etn 全球投资谈：雷曼兄弟的ETN往事，ETN与ETF有何不同？

十年前，雷曼兄弟破产。它的三个etn后来怎么样了？你知道你持有的ETN的风险吗？

过去一周，中国证券交易所的投资者经历了震惊的一周。威来和趣头条两家公司的IPO，走出了ICO效应，尤其是趣头条。

IPO当天多次触发停牌。什么是游戏？币圈嚣张的时候，曾经狂妄的说“币圈一天，股市一年”。现在你看，苦苦挣扎的币圈终于发现，“一日在股市，一年在币圈”，各品类的盛衰也是一个接一个，各有规律。

美国市场也是如此。在过去的一个月里，凭借出色的财务报告，美股品种表现突出，特别科技股取得了长足的进步。但随着收益季的结束，股市主要指标再创新高，市场似乎需要休息。结果市场波动，再次调整。此时，固定收益产品支撑了ETF资金流入美国市场的大旗，上周ETF在美国市场的净流入仍为42亿美元。

从类别来看，固定收益交易所交易基金的净流入为28亿美元，而美国股票交易所交易基金的净流入为9.7亿美元。在市场动荡中，国际股票ETF自然不是一个好地方，净流出4.36亿美元。

从具体的赢家来看，美国可投资的公司债券基金LQD成为最大赢家，净流入7.5亿美元，而在美国有20多年历史的国家债券基金TLT也有5亿美元的流入。这两类基金属于利率相对较高、风险略高的品种。但LQD虽然是公司债，风险高于国债，但属于可投资级别，所以安全性有一定的保障；虽然TLT国债有20多年的高风险期，但毕竟是美国国债，其安全性已经得到认可。因此，在固定收益产品中，当金融市场动荡但没有巨大风险时，这类产品可以被视为平衡风险和固定收益的更好选择。

事实上，这两只ETF都是贝莱德发行的，利率成本相同，为0.15%，甚至发行日期相同。LQD今年整体表现较好，目前3.42%的股息率高于TLT的2.64%。考虑到美国加息周期中美国企业在经济复苏和减税过程中的业绩提升，LQD应该是现阶段选择相对安全的高息品种的较好选择。

中小股ETF上周也获得了金融关注，分别流入5亿美元和3.33亿美元。

从今年的表现来看，IJR明显比IJH高一档，IJH甚至不如标准普尔500指数。过去也有介绍，从长期来看，小盘股指数的表现会好于标准普尔500指数指数，中盘股会略好于标准普尔500指数指数。但中盘股整体处境尴尬，投资者宁愿用大盘股和小盘股基金来构建简单的攻防平衡组合。

从资金流出来看，资金明显是从科技股流出，QQQ流出近15亿美元。更突出的是SOXX这样的半导体板块基金，规模亏损11.66%。事实上，经过半导体行业三年的暴涨，这个行业的估值和想象力空在年初达到了一个阶段性的高峰，从去年开始就一直在下降，从芯片价格的峰值到电子货币价格的崩溃。

从SOXX的角度来看，今年也是波动极大，三次深度回调。虽然都可以重新站起来，但是此时很难把握住自己进入的点，盈利空有限。长期来看，半导体的需求依然强劲，但增长趋势可能会放缓，所以在接下来的深度调整中，你或许可以进入市场，但要想获得丰厚的利润，你需要有耐心。

从去年开始，我们看到了金融媒体对2008年金融危机的每一个点的回顾。此前，一些媒体集体缅怀贝尔斯登的垮台，但最近，媒体哀悼十年前雷曼兄弟的死亡。说到雷曼兄弟的倒闭，这是一个精彩的故事，从雷曼兄弟的资产结构到管理风格，再到当时CEO富尔德的人格，各种版本和姿态的次贷危机书籍都会提到。

在这里，结合最近的一些国外媒体内容，我将从ETF的角度来看ETN是什么，以及它相对于ETF的独特风险，即之前很多朋友问我的另一个美国市场可交易品种ETN，结合雷曼的倾销。

从投资标的来看，我们经常把ETN和ETF合在一起叫。严格来说，它们可以统称为ETP，也可以统称为ETF。但事实上，ETN不同于ETF。ETF指交易所交易基金，即持有一篮子投资标的。作为发行人管理为客户募集的资金，其权益属于其持有的“股东”。是的，在ETF交易过程中，你不仅是“基本公民”，也是“股东”。因此，如果贝莱德有一天倒闭、挂机、还债，也不能说IVV所持有的股份是用来还债的。如果资金清算，也是ETF退市的一步，投资者的权益得到了公平的保障。

然而，应该注意的是，ETN是不同的，它是交易所交易票据，这实际上是一个银行借据，这是一个债务形式的主体，是无担保的。相当于ETN，发行人已经向你发行了债务，承诺按照跟踪的目标，将扣除部分管理费用后的收益返还给你。ETN通常用来跟踪一些相对另类的投资目标，比如一些期货和期权产品，甚至更复杂的衍生品，比如另类品种比如恐慌指数。那么，你认为ETN出版商能保证什么？都是金融衍生品，没有可靠的抵押品。

不时出现在财经媒体上的恐慌指数基金VXX，其实是ETN产品，属于巴克莱银行的iPath品牌。是的，ETN和今天所有人的创新者是巴克莱银行。我还介绍了贝莱德的ETF龙兴地产的产品，安硕品牌，它实际上是在次贷危机期间从巴克莱购买的。因此，在这个品种的历史上，巴克莱占据着重要的地位，尽管不幸的是它不是最大的赢家。

正是因为ETN本质上是无担保债务，问题才出现。债务是一个承诺，所以当这个承诺无法兑现，没有保障的时候，投资者可能会损失所有的钱，2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭的时候就发生过这种情况。当时，雷曼兄弟发行了三个Opta品牌的ETN:

opta雷曼兄弟商品指数农业纯贝塔总回报指数etn，代码:EOH

Opta S & amp私募股权指数净收益etn，代码:PPE

optalbci纯beta总回报指数etn，代码:RAW

当然，当时ETF本身并没有现在这么火爆，更不用说ETN了，所以当时三个ETN管理的基金也就1350万美元。但是，几千万美元也是钱，这是它的投资者的另一回事。通常，ETN的发行者都是知名银行，一般来说，投资者不会考虑他们的失败，但这发生在雷曼兄弟身上。

事实上，对于当时雷曼兄弟ETN公司的股东来说，有一个逃脱的机会。雷曼兄弟并没有突然倒下，其问题也相继暴露。但投资者并不相信华尔街或美国政府会眼睁睁看着它死去(事后从宿命论的角度提到，富尔德并没有拯救他的性格。当年的长期资本危机，政府召集一批金融机构，要求大家为自己的生命买单，富尔德就是拒绝的一个)。因此，当雷曼兄弟破产的消息传出时，投资者措手不及。此时，持有ETN的投资者可以尝试在二级市场上出售ETN，但那时ETN的价格必然会暴跌，更不用说你很难卖掉它了。另一个诀窍是赎回作为机构投资者的雷曼兄弟，但通常需要近一周的时间。何况雷曼兄弟已经破产，收到机构赎回申请的时候已经死了。。。

在雷曼兄弟破产倒闭之前，已经进入了出售资产的过程。如果一家机构在此过程中收购了雷曼兄弟的ETN业务，投资者也将得到拯救。当时，巴克莱银行收购了雷曼兄弟的nu投行和资产管理业务，但对ETN业务不感兴趣。结果，雷曼兄弟ETN持有者失去了最后一根救命稻草。相比之下，在雷曼兄弟之前去世的贝尔斯登的ETN投资者要幸运得多。贝尔斯登的两项ETN业务被摩根大通接管，它们被允许继续交易一段时间，然后按正常程序关闭。他们急于根据其中一个产品的结构重新发行一个ETN产品，该产品主要用于链接MLP资产，代码是AMJ。这个产品现在还在交易所交易，规模35亿美元。

从ETN在次贷危机中的故事可以看出，从投资对象的角度来看，ETN是另类投资的绝佳工具。没有这种金融创新，我们很难接触到商品期货、波动率等另类品种的投资，因此它的出现具有积极意义，拓展了我们的投资领地。但在风险方面，ETN不仅有与标的本身挂钩的风险，还有这种产品形式带来的独特系统性风险，即发行人违约或破产，会给投资者带来巨大损失。然而，这种风险往往被投资者忽视，因为许多投资者不会关注他们购买的产品是交易所交易基金还是ETN，更不用说他们的发行者是谁了。

所以，我也想提醒大家，在美国股市买产品的时候，尤其是买自己认为与众不同的产品的时候，请注意它们的类别。如果是ETN产品，你要注意他们的经销商是谁，以及他们今后的趋势。比如德意志银行之前经历了一波危机，实际上已经发行了ETN产品。这时，如果你持有德意志银行发行的ETN产品，你可能要小心了。如果你觉得德意志银行可能会死，你应该拿出ETN来规避风险。当然，最后，至少到目前为止，德意志银行还没有消亡，但风险在于，你可能真的找到了，但很难预测它的结局，你需要根据自己的情况去思考。