2901 颇具潜力的骨科耗材龙头——大博医疗（002901）深度研究

关注公号“布鲁斯杂谈”，回复“大博医疗”或“002901”，可获取大博医疗的高质量券商研报。 一、公司简介

达波医疗科技有限公司成立于2004年，坐落在美丽的泸州-厦门。是以骨科、神经外科、微创外科为主的综合性医疗集团。是国家火炬计划重点高新技术企业，是国内具有竞争力的骨科植入物生产企业之一。公司通过了FDA、CE、ISO13485、GMP等专业认证，产品质量不断超过国际标准，得到了国内外用户的一致认可。

骨科创伤、脊柱、神经外科、牙科、运动医学(上市后新开发)、关节及微创手术等各种耗材。在骨科植入耗材领域，行业内覆盖整个产品线的企业很少。

二、股权架构

我们看到该公司在上市前进行了一系列激烈的操作:

1)以整合医用高值耗材相关资产和业务为名，频繁设立子公司，各种收购同一实际控制人的公司，林志雄，利润为负。

2)控股投资公司达波尚同股权在林志雄和林志军之间来回转让。经过复杂的操作，林志雄间接持有总计51%的股份，而林志军直接间接持有总计49%的股份。

三、高管信息

达波医疗属于家族企业。创始人林志雄和林志军兄弟持有几乎100%的股权:前者是骨科医生，弃医成立达波医疗的前身达波英晶医疗器械有限公司，至今担任董事长；后者在惰性医疗器械公司担任总经理近10年后加入达波。可以说两人都是医疗器械领域的专业人士。

总经理罗炯，医学本科学历，主治医师中级职称。之后，他加入辛迪思的前任美泰医疗器械贸易公司，担任产品经理和营销经理(辛迪思于12年被强生收购)，并出任中国区总经理。他曾在奥斯迈、创盛(13年被史赛克收购)和惠科担任高级经理。11年加入达波后，他担任副总经理和总经理，17年以来，他一直担任董事和总经理。

总的来说，达波医疗的高级管理团队无疑是一支专业的团队，管理相对稳定。自16年前成立以来，达波医疗一直专注于骨科植入物耗材，这是国内最好的公司。

四、财务全景表

1.金融全景

2.补充信息

1)收入无周期性增长14年，收入增长率一直在增长。17年营收增速10%到28%，19年比18年高32%，从30%到62.7%。营收跃升的主要原因是各大子公司业绩增长加快，有望成为公司新的利润增长点:2。补充信息

a)报告期内，施爱德的营业收入、营业利润和净利润分别增长103.29%、113.45%和115.8%，主要是由于微创手术业务在市场发展初期后，2019年收入快速增长。随着新型微创手术产品的推出，销售收入有望进一步增加，这将成为公司新的利润增长点。

2019年，萨科的营业收入、营业利润和净利润分别增长82.96%、160.55%和159.01%，将成为公司新的利润增长点。

2019年，博怡宁的营业收入、营业利润和净利润分别比去年同期增长408.29%、94.33%和65.37%，主要是因为其产品陆续推出市场，博怡宁是公司打造的骨科新品牌，与达波形成了双品牌发展战略，未来利润也将持续增长。

2)公司业务比较简单，资产负债表结构也比较简单，财务总体比较稳定，没有打雷:

a)毛利率略有上升，偏离了应收账款和存货周转率的下降，主要是由于两票制和行业特点决定的高存货(由于销售网络广，产品规格多，公司面临高存货保护客户使用，客观上导致存货增加)，不能说明公司的行业地位下降或议价能力减弱。

b)其他应收款、其他应付款、预付款很少；没有一个在建项目是长期不固定的。近4年来，固定资产周转率不断提高，达到300%以上，没有发现污染隐患和脏的地方；

c)经营活动产生的净现金流量与净利润基本成正比；

d)没有大额存款和大额贷款；财务费用为负；坚持主营业务，不跨行收购；上市前后净利率变化不明显，但19年净利率变化是由于销售费用增加。

3)利润增长率不是很稳定，但与收入增长率基本一致。2019年，收入增速远高于净利润增速。原因是在实行“两票制”的省份，与第三方服务商的手术、物流辅助服务等相关服务增加较多，导致销售费用增加。

4)毛利率一直在增长，从80%到85%。毛利率高符合医疗器械行业的特点，与同行格洛丽亚、三友医疗基本持平，波动不大，增长平稳。

未来将广泛推行集中采购和两票制，可能会对毛利率产生一定影响。

5)所有费用:

管理费率稳定下降，财务费用比例也在下降，R&D费用约占8%(已取得一、二、三级注册证323份，目前正在申请二、三级注册证123份)。

6)应收账款之前占收入的10%，2019年上升至18.85%。2018年应收账款基本都还了。2019年新增应收账款主要是由于福建、安徽、陕西高值耗材实行两票制。两票制的特点决定了应收账款和应付账款的增长，支付相对缓慢。注意应收账款的催收。

7)固定资产占总资产的比例约为15%。历史上，2015年和2016年固定资产占比较大(15/16年报不详)。2017年，回归前水平维持在15%左右，而格洛丽亚低于10%，三友医疗普遍低于10%，但也出现了突如其来的暴涨。扩容后的工厂投入使用，固定资产占比会更高。达波的产能和固定资产占比比凯莱和三友略高，我觉得很正常。

8)ROE很高，但从14年的56%下降到17-19年的30%。

a)除19年外，净利率基本保持小幅上升，达到50%左右，2019年降至38%，主要是销售费用增加；

b)资产负债率不是很稳定，2019年从12%上升到21%，主要是应付账款(材料和人工、工程机械设备)增加，是在建厂房的人工成本和设备，说明公司在占用工程承包商的人工成本，不是坏事；

c)ROE下降的主要原因是周转率下降，周转率低的主要原因是库存增加。库存增加是由于1919年2月至6月公司部分产品短期缺货，所以后面库存增加；此外，外部仓库数量的增加和脊柱的升级改造客观上导致了库存的增加。根据公司第一季度的预测，2020年库存不会大幅增加。

综上所述，30%的ROE能否维持甚至提高，主要取决于两票制广泛推行时，销售费用是否依然居高不下。

3.意见摘要

1.高毛利低营业额业务，高毛利是因为行业准入高，技术和工艺壁垒高，公司有一定护城河；低流失率是行业特点决定的。

2.清晰的财务报告和稳健的经营。以后要注意应收账款的催收。

3.净资产收益率超过30%。未来是否维持目前的水平，主要关注在普遍实行两票制的情况下，销售费用是否居高不下。

五、产品与行业空间

1.商业介绍

该公司的主要业务是生产、R&D和销售医用高价值耗材。主要产品包括骨科创伤植入耗材、脊柱植入耗材、关节植入耗材、运动医学和神经外科植入耗材、微创手术耗材、口腔植入耗材等。

2.工业空

1)医疗器械市场1000亿元，2010年1141亿元，2015年2382亿元(南方医药研究院)，复合增长率15.87%。按照这个增速，2020年市场将达到4975亿元。

2)细分行业:骨科植入物为三类医疗器械，安全有效性管理严格，价格高，一次性使用。2010年市场规模为72亿，2015年为164亿，复合增长率为17.9%。按照这个增速，2020年市场达到373亿(细分市场已经向500亿的大规模市场发展)。

3)骨科植入产品分为运动医学、创伤、脊柱、关节。其中创伤占了很大比例。

a)创伤市场从2010年的24亿增长到2015年的51亿，复合增长率为16.41%，预计2020年市场规模为110亿。(招股说明书)

华西证券预测，2020年创伤市场将达到98亿。

b)脊柱植入物数量从2010年的20亿增加到2015年的47亿，复合增长率为18.57%，预计2020年为75亿。(招股说明书)

华西证券预测，2020年脊柱植入市场将达到97亿

c)神经外科从2010年的13亿增加到2015年的26亿，复合增长率为14%，预计2020年为49亿。(招股说明书)

d)华西联合证券预测2020年市场规模为69亿。

3.详细信息/数据

4.意见摘要

1.公司所在的行业是骨科植入耗材，每个细分市场都有50多亿的市场；

2.公司在外伤和脊柱领域占有相对较大的市场，是国内品牌的领头羊。近几年增长速度比较快，有望继续保持优势；未来，公司将继续在牙科、关节和运动医学领域推出新产品，开拓市场。

六、商业模式

1.详细信息/数据

五大客户

前五名供应商

2.详情补充

1.上游是医用金属材料和医用高分子材料，合格供应商稀缺:安赛特麦钛业、宝泰集团、沈阳金属研究所、宝鸡鑫诺新金属材料、东莞北方金属科技；国际美国木匠，美国阿勒格尼。原材料海绵钛、高分子材料价格相对稳定，供应充足。原材料价格的波动对行业利润水平影响不大。

2.下游是医疗器械经销商和国内外各级医疗机构及患者。国内外经销商多，竞争激烈。产品质量和品牌决定了经销商是否有定价权

3.都是通过经销商销售的。制造商只专注于对R&D的技术支持、生产和产品培训；经销商注重销售和服务。

3.意见摘要

1)生产资料全部进口:进口生产设备+进口材料+进口检测设备，原材料供应稳定，不受贸易战影响；

2)公司采用学术营销方式，向医生宣讲，传播产品专业知识，让医生了解产品，牢牢抓住最终用户。所以对经销商的依赖就少了。为了增强营销效果，公司在全国建立了五个营销中心。

3)总之，公司为高附加值产品的设计制造挣钱，骨科植入耗材行业的进入壁垒、技术壁垒、工艺壁垒高，所以毛利率高，公司毛利率高达80%(含经销商返利)。但全国销量和骨科耗材的多样性决定了库存高，所以公司是典型的高毛利低周转型；通过集中R&D的技术支持、生产和产品培训，客户粘性不断增强，市场份额不断扩大。

七、竞争格局

1.行业状况

1)创伤第三，本土企业第一(15年第四到18年第三)

2)脊柱植入耗材在当地企业中排名第七(15年第六降至18年第七)

2.竞争对手的情况

3.行业集中度

全球骨科市场集中，CR4占69.1%。国内骨科耗材市场份额如下:

国内CR5都是外资厂商，约占总量的38%，集中度没有全球高。

在细分市场中，创伤集中度不到40%，达波以5.8%位居第三，仅次于强生和美敦力。

4.关键成功因素是关键

成功因素是牌照+R&D+营销，互相促进，R&D最重要:

获得三级医疗设备许可证存在一定的技术壁垒，体现了研发能力；开发质量更好的产品，有利于学术营销，更好的约束最终用户(医生)。

公司每年的研发支出约占收入的8-10%，占比高，新产品上市快，有助于形成R&D →更多新产品→更高收入→更快R&D的良性循环..

5、公司的竞争优势

虽然CR5在国内市场是外资企业，但在本土公司中，公司在创伤和脊柱产品上面临着来自高伟的强大竞争，而关节产品仍然不如正天、春丽、艾康，运动医学仍然不如Kellett。然而，公司在巩固创伤和脊柱的市场份额方面仍有以下优势:

1) R&D优势:完整的R&D体系+充足的专利储备+持续的R&D投资；

2)质量优势，进口设备+进口材料+进口检测设备+先进技术；

3)专业管理团队+长期稳定；

4)营销渠道优势，30多个省市销售处+多个区域营销配送网点+3000多家医院、500多家经销商合作关系良好；

5)产品结构优势:骨科创伤、脊柱、神经外科、牙科、运动医学(上市后新开发)、关节、微创手术等各种耗材，行业内覆盖骨科植入耗材领域整个产品线的企业很少；

6)用户结构优势:二级医院比例略高于三级医院，二级医院是国产骨科植入耗材的战场；逐步渗透三级医院高端市场。

6.国外标杆企业及国际经验

由于外伤产品复杂，技术壁垒高，市场集中度最高。在美国骨科创伤耗材市场，强生的集中度在50%左右，这种趋势在中国也会发展。公司外伤产品和国外品牌推广的一样，性价比明显。2018年创伤产品占比5.8%，全国第一，仅次于强生和美敦力。

7.意见摘要

1)公司是骨科耗材市场上为数不多的规模较大、R&D能力较强的本土企业之一，具有较强的竞争力；是创伤和脊柱市场的绝对领导者，正在积极部署微创外科、神经外科、牙科和运动医学；

2)公司设备进口，原材料进口，检测设备进口。其员工只有18%具有本科以上学历，几乎没有硕士或博士学历，自身的东西也只有技术工人、先进技术和质量体系。这种优势听起来很低，但优势在于技术水平高，成品率高，能做出自己想要的任何形状，质量可靠，产量高，这在中国很少能比达波好。这是整个流程和质量体系的优势。听起来不是很厉害，但确实是硬实力；

3)公司未来保持竞争力的关键点是R&D和营销并重，密切关注联合、牙科、运动医学领域产品的R&D进展和市场推广，密切关注已建立的营销网络能否将公司产品推向三级医院，占领更多高端市场份额。

八、募投项目

意见摘要:

1.筹款项目普遍推迟，两个新工厂和R&D中心的建设因“工厂设计方案的审查和讨论需要很长时间”而推迟。这个解释不是很成立。

2.营销网络已经基本完成，还在“完善”。由于培训中心的设立是为了提高用户体验，短期效果无法评估。

3.根据达波医药招股书，产能几乎完全饱和，产能利用率超过100%。16-19的财务报告显示，在扩建项目未完成的情况下，年产量大于销量，销量以每年20%的速度增长(19年的增速略降17%，但营收增速为62%，高于前两年(30%)，说明高单价产品的销售比例较高)。与此同时，库存在过去19年中大幅增加，这是由于销售规模的扩大、新产品的推广以及新的营销和分销渠道库存和库存的增加。

4.总而言之:

1)募资项目中创伤脊柱矫形耗材和假体耗材延期的主要原因是目前的产能(生产+库存)还不足以满足一年内的销量。虽然市场上的募集目的与实际情况不符，但短期内(1-2年)不会影响销售；

2)R&D中心已延期。据披露，公司缺乏明确的R&D中心使用计划，公司没有明确的增加R&D投资和追赶外资龙头企业的计划。从侧面可以看出，公司的天花板是努力做国内龙头，R&D能力短期内赶不上外资龙头企业。

九、公司发展目标及战略规划

1、公司5年以上的长期目标和战略规划

公司致力于成为世界级的综合性医用高价值耗材供应商。未来将继续专注于骨科植入式高值耗材的研发、生产和销售，在增加人工关节、运动医学等骨科产品规模和类别的同时，拓展颅面外科、普外科、微创外科、牙科等医用高值耗材领域。未来，公司将按照现代企业制度和管理要求，进一步规范内部控制程序，不断提升公司品牌的市场影响力，完善国内营销渠道体系建设，同时以专业化和创新为导向，增强全球运营能力，增强生产、教育和科研转型，实现公司产品自主创新发展路径，巩固公司在骨科植入式高值耗材行业的领先地位，全面发展成为世界级的综合性医用高值耗材供应商。

以上是公司年报中描述的未来前景。可以说公司5年多没有明确的长期目标和战略规划，甚至计划中的工厂和R&D中心都可以随意延期。属于保前优势业务，根据情况发展新业务的类型，拓展风格比较保守。

通过2020年4月的机构调查，我们可以看到公司的几个中期目标:

1)脊柱场在3-5年内保持快速增长；

2)3-5年内完善运动医学所有产品线；

3)关注牙科5%以下的汉化率，进入牙科领域；

4)营销网点(物流平台)覆盖全国各大地级市。

2.企业实现目标的方法和步骤

达波医疗主要通过内生发展相关的多元化和国际化实现业绩增长和规模扩张。目前没有外包计划:

1)公司定位为医用高价值耗材供应商，立足骨科，持续投入研发，巩固创伤耗材市场份额全国第一、脊柱第三的地位，积极部署微创外科、神经外科、牙科、运动医学；

2)目前公司海外销售占比10%。通过在主要海外市场设立子公司，海外市场的销售额预计将增加到20-30%。

3.意见摘要

根据近4年的年报，外伤产品占营收的63%以上，脊柱产品占20%左右，微创手术占7%，其他占10%。根据公司未来的预期，脊柱类将保持高速增长，并最终占创伤类的比例相同，收入将达到10亿。接头的高端产品已经获批，还有待观察；牙科产品也获批，收入贡献暂时不清楚。短期收益贡献很难有所突破，但市场广阔(19年牙科产品数量约400万，国产化率不到5%)，预计2-3年即可。

事实上，M&A扩张是利用现有品牌快速占领市场的有效手段。根据机构调查，该公司经营稳健，如果达到合适的目标，将选择M&A扩张，而不是积极寻找合适的目标。

综上所述，公司有望在3-5年内保持创伤份额，继续扩大脊柱耗材领域的市场份额，在牙科领域占有一定份额；运动医学和关节领域竞争激烈，不可预测。如果有合适的收购对象，会对公司起到很强的助推作用。

十、未来业绩驱动因素

1.客户群和渠道扩展

老龄化、本地化和集中度的提高促进了国内市场份额，加快了海外营销网络的布局，提高了海外市场的销售额

2.类别扩展

积极布局微创外科、神经外科、牙科、运动医学等业务。

3.生产能力增加

增加创伤、脊柱和关节产品的投资，以提高生产能力。

4.意见摘要

由于集中采购和两票制，公司销售的产品毛利可能会减少，但销量会增加，这将从整体上提高行业集中度，对公司有利。

在以上三种方式中，公司未来增长最大的确定性是行业集中度的提升，主要是创伤和脊柱的稳步增长，其次是运动医学和牙科产品尽快进入市场。

十一、综述与估值

1.概述

1)公司骨科植入耗材主要是数百亿的市场，每个细分市场都有50多亿的市场。公司是创伤和脊柱领域的本土企业龙头；

2)公司主要竞争力是R&D+质量+流程体系+营销网络+专业稳定的管理团队，在中端市场有绝对优势，有望通过持续的R&D进军高端市场；继续关注关节、牙科、运动医学等领域产品的研发进展和营销，已建立的营销网络是否能把公司产品推向三级医院，占领更多高端市场份额，公司是否有收购优质企业的计划，这将迅速扩大公司的市场份额；

3)在人口老龄化+地方化替代+两票制&的过程中；在集合的产业背景下，规模较大的公司和各种产品都会从中受益，骨科植入物行业集中度会提高。该公司有望继续扩大市场份额，成为创伤和脊柱、运动医学、关节和微创手术领域的骨科植入物领导者。；牙科产品可能成为公司收入的新增长点；

4)公司经营稳健，财务状况良好。未来会注重应收账款的催收和销售费用率；

5)达波医疗的天花板很明显:

第一，仅仅通过内生增长是不可能实现市场份额的大幅增长的，也不可能迅速成为国内龙头；

第二，很难想象一个仅仅依靠制造工艺创新和质量控制的公司，能够在新的领域不断推出高端产品。

因此，达波的天花板是创伤与脊柱本地前三(占据一定高端份额)+关节、运动医学、微创外科、神经外科、牙科大型综合性低端产品提供商。

2、估价

估值部分可以根据今年的业绩预期和未来3-5年的业绩预期进行预测。有兴趣的朋友可以查看原文，在微信官方账号的“布鲁斯杂谈”中获取达波医学的优质研究报告。