光大安石：中国PERE+REITs领航者

光大安石以管理规模超过920亿成为中国最大的房地产基金公司，并已连续四年蝉联“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首。凭借“大融城REITs”的成功发行，光大安石领航中国商业地产投资迈入“PERE+REITs”时代。以光大安石为代表的房地产私募基金参与房地产证券化市场，能够引导市场从关注主体信用向关注资产运营的方向发展，也将为公募REITs培育不动产基金管理人。

作者丨刘洋 REITs行业研究总编

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中国房地产基金综合能力TOP1

光大安石是光大嘉宝股份有限公司与香港上市公司中国光大控股有限公司旗下最具规模的产业投资基金管理人与地产投资平台，以管理规模超过920亿成为中国最大的房地产基金公司，并已连续四年蝉联“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首。光大安石成功打造的自主商管品牌“大融城”也屡获殊荣，品牌美誉度和影响力皆不断提升。

（一）国内领先的地产基金，具备良好的投资和投后资管能力

光大安石是国内领先的中国房地产基金管理公司，拥有资深的房地产投资运营管理团队和操作、运营房地产项目的投资管理经验。安石资管主要从事对光大安石所投资的项目进行投后运营、管理服务。光大安石具备良好的投资能力和投后资产管理的能力，了解和熟悉房地产市场，拥有良好的筛选投资标的，构建、销售金融产品和风控的能力。

同时，光大安石拥有长期的市场化运作经验，是中国发展历程最长的房地产基金公司之一，善于挖掘优质的不动产作为底层资产，并能够有效地将不动产底层非标资产转化为证券化投资工具。光大安石也是中国内地在业务开展的完整性上，最接近黑石房地产基金的主体，有类似黑石房地产基金的机会型和债权型投资思路。

（二）历史沿革和主要业务情况

1、历史沿革

2008年，光大控股收购雷曼兄弟在亚洲的房地产团队，重组了雷曼兄弟在中国的投资平台，改名为“光大亚雷”。经济危机后雷曼兄弟退出，光大控股引入英国安石投资集团作为新的战略合作伙伴，即为光大安石中国房地产基金。

2、主要业务情况

光大安石CEO陈宏飞指出，“我们专注的是能产生持久现金流类的地产，将其地产项目变成现金流产品，未来在中国证券化市场完全成熟的情况下进行资产证券化，这就是我们主要的业务。”

目前光大安石已形成了包括股权投资、债权投资、资产证券化、结构化投融资、跨境多地资本市场合作等在内的多条成熟产品线，可实现项目并购整合、主动开发管理、跨境资本市场投资、创新型融资等多渠道产品投资。将自身坐标定位为“多元化、多币种的资管平台”的光大安石，冀以灵活的不定向基金和产业基金覆盖海内外市场和全地产行业。

在管资产规模方面，截止2017年末，光大安石管理的资产规模为人民币492.02亿元。在管项目资产情况分类如下：

地产基金的管理方面，光大安石非常重视基金管理人的风险控制能力。陈宏飞表示：“因为地产基金行业属于服务业，不是产业和经济的最前沿，我们是为前沿的企业家和创业者服务，为投资人服务，从这个角度而言，要安心做好服务；另一方面，地产基金发展需要稳健的风险控制者，而不是激进的资产管理人，只有稳健的资产管理人才能塑造信托文化，为投资人负责”。

（三）自主商管品牌——大融城

大融城作为光大安石成功打造的自有商业运营品牌，是光大安石资产管理之商业板块的核心产品线，迄今在全国一二线城市（上海、重庆、湖南、青岛等）已成功打造十余个大融城系列购物中心。

大力扩张发展过程中，大融城品牌的美誉度和影响力也在不断提升，西安大融城荣获赢商网2017年TOP50最受关注商业奖，嘉定大融城荣获嘉定新城2017年度最佳发展奖。重庆大融城作为国内首单“PERE+REITs”产品的底层资产，则成为了经典的标杆典范。

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领航中国PERE+REITs

2016年9月，光大安石作为基金管理人、首誉光控作为计划管理人的“首誉光控—光控安石大融城资产支持专项计划”在深圳证券交易所正式挂牌。

尽管受《委贷新规》影响，该产品交易结构中通过银行委托贷款向项目公司发放贷款的方式不再适用，但大融城REITs在当时国内现有制度下，充分借鉴国际REITs及境内资产证券化产品的设计与发行经验，实现了将交易所挂牌REITs产品作为私募地产基金进阶版退出途径，为将来市场化操作符合国际标准的公募REITs奠定了坚实基础，开创国内商业地产“PERE+REITs”战略模式的先河，具有重要的里程碑意义。

（一）国内首单“PERE+REITs”产品-大融城REITs

“大融城REITs”综合了国际REITs与国内交易所准REITs经验与研究成果，采取了“商业地产私募基金+ABS”的双SPV架构，以首誉光控作为第一层SPV（资产支持专项计划）的管理人，光控安石（北京）投资管理有限公司作为第二层SPV（契约式私募基金）的管理人。在借鉴国内准REITs产品常规结构的基础上，该产品创新设置了“3+3+1”的期限结构安排、阶梯投票式证券持有人大会制度、存续期内跟踪评估制度等市场化交易机制，充分发挥了光大安石投资在商业地产基金管理领域的优势。

大融城REITs获得了深圳证券交易所、发行人与投资人的高度认可，吸引了包括银行、券商、基金、信托等多家机构竞标投资，其中优先级A档人民币13亿元最终发行利率为3.8%，优先级B档人民币3亿元最终发行利率为4.3%，刷新了业内同类型产品最低利率记录。

产品主要要素如下：

（二）重庆大融城物业改造情况

重庆大融城是国内首单上市PERE+REITs的底层资产，光大安石凭借出色的商业物业改造和运营能力，拓宽了购物中心的实际运营面积、提升了商铺出租率和租金收益。

1、项目概述

重庆观音桥大融城项目整体十层，经营楼层八层，下面两层为车库，车位800个。该项目原是烂尾楼，改造后，光大安石将其以面向年轻人和潮流进行定位。项目商业体接近13万方，有超过有800多平米的开放式中庭。除车库以外总体经营面积是9.5万平米，经营面积是6万平米，得房率比较高。截止2017年7月，日均客流最新的数据已经达到8.3万人次。

改造的核心内容：

2、改造过程

重庆大融城项目在光大商业接管之后，进行了两个方面的提升。第一方面是定位的优化升级，第二方面是供区面积的开发即租赁面积的增加。

（1）启动LG层，拓宽实际运营面积

2013年4月份接管时，项目的租赁面积约为4.5万平米，后来提升了1.5万平米。该项目本来是座烂尾楼，年限比较长，之前色调较为灰暗。运营团队第一步做了一些工区的改造，提升照明，整理环境。然后启动了LG层（一楼以下，有2万平米）的一个开发，增加了一些预算外的面积。

LG层在项目团队接管之前，除了有个超市，后面其余地方全部都是毛坯状，从未有过开发经营。项目团队买下过来之后，对其进行了改造。整个开发面积是28000方，经营面积得房出来是12000平米，得房率很高。1年的收益大概是4000万左右，这是比较成功的一个调整案例。

（2）分切部分大铺，提高租赁收益

相对来讲，大铺的经营单价会更低一些，小铺会更高。在增加经营品类的同时，租赁收益会有较大的提升。比如大铺泛租的情况下，提升递增率15%，最多20%，而小铺可以做到50%，甚至100%的这样一个提升。

（3）建设发展自媒体，推广宣传日常租户

重庆大融城推广活动做的较好。主要是以人气活动与销售活动为主两种活动为主，两者结合推广产品,从而将经营销售做高。重庆大融城的推广活动，主要是以销售型的推广活动为主,结合商家的一些资源，比如重庆大融城做了一些儿童月啊这类的推广活动，还做了一些美食活动。

推广思路方面。首先重庆大融城会做一些资源的引进。主要是做一些自媒体的建设和发展，对于日常租户方面的一个推广宣传。2016年夏季的推广活动峰值有12~13万人次，在重庆市的传播度是很高。

（4）优化经营面积，盘活冷区

重庆大融城一楼的整个经营面积是1.2万平米左右，2016年基本达到了约1万平米的调整。这些调整都不是合同到期调整，都是管理团队主动提前到期限去调整，所以说调整频率非常大。管理方在相关区域做了个强制性的路线，多走30秒，增加了很多经营小铺，增加了很多经营品类。之前在这个区域没有弯过来的时候，人流量是这样直接走过来走出去的，管理团队现在将其封锁，盘活了原来的冷区。将冷区某店铺客流量由每天2000人提高到2017年7月的几万人。通过这样的调整，其收入可以增加7000多万。

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30座大融城的雄心

从2013年4月起步于重庆观音桥大融城，大融城开始了全国布局的步伐。经过4年多的发展，大融城已在全国布局8个城市、 管理12座购物中心，开业运营7座，待开业5座。总管理规模近125万平方米。

大融城目前的全国布局：

光控安石商业管理有限公司总裁、光大安石资产管理有限公司副总裁周颂明表示：“预计到2020年底，光大安石将在全国完成30个大融城的布局”随着管理团队、资源积累，光大安石布局的速度将会加快，预计最近几年每年大概开业4-5座大融城。

（一）西安大融城情况

随着西安城市骨架拉大，特色商业集群增加，大量的优质商业正在从相对集中化朝向分散化转变,新的消费需求呼之欲出，这座城市正在需要不断创造更具生活质感的体验空间。作为拥有强大金融背景及创新模式的西安大融城项目即应运而生。

西安大融城是光大安石的核心商业品牌，也是光大安石首次进军西北区域的重要战略布局。其凭借其丰富的管理经验与深刻的商业洞察能力，西安大融城肩负以“金融商业”新模式激活古城新商业的使命，构建业态创新、主题创新、思维创新的全新商业理念，意图携手全球知名品牌商，引领西安商业全面迭代升级。

西安大融城的项目特色：

西安大融城项目总面积超10万㎡，位于西安市政府新CBD中央政务区，停车位共1800个，依托北城CBD与经开商圈核心优质商圈，周边估测可影响有效客群将超千万人次。

（二）静安大融城情况

1、倡导全新生活，满足顾客的精神需求

静安大融城商业面积达19万方，有5栋定位侧重不同的主题馆，能够给入驻商家提供面积够大又有特色的场地。并且，作为全新生活的倡导者，静安大融城致力于打造具有差异化竞争力的体验空间，使得顾客穿行其中便可满足大多数物质和精神消费需求。倡导全新生活，满足顾客的精神需求。

2、以创新精神与品牌共成长

购物中心与品牌之间是互相选择的关系，双方合作需要具有一致的定位和目标。静安大融城以其良好的硬件条件和创新精神吸引品牌商家的加入：

（1）商业面积够大，可以为商家提供宽敞的场地，同时有利于品牌发挥空间设计、功能布局上的优势。

（2）静安大融城周边3公里具有大量、稳定的消费客群，并且缺乏有力的竞争者，商场人流量有一定保障。项目定位家庭消费者和年轻人，与品牌所针对的客群完全吻合。

（3） 静安大融城强调购物体验，重视亲子、运动、休闲娱乐等体验型业态，关注消费者的物质和精神需求，这与品牌的理念一致。

（4）从静安大融城已经引入的品牌来看，该项目追求业态创新、主题创新和思维创新，乐于引入首店和体验式品牌。创新力也是品牌关注的重点。

（5）“大融城”品牌凭借成熟可靠的运营平台及不断创新商业理念在全国有多个成功案例，集团的实力也为全新的静安大融城背书。

周颂明指出：“光大安石是近几年发展最快、规模最大的房地产基金，截至去年整体规模达920亿，根据基金的特点，我个人认为融、投、管、退是非常关键的，不同的阶段用不同的金融产品来解决。”

而光大安石优秀的管理团队、综合的资管体系以及全程的风控体系，为其募投管退全链条联动发展提供了有力保障。

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募投管退全打通

光大安石具备良好的投资能力和投后管理能力，以项目退出价值来决定收购的价值，融资成本、营运成本、客观收益、风险管控等都考虑在内。光大安石已将募、投、管、退全链条彻底打通，可实现项目并购整合、主动开发管理、跨境资本市场投资等多渠道产品，通过专业评估，任何阶段的项目都可以进入，拥有完全自主的判断能力和操盘能力，可以接手许多普通房地产基金公司做不了的项目。

（一）光大安石的投资能力

在嘉宝集团收购光大安石之前，光大安石的母公司是光大控股。光大控股并不是房地产开发企业，光大集团也基本没有房地产开发业务。和一般的股权投资基金不同，房地产基金买入资产时必须和当地政府产生密切联系。光大控股本身具有央企背景，也有助于光大安石顺利开展业务。

光大安石的投资策略和投资优势：

同时，光大安石拥有长期的市场化运作经验，是中国发展历程最长的房地产基金公司之一。在长期的市场化运行中，光大安石也形成了良好的激励和考核机制，独特的公司文化，这都保障了光大安石的投资能力。光大安石也是中国内地在业务开展的完整性上，最接近黑石房地产基金的主体，有类似黑石房地产基金的机会型和债权型投资思路。

（二）光大安石的资管能力

光大安石资管提供资产组合管理、主动开发业务管理及商业运营业务管理的全套综合房地产资产管理服务，能够实现项目开发及商业项目招商和运营的全流程管理，提供从前期、设计、成本合约、工程建设，到项目整体招商、销售、融资安排，并能够最终实现以资产出售、股权交易、证券化等多种方式退出的一体化解决方案。

光大安石的资产管理模式较为多元，对商业物业的资产管理包括软资产管理+退出、重资产管理等多项内容，既可单独操作，也可融合实施。其核心特征是把资产管理方与投资方分离开来，类似于所有权和管理权相分离，通过私募股权的管理方法，以资产管理为纽带，极大程度地发挥各专业能力的集成和整合，为商业创造出更高溢价，而资管方的收益则主要体现在创造溢价过程中所收取的管理费以及退出时的溢价分成等。

（三）以REITs实现租赁住房“投融管退”完整商业模式闭环

租赁住房前期建设及改造投入大、回报周期长，盈利途径单一，因此，对住房租赁企业的融资能力要求颇高。

由光大安石作为总协调人的中南菩悦浦寓类REITs产品日前获批，帮助企业在“租赁型资产管理业务”的融资通道和退出渠道方面进行了创新突破，完善了住房租赁市场金融配套体系，实现了租赁住房“投融管退”完整商业模式闭环，在依法合规、风险可控、商业可持续的原则下，为住房租赁企业融资开拓了新的方向。

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发力长租公寓REITs及CMBS

光大安石资产证券化业务负责人曾景表示，住房租赁资产证券化是住宅公寓公募REITs的前期阶段，短期内能解决没有公募REITs情况下的资金回流和退出问题，是公募REITs的尝试和探索，也给了市场各参与方提前准备的机会。经历了这个阶段，等到公募REITs真正推出时，各方就能够更好理解并参与到租房租赁市场中来。

“国内目前已经有了类REITs，公募REITs相比类REITs而言，是朝着公募产品更进一步的探索。”曾景认为，逻辑上，公募REITs成本会比类REITs更优，而且更好进行真实退出的机制安排，从而让前端的参与方看到未来的退出路径和价格机制，推动更多主体参与这个市场，当市场参与方越来越多时，住房租赁市场才会做大做强。

（一）国内首单专业化机构托管长租公寓类REITs

2018年4月25日，中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。同日，由光大安石作为总协调人的中南菩悦浦寓类REITs获深交所评审通过，成为国内首单由专业化机构托管的长租公寓类REITs。

中南菩悦浦寓类REITs物业资产为浦寓集中式公寓，位于上海虹桥商务区辐射板块，由中南菩悦（中南集团和菩悦资产合作的地产基金创新平台）投资并持有，引入专业化机构化公寓运营商小寓科技旗下安间、担任物业运营方，通过集中化、规模化运营，提升租赁住房品质，满足了居民多层次居住需求。

（二）北京市首单长租公寓CMBS

2018年3月23日，由光大安石作为财务顾问的北京首单长租公寓CMBS“华夏资本-优钺-景瑞三全公寓资产支持专项计划”在深交所获批，拟发行规模为7.2亿元。

景瑞三全公寓位于燕莎商圈，紧邻北京CBD区域，是地理位置优越的70年全产权物业，保值增值能力极强。该物业占地面积一万余平方米，整个建筑群由三栋主楼和一座三层裙楼连接组成，每栋主楼地上26层、地下2层，地上部分主要为公寓，地下为车库，裙楼内餐厅、美发店、阅读室、健身房、壁球室、高尔夫球练习室等服务设施一应俱全，可以充分满足租户不同层次的生活需求。此外，公寓已经运营多年，出租率常年维持在90%以上，是难得的成熟型长租公寓物业资产。

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结语：何为优秀的房地产基金公司？

优秀的房地产基金公司应当深度了解金融与地产，在市场上拥有良好的品牌声望，并且具备优良的投资能力和投后资产管理能力。

（一）深度了解金融与地产

房地产基金需要有兼顾金融和地产的团队。团队有足够的能力识别有价值的低估值物业，能够设计出符合投资者需求的交易方案，在交易完成后有能力持续提升物业的运营效率和租金收入水平，最后设计比较完善的退出机制，以实现投资者的最大化受益。当然，如何设计两性的考核机制，如何构建和谐共生的公司文化，这是房地产基金公司发展的关键问题。

（二）品牌具有优质声望

房地产基金需要有市场识别度的品牌，包括基金自身的品牌，也包括所管理物业的品牌。房地产基金和任何资产管理行业或者更为宽泛的说轻资产行业一样，品牌的价值至关重要。房地产交易的非标性、高价性决定了房地产基金中市场声誉和历史业绩的重要性。当然在现阶段，房地产基金的股东品牌也是重要的品牌资源。

优秀房地产基金应当具备的能力：

参考资料：

[1]《光大嘉宝股份有限公司2017年年度报告》

[2]陈聪，《中国式REITs发展刺激行业成长，两大核心能力助力企业逐鹿蓝海》，中信证券

[3]竺劲，《从大融城看光大安石强劲的运营管理能力》，东方证券

[4]REITsResearch，《国内首单PERE+REITs案例述评》，REITs行业研究

[5]REITsResearch，《国内首单专业化机构托管长租公寓类REITs获批！》，REITs行业研究

[6]REITsResearch，《北京首单长租公寓CMBS获批！》，REITs行业研究

[7]叶莺，《光大安石周颂明：到2020年底布局30个大融城》，澎湃新闻

[8]吴帅，《大融城之最！西安大融城携首度曝光品牌惊艳亮相金融地产模式再升级》，赢商网

[9]宋莉娜，《倾听品牌的声音，静安大融城五大主力店揭开面纱》，赢商网

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