”目前都处于亏损状态，前景不确定。

估价很高

海底捞2017年上市时，发行价为17.8港元，上市时市值约为943亿港元。根据2017年11.94亿元的期间利润，海底捞发行时的静态市盈率接近80倍。即使有2018年的增长，当时的动态市盈率也超过了50倍，对于餐饮企业来说也不便宜。

与海底捞相比，九毛九的估值没有优势。目前九毛九集团认购倍数超过174倍，预计公司将以IPO上限完成发行。以此计算，九毛九集团的发行价预计为6.6港元，公司整体市值将达到88亿港元。如果以2018年的利润计算，999的市盈率接近120倍。

2019年上半年，九毛九集团的利润已经超过了2018年全年的利润，因此仅用2018年的数据来计算公司的估值是不公平的。按照1999年上半年利润占2018年全年利润74%的结构，预计2019年公司全年利润为1.378亿港元。以此计算，九毛九发行时的市盈率约为64倍，即使与海底捞相比也不便宜。

海底捞自上市以来已成为中国领先的火锅行业，并正在逐步扩大海外市场份额。目前，九毛酒更像是一家具有强烈地域特色的网络名人餐厅，业务主要集中在广东和海南。

虽然从数据分析来看，我们认为九毛九的上市价格并不便宜，但九毛九的短期表现很大程度上受到其核心品牌之一“太儿”腌鱼的暴涨表现支撑:2019年上半年，“太儿”的成交率高达4.9倍，营收增长率达到146%，仍处于增长通道。

根据九毛九的招股书，公司2020年和2021年的新店仍然集中在“泰尔”品牌。相信随着门店数量的增加，“太儿”用不了多久就会成为九毛九收入占比最大的业务。传统品牌九毛九成长缓慢，太儿的发展将决定九毛九的短期表现。

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