张芊 18年老将张芊谈心得：目光放远才能稳步前行

文字/宁夏

张骞的长相就像老师笔下的人物，白衬衫，合身的裤子，整齐的短发。张骞的文字干净、简洁、缓慢、谦虚、冷静、自信。没错，这个内敛冷静的女人就是张倩，这个在债券市场18年，用180亿元公款管理GF基金固定收益业务的“大姐”。

在过去的2019年，张谦管理的广发聚信A累计年收益率为29.52%，在224只二级债券基金中排名第一。截至3月20日，广发聚信A在张骞管理的六年多时间里，累计实现收益率114.72%，年化收益率11.90%。

更有趣的是，作为一个深入固定收益领域18年的债券基金经理，一些机构给了张谦“少有的具有成长股风格的二级债务型基金经理”的评价。因为大部分固定收益的基金经理更喜欢低估值高分红的蓝筹股或者消费行业的白马股，所以张谦就有些不一样了。她是一个喜欢搭配成长股的债务型玩家，风格稳定不漂移。

在两个小时的交流过程中，平时很安静的张倩很少分享自己18年职业生涯的感悟和点滴。她反复提到要“敬畏市场”，投资就像走钢丝。只有往远处看，她才能稳步前进。

准确判断大势

关键点果断出击

相比于股市的动荡变化，债券市场更多的时候是平静湖下的暗流。但基金经理面对大势能否做出准确的判断和果断的出击，将对投资的成败起到决定性的作用。

据银河证券统计，2019年，张谦管理的广发聚信A累计实现年收益率29.52%，在224只同类基金中排名第一。回顾广发聚信2019年季报可以发现，在去年的运营中，张茜除了准确把握可转债和股票市场的投资机会外，对风险的不断警惕也是她在动荡的市场中保持盈利的重要因素。

2018年底，在股市气氛依然悲观的情况下，张茜和她的团队对市场给出了自己的判断。“我们当时认为，可转换债券和股票的风险已经完全释放。”张谦表示，可转换债券不断扩大，为债券空提供了充足的选择。估值处于历史低位，整体上有较好的配置价值。基于这一判断，张谦决定提高可转换债券在组合中的配置比例。基金季报显示，2018年第四季度，广发聚信可转换债券持仓量已达48.06%。

在把握市场大趋势的同时，有着丰富行业经验的张谦非常重视风险防范。在2019年整体走势向上、周期性震荡的市场中，张谦针对多变的市场环境及时调整了股权敞口，增加了投资组合收益。

2019年初，基于资本市场在产业转型升级中不可替代的作用，张骞在战略看好股权市场的基础上，进一步增加了可转换债券头寸。到3月底4月初，市场从前期单边上涨进入震荡调整阶段，她及时从上涨快、估值高的可转债中获利，从而减少了可转债的配置。7月后，出于对股市的长期战略乐观，在股权和可转债调整到位后，张骞逐步加大股权配置，下半年部分涨得更高的品种投入获利回吐操作。

“我们希望真正为持有者赢得回报。这需要控制回撤，并为持有者提供合适的风险回报率。这也是我们从去年开始就关注改善的地方。”张倩说，把风险控制放在第一位是她一直坚持的投资风格。

如果说赢下去年的业绩有运气的话，那么广发巨信六年来为其持有人创造的“稳定幸福”，让张骞无愧于广发基金“债基姐姐”的称号。

据银河证券统计，截至今年3月20日的最近两年、三年、五年，广发聚信A累计收益率分别排在同类基金的第4/193、第4/159、第3/96位。截至3月20日，广发聚信A在张骞管理的六年多时间里，累计实现收益率114.72%，年化收益率11.90%。

长期价值

追求成本效益投资

在固定收入领域，提到张骞的名字，机构给的评价就像是在描述一个陌生的女孩。“看着一个安静温柔的女人，她话不多，但谈话中有一种难得的气氛”。上海的一家保险机构表达了深深的情感，张谦在经历了资本市场的大风暴后，用一种非常平静的声音和非常平和的态度说话。

从他的简历来看，张谦确实是固定收益领域不可多得的老手。2001年入职，曾在证券公司、保险公司、基金公司从事固定收益投资研究工作。她从事社保基金管理工作10年，可以说见证了中国债券市场的沧桑。

说起自己的经历，惜字如金的张谦偶尔会发出一些感叹。她说，她早年投资债券时，债券市场的波动比现在大得多，利率债券的波动至少每次50-60个基点。但去年20-30BP是个像样的波段，很多年轻的基金经理都能在5-10BP的波动范围内操作波段，这在以前是完全不可想象的。

市场在变，张谦也在变。

“刚入行的时候，没有想清楚是坚持价值投资还是坚持波段操作。做得越久，越觉得要坚持价值投资。”张骞表示，从框架上看，乐队运营不稳定。你在市场呆的时间越长，你越意识到你需要不断学习和优化你的投资框架，以尊重市场。

张倩特别感谢她在社保基金管理方面的经验，使她形成了与国际接轨的价值投资理念，而当时价值投资在国内刚刚起步。

“社保特别注重投资理念，是国内第一批和最好的外资机构沟通的投资人，非常专业。正是在这个过程中，我形成了注重价值投资和长期投资的观念。”张谦说。

“价值投资要分析基本面，而不是便宜的东西或者价值。我更喜欢追求性价比高的投资。在市场上，我没有预料到基本面已经做出了有利于我们改变的投资。我们基于基本面分析抓住了这个机会。这才是价值投资在我看来的真谛。”张谦说。

在投资方面，张谦指出，从债券的角度来看，要看宏观经济变化的趋势，看市场是在基本面之前还是在基本面之后，注意自上而下的配置，从宏观经济、货币政策、财政政策入手，研究债券供求、债券估值，从而确定配置债券的类型，找到合适的标的。

从股权投资的角度来看，价值投资应该选择品种来赚取企业的成长资金。在张骞看来，好的公司首先是大产业空，可以为实体经济转型升级做出贡献。同时拥有一支优秀的管理团队，没有治理结构的问题。

“价值投资和波段运营最显著的区别是，我们要发现市场价值，参与创造价值的过程，这是把资金分配给好企业的过程，而不是简单的低买高卖。低买高卖只是一个游戏。这种游戏不产生价值。从长远来看，如果用这个概念，更难实现市场之外的利益，游戏中没有赢家。”张谦说。

严格控制风险

充分发挥团队合作效率

谈到市场波动，经历了18年市场大起大落的张谦特别感动，说投资是科学与艺术的结合，如何面对市场波动在张谦看来是一门艺术。

“在市场呆了这么多年，心态很重要。”张谦表示，大盘下跌不可能保持心态不变，但如果充分研究基本面，心态会越稳。

“长期来看，市场是有效的，但短期内不一定有效。我们经常会在短期内遇到非常糟糕的情况和非理性的上涨，但最终市场会回归价值。”张谦说。

在波动面前，张倩总是把风险控制放在第一位。在她看来，把握风险作为基础研究是不可或缺的。

“做固定收益产品，一定要把风险放在第一位，不要把收益放在第一位考虑，这样才能稳定。”张谦说，债券投资是一种收益在台面上的投资，但风险需要自己去衡量，你必须评估你可能要承担的风险。“债券的票面利率是固定的，但是否会存在信用风险，市场收益率是否会导致价格剧烈波动，需要研究。”

对于风险评估，张倩也非常重视团队之间的合作。GF基金的固定收益团队经过十几年的积累和探索，建立了一套完整的信用评级体系。在信用评级体系下，固定收益研究团队将从宏观、中观、微观和外部支持维度将个人评级与支持评级相结合，采用定量和定性的研究方法对发行人的信用质量进行评估。同时，将密切关注影响其信用质量的风险因素，重点合理预测未来信用表现。

然而，信用评级模型只是把握信用风险的一个方面。“不能完全依靠定量模型，还是要对债券个人进行定性研究，分析行业基本面和企业基本面。”据张谦介绍，目前国内市场的信用价差比较低，每年的利差不会高于200BP。如果投资团队对企业的信用资质没有把握，宁愿选择“不碰”。

受新冠肺炎疫情影响，债券市场自年初以来大幅上涨，债券收益率创下2016年以来的新低。对此，张骞对债券市场的态度也从年初的特别积极转变为持中立态度。他认为，从目前的债券投资来看，风险敞口应该是稳定的，股权资产的配置价值应该是战略性乐观的。

“疫情对国内经济有影响，所以我们在节前延长了组合的持续时间。”张谦指出，目前，我国疫情已基本得到控制，企业陆续开始复工投产。短期内，政府积极推出的对冲政策，包括积极的财政政策和宽松的货币政策，会对经济产生触底效应；长期来看，中国资本市场的发展变化很大空，长期战略重点是股权资产。

在投资方向上，她看好中长期的转型升级产业，主要是新兴产业和成长型产业。“新冠肺炎疫情极大地促进了远程会议、远程教育和远程医疗。比如办公、教育、医疗的网络化、云化正在加速，给企业带来更好的发展机遇。”

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