关于春风全地形摩托车我想说春风动力：国内全地形车出口龙头，一手抓小众市场一手抓性价比

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证券代码603129:综合评级：a

一、主要业务得分：75

1.业务分析：公司依靠自己的水冷发动机技术，主要以生产、销售电池型汽车和重型摩托车为主，自有品牌“CF摩托”(春风)在国内摩托车圈有很高的知名度。

全地形车业务营收占比约62.07%，毛利率在22%左右，是公司的王牌产业，以性价比著称，市场以北美及欧洲为主，出口占比接近99%，国内市场还有较大的开发潜力。公司的摩托车以中大排量为主，有别于国内传统摩托制造商小排量为主的产品结构，因此消费和娱乐属性更强。该业务营收占比为29.24%，毛利率在20%左右，目前主要还是以国内市场为主（营收占比接近85%）。公司的市场定位非常明晰，我国的摩托车文化起步较晚，250cc这种排量的车型对驾驶者的要求较低，对初学者较为友好。其次，较高的性价比有利于迅速打开市场。公司自主研发的CF650G车型作为国宾护卫专用车，在APEC会议、在抗战胜利70周年阅兵式等国事活动中均有亮相，也算是对公司产品的一种认可。此外，公司还与奥地利的著名厂商KTM合作，在国内建厂，对公司的技术提升大有裨益。整体来看，公司的销售主要以经销为主，海外销售占比近7成，叠加产品的消费属性，公司业绩受全球宏观经济波动以及贸易政策影响较大。不过，随着国内市场消费潜力的显现，内销市场有望发力。另外，公司在高端电动摩托车领域也有所布局，随着新能源的不断推进，该业务有望成为公司新的业绩增长点。

2、行业竞争格局：根据AlliedMarket预测，全球全地形车市场有望在2025年达到141亿美元左右，市场增长较为稳定。按销量计算，北美市场占据了全球超70%的市场份额，欧洲市场占比约16%左右，国内市场几乎可以忽略不计(保有量还不足1万台）。所以国内厂家的产品绝大部分以出口为主，2021年出口量达到44.53万辆，同比增长约65%，出口金额在9亿美元左右。春风动力、涛涛车业、重庆润通、林海动力四家出口金额占据全国出口总额的97%左右，仅春风动力一家就占了72.62%，连续多年蝉联行业龙头，在国内全地形车行业一骑绝尘。目前全球市场基本由北美的北极星工业、北极猫、庞巴迪和日本的本田、雅马哈、川崎、铃木等品牌占据，春风动力与国际竞争对手相比虽有一定差距，但自身定位也十分明确，依托国内较全的产业链以及自身较强的技术打造出突出的性价比优势，售价是同级别竞争对手的70%-80%左右。目前公司在欧洲多个国家市占率排名第一，北美的业务也在快速扩张当中。在摩托车领域，公司另辟蹊径，专注于中高端车型，有别于国内大多数厂商低端为主高端为辅的路线。在这一细分市场，国产的主要对手有钱江摩托（贝纳利、QJMOTO两个子品牌）、隆鑫通用（无极系列），国外对手则包括哈雷、印第安、宝马、凯旋、铃木、本田、川崎、雅马哈、杜卡迪等。公司2021年在大于250ml跨骑式摩托车销量占比达到12.34%，在行业中名列前茅，尤其是公司的250NK、250SR两款连年获得同级别单车销量冠军。同国内车商相比，公司产品一直定位中高端，没有品牌包袱；同国际大牌相比，公司的产品又极具性价比。随着中大排量摩托的崛起，公司如鱼得水。

3、行业发展前景：全地形车的发展依赖于消费者收入水平提高以及生活方式的转变，目前全球的规模在120-130万台之间，未来有望保持10%以内的复合增长率。产品结构方面，消费者将更加注重产品的舒适性及安全性。技术方面，产品将持续向大排量、智能化、轻量化、安全环保方向发展。而国内市场目前相当于一片蓝海，具备一定的成长空间。在摩托车领域，欧美为主的发达国家已经进入大排量时代，摩托车从代步工具转变为消费品、娱乐品。随着全球经济的发展，发展中国家和地区的消费习惯有望向欧美靠拢，中大排量摩托车已经成为行业的发展趋势。日本、欧洲和美国在中大型排量摩托车年人均消费量在7.4-11.2辆/万人之间，而我国人均销量仅1辆/万人，相比之下我国的市场还有进一步提升的空间，当然国内的禁摩令对行业的发展还是有一定的制约。

4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）销售渠道拓展。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：1989年；办公所在地：浙江杭州 ·业务占比：全地形车62.07%（毛利率21.89%）、摩托车29.24%（毛利率19.71%）、配件5.42%（毛利率34.26%）；出口占比：68.65%； ·产品及用途：以全地形车和中大排量摩托车为主。全地形车用于非高速公路行驶，越野性能好，集方便实用和休闲娱乐为一体，适合在沙滩、山路、丛林等复杂地形，可用于户外作业、运动休闲、抢险救援、地质勘探等；摩托车覆盖街车、巡航、旅行、仿赛等品类，主要满足运动、竞技、休闲、娱乐需求； ·销售模式：以经销模式为主，目前海外3000多家经销网点，覆盖100多个国家和地区。国内600余家“CFMOTO”经销网点，“KTMR2R”经销网点40余家，省会城市100%覆盖，地级城市覆盖率达到92%以上； ·上下游：上游采购轮胎、轮辋、减震器组合、齿形传动带，下游销售给经销商或客户； ·主要客户：前五大客户占比22.06%； ·行业地位：国内全地形车出口龙头； ·竞争对手： 全地形车：北极星工业、北极猫、庞巴迪、雅马哈、约翰迪尔、川崎、本田、铃木、涛涛车业、重庆润通、林海股份、九号公司等； 中大排量摩托车：哈雷、印第安（隶属于北极星）、宝马、凯旋、铃木、本田、川崎、雅马哈、杜卡迪、贝纳利（被钱江摩托收购）、无极（隆鑫通用旗下品牌）等； ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、品牌优势；3、销售渠道； ·行业发展趋势：1、消费型、中大型排量摩托车迎来高速增长：随着经济的发展，消费能力不断加强，摩托车已经不仅仅是代步工具，中大型排量的摩托车受到越来越多的消费者青睐，在北美250cc以上排量摩托车市占率超90%，欧洲市占率超过50%，而我国的市占率仅仅不到1%，未来还有很大的提升空间；2、电动摩托车行业快速发展：国家不断出台政策鼓励使用新能源车等绿色交通工具，随着节能减排意识深入，电动摩托车成为更多人的选择。另一方面，城市交通日益拥堵的情况下，电动摩托车受到广大通勤一族的青睐。外卖场景的兴起，也催生了对电动摩托车的需求；3、全地形车市场未来可期：欧美是全地形车的主要市场，疫情以来，消费者拥有更多时间和活动空间，大量新用户加入使得市场迅速增长，2021年全行业销量在120-130万辆之间。而我国全地形车仍处于萌芽阶段，需求较为小众，但随着国民经济的不断发展和人们生活品质不断提高，未来国内市场具有很大的发展空间； ·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、原材料成本；3、海运价格；

二、公司治理 评分：77

1、大股东及高管：大股东为赖国贵家族，主要通过春风控股、春风投资两家公司持股，合计占比约为42.9%，股权质押率约为9.81%；高管年龄集中在36-59岁之间，薪资主要集中在90-130万元之间，员工及高管持股比例约为5.2%，激励充足。

2、员工构成：以生产人员为主，属于劳动密集型企业；2021年，人均营收258万元，人均净利润13.5万元，在行业内属于较高水平。

3、机构持股：公司前十大流通股东包含社保基金、老板实业集团及5家公募基金，受到主流资金的高度认可。

4、股东责任（融资与分红）：上市近5年，融资近22亿，分红2.46亿，分红不多，鉴于公司还在快速发展，也能理解。

·大股东：持股比例为42.9%；股权质押率：9.81% ·管理层年龄：36-59岁，高管及员工持股：5.2% ·员工总数：3050人（+1138）：技术792，生产1477，销售475；本科学历以上：1299； ·人均产出：2021年人均营收：258万元；人均净利润：13.5万元； ·融资分红：2017年上市，累计融资（3次）：21.96亿，累计分红：2.46亿；

三、财务分析 评分：77

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款占营业收入比例不高，存货由于公司销量上升以及原材料涨价，在数额上变化较大，比例还是维持在每年营收的20%左右。固定资产4.27亿和在建工程5.22亿，说明公司还在大规模扩张当中。目前无有息负债，应付账款接近40亿，说明公司对下游处于较强势的地位，合同负债1.56亿，负债率约为53.98%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长73.71%，净利润同比增长12.78%，主要受海外全地形车需求量增加影响，但由于原材料及海运价格大涨，净利润增长幅度远小于营收；2022年第一季度，公司营收同比增长44.93%，归属净利润同比增长10.22%，公司业绩继续受到原材料及海运价格上涨的压制，不过营收从2020年以来已经连续9个季度保持增长，说明下游景气度较高。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率波动较大，主要系最近几年业务发展较快，尤其是2020年，归属净利润实现了翻倍增长。但疫情以来，原材料及海运价格上升，总资产周转率的下滑均对ROE有一定压制。毛利率呈现下滑趋势，一是因为成本压力上升，二是因为毛利较低的摩托车业务占比提升。另外，2020年毛利下滑与运输费用和关税调整至营业成本也有一定关系。净利润率除2020年大幅增加外，其余年份基本维持在5%左右，主要系2020年销售费用、管理费用占比相对减少，以及投资上获利影响。公司的总资产周转率虽然有一定下滑，但仍保持在较高水平。

·资产负债表（2022年Q1）：货币资金32.65，交易性金融资产4，应收账款8.33，预付款1.89，存货17.86，其他流动资产1.06；其他权益工具投资2.64，固定资产4.27，在建工程5.22，无形资产1.37；应付账款39.25，合同负债1.56；股本1.50，未分利润10.47，净资产37.23，总资产81.87，负债率53.98%；会计师审计费用：100万元； ·利润表（2022年Q1）：营业收入22.62（+44.93%），营业成本18.19，销售费用1.19（+30.44%），管理费用0.84（+30.54%），研发费用1.13（+65.68%），财务费用0.11（+228.32%）；净利润1.05（+10.22%） ·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：18.22%、28.89%、19.26%、12.6%；每股收益：1.37、2.78、3.01、0.7；毛利率：32.24%、29.32%、21.53%、15.38%、19.57%；净利润率：5.58%、8.06%、5.23%、4.66%；总资产周转率：1.4、1.34、1.29、0.28；

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性：2025年，全地形车市场空间公司有望达到140亿美金，行业目前维持在个位数增长，公司凭借较高的性价比在欧洲取得的不错的成绩，美国市场还有较大的提升空间。摩托车市场，公司在中大型排量上的布局符合行业发展趋势，随着我国居民消费水平的提升，以及对国产品牌的认同感增强，这块业务将有不错前景。公司善于找准市场定位，利用性价比打造市场爆款。

2、估值水平：根据公司特点，赋予公司20-30倍市盈率。

·预测假设：营收增长：20%、20%、20%；净利润率：5%、5.5%、6% ·营收预测：2022E：95；2023E：113；2024E：136； ·净利预测：2022E：4.7；2023E：6.2；2024E：8.2；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率：20-30倍 ·2024年合理估值：160-240亿；当前合理估值：80-125亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：70-85元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）公司是国内全地形车出口龙头；（2）公司摩托车产品定位符合行业发展趋势。

2、核心竞争力：（1）创新研发能力；（2）品牌优势；（3）生产制造优势。

3、风险提示：（1）宏观经济波动风险；（2）国际贸易政策与汇率波动风险；（3）原材料价格及成本风险。

·核心竞争力 1、创新研发能力 公司在四轮全地形车、中大排量摩托车领域具有丰富的技术和研发经验，具备完整的整车设计、制造、检测试验能力，具有“国家企业技术中心”、“国家级高新技术企业”资格。同时，公司积极与KTM等国际知名企业建立了深度合作，进一步提升了竞争力； 2、品牌优势 公司以消费型、玩乐型类动力产品为核心，坚持以发展“大排量”、“智能化”、“电动化”为主攻方向。全地形车已连续多年位居国产品牌出口额第一名，尤其在欧洲市场市占率位居第一。经过多年发展，公司“CFMOTO”品牌在行业内已拥有良好的品牌形象； 3、生产制造优势 公司在杭州和泰国分别建立工厂，形成较强的高端制造能力，在扩充产能的同时有效应对了关税加征。公司也在大力推行“智能制造”，通过不断完善管理体系以响应市场需求； ·风险提示 1、宏观经济波动风险 全地形车、中大型排量摩托车消费属性较强，需求与宏观经济变化密切相关，若消费者收入下滑，将对公司产品销量带来不利影响； 2、国际贸易政策与汇率波动风险 公司产品主要出口美国、加拿大、澳洲、德国、法国等国家，出口比例较高。一是国际贸易政策将影响公司的正常销售，二是汇率波动将影响公司的盈利水平； 3、原材料价格及成本风险 公司生产所需的原材料主要为轮胎、轮辋、减震器组合、齿形传动带等，成本占比较高，原材料价格受上游铝、钢材、塑料价格波动等因素影响。此外，疫情以来，海运价格不断上涨，公司出口占比较高，运输成本压力较大；

六、公司总评 （总分75.4）

公司是国内全地形车出口龙头，成立于上世纪80年代末期，董事长早期想从事摩托车配件生意，便专注于摩托车水冷发动机的研发。在当时，水冷发动机相较于风冷发动机属于高端产品，加之国产的因素并不受摩托车厂商的待见，公司便自己开始了摩托车整车制造，后来也顺带开发了全地形车业务。从公司的发展来看，领导层重视技术，善于洞悉市场，对自身产品的定位十分清晰。无论是全地形车、摩托车甚至是刚起步的电动摩托车，公司走的都是中高端，追求性价比的路线。2020年，公司的250SR车型成为绝对爆款，上市一秒便卖了一万多台，拉动了公司摩托车业务的增长；2021年，海外市场需求拉动了全地形车业务的爆发。长期来看，公司在摩托车上的布局符合行业发展趋势，全地形车在海外的发展势头也比较迅猛，但短期内宏观经济的低迷对公司业绩还是有一定影响。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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