防通胀任泽平：稳增长还是防通胀

中信经纬客户11月20日:“任泽平:稳定增长还是反通胀”

作者任泽平(首席经济学家、恒大集团董事长)

最近，市场对经济是下行还是企稳，是通缩还是通胀，是否降息存在争议。央行一方面要“应对短期经济不断加大的下行压力”，另一方面又要“防止通胀预期发散”，可谓左右为难。

我们认为，每个阶段的宏观经济形势都存在重大矛盾。要抓住主要矛盾，当前宏观经济形势的关键是经济压力的不断增加，需要把稳定增长放在更重要的位置，金融优于货币，货币政策的关键是宽信贷。

第三季度执行报告不再提“闸门”，而是强调加强反周期调整，妥善应对经济短期下行压力。与第二季度实施报告相比，央行删除了“良好货币供应的总闸门”，强调根据形势变化进行动态优化和反周期调整，“保持社会融资规模合理增长”。总体而言，央行更加关注短期经济下行压力和局部信贷紧缩，“稳增长”的重要性上升。预计第四季度货币政策将更加积极。在适度宽松的总量条件下，央行将更加注重“宽信贷”和“结构调整”，通过市场化改革降低成本。

中央银行改革和完善了LPR形成机制，引导企业贷款利率下调，但实际效果相对有限。

9月份贷款加权利率略有下降，但主要受票据利率下调影响，其中一般贷款加权平均利率为5.96%，较6月份上升0.02个百分点，表明实体融资成本没有明显改善，尤其是民营和中小企业。我们认为，当前的货币政策不仅是“宽币”问题，也是“宽信贷”问题。2019年基础货币总体宽松，但信贷创造不足，金融环境总体稳定，但地方信贷紧张。一方面，货币供应普遍宽松。2019年将全面下调两次，定向下调一次法定存款准备金率，LPR、MLF、OMO利率将下调数次；另一方面，民营企业和小微企业融资困难突出，房地产融资过度收紧，信用创造不足与企业信心不足、改革开放深化、信用分层等结构性问题有关。

关于宏观经济形势，央行指出，当前外部环境复杂，经济下行压力继续加大。一些企业经营困难较多，投资和生产谨慎，需要增强经济增长的内生动力。全球经济衰退和贸易摩擦导致中国出口负增长，拖累了经济增长。而国内需求疲软，尤其是制造业和基础设施投资，消费疲软对经济的拖累更为明显。我们认为，当前经济低迷的主要原因不是外部和贸易摩擦，而是更多的内部和结构性原因。短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期经济的主要矛盾是供给侧改革不足。未来的关键是短期加强反周期调整，长期深化改革开放，提高市场资源配置效率，提振微观主体信心。

物价方面，央行认为CPI上涨具有明显的结构性特征，但仍需警惕通胀预期的发散。

2019年以来，CPI的上涨主要是由食品价格尤其是猪肉价格的快速上涨带动的。央行认为，持续通胀或通缩没有依据，但仍需注意预期的引导，防止通胀预期的背离进一步推高价格。我们认为，当前的物价形势是通货紧缩，不是通货膨胀，“杀猪后的通货紧缩”，当前的经济形势不能定义为“滞胀”，目前没有全面通货膨胀的依据。生猪价格飙升是由于非洲猪瘟等造成供应方短缺。工业产品价格的持续下跌反映了需求方的低迷、萧条和通缩。目前M2增长率-实际GDP增长率处于历史低位，贷款加权利率与-PPI增长率之差持续上升，反映实际利率持续上升，不具备全面通胀的货币环境。猪肉价格不应限制货币政策。要通过降低利率解决总需求不足、PPI下降、实际利率上升的问题，通过通胀预期管理和财政定向补贴解决CPI上升对低收入人群的负面影响。

目前，货币政策应避免2007年底至2008年上半年的误判和失误。当时也是猪周期推高CPI，但实体经济开始下滑，需求萎缩。但货币政策出现重大误判，继续加息，加剧了2008年下半年的经济衰退，2009年4万亿刺激政策的出台导致经济大起大落。一个好的反周期调整，就是尽可能让经济平稳健康发展

关于国际经济形势，央行指出，全球经济下行压力加大，全球降息已经开始。但主要经济体货币政策有限空，外部不确定性和不稳定因素增多。央行建立了在香港离岸市场发行央行票据的正常机制，加强了预期管理。自2019年以来，随着全球经济下行压力加大，近40家央行因经济增长势头减弱或为了实现通胀目标而选择降息。但贸易摩擦的不确定性依然存在，主要经济体货币政策空有限，金融体系脆弱性上升，给经济带来挑战。在这种情况下，人民币汇率基本稳定在合理均衡的水平。随着离岸央行票据的正常化，人民币的市场化和国际化程度有望进一步提高。

展望未来的货币政策，关键是在保持合理充裕的流动性的情况下，通过改革疏通货币政策的传导，实现从宽货币到宽信贷到实体经济的传导，促进社会综合融资成本的降低。一方面，央行将保持广义M2增长率和社会融资规模与名义GDP增长率相匹配，防止通胀预期发散，并通过“改革、渐进和结构性”的小幅度高频降息继续降低市场利率。水平；另一方面，央行将继续加大对民营企业和小微企业的支持力度，努力缓解对资本、流动性和利率的约束。首先，它将缓解流动性约束，鼓励商业银行主动放贷以创造存款。第二，以永续负债为突破口，化解银行资本约束，重点支持中小银行补充资本。第三，化解利率传导约束，完善LPR改革，抓紧研究发行存量贷款利率基准转换方案，进一步推进利率市场化。

对于房地产，中央已经定下了“三稳”的基调。目前，一方面要防止货币释放刺激资产泡沫，另一方面要防止主动戳破引发重大金融风险。对房地产合理融资的过度约束不仅加剧了经济衰退，也加剧了经济和金融风险。房地产一半是金融，一半是实体经济，一半是制造业，带动了上下游产业的长链。要推进改革，充分发挥其实体经济功能，回归住宅物业和制造业物业。不要从一个极端走到另一个极端，从水刺激到过度收紧。稳定土地价格、房价和预期，利用时间窗口推进住房制度改革和长效机制，关键是把金融稳定与人和土地联系起来，促进房地产市场稳定健康发展。

货币政策的优势在于通过总量调整降低融资成本，但对CPI结构性通胀、PPI通缩导致实际利率上升和信贷分层等结构性问题的有效性有限。因此，从短期来看，货币政策和财政政策的反周期调整应促进经济稳定运行，而从长期来看，应通过改革开放提高全要素生产率。目前，就财政、货币和汇率政策的效果而言，财政优于货币，货币优于汇率，这主要是基于以下几个原因:第一，从效果上看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策。减税减费、适度超前基础设施建设等。能起到扩大内需、降低成本、调整结构、稳定预期的作用，效果优于货币政策；二是财政政策空大于货币政策，我国赤字率与政府的负债率，尤其是中央负债率偏低；第三，汇率政策现在更加市场化。

对于2020年，我们建议财政政策:一是适当扩大赤字比例，赤字比例可超过3%，总赤字可达3万亿元，腾出空间用于减税减费和基础设施扩建，放水养鱼，扩大内需。

第二，将专项债务金额从2019年的2.15万亿元增加到3万亿元。

第三，优化减税减费方式，主要从增值税减税到社保缴费率和企业所得税税率，从而提高企业的收益感。

第四，提高国有企业上缴利润比例，避免地方政府在财政收入下行的背景下出现“乱收费”等恶化经营环境的行为。

第五，削减除民生和社会保障以外的支出，提高支出效率。

第六，继续推进财税改革，例如，消费税应尽快分配给地方政府。

在货币政策方面，下一阶段应继续根据经济增长和价格形势适时适度进行反周期调整，降息、RRR降息和RRR降息。同时，要注意疏通货币政策的传导路径，实现从宽货币到宽信贷的过渡，确保货币政策能够充分有效地传导到实体经济。(中信经纬APP)