【凯迪】凯迪生态合并重组投票出现分歧，而方面收购和推荐中德证券被指责态度消极。

红色周刊|惠凯

背负400多亿韩元债务的凯迪生态合并改编，在草案投票中产生了分歧。债券持有人认为，两个州代理商的态度消极，没有勤奋地尽到责任。

背负400多亿负债的凯迪生态合并改编，在草案投票中产生了分歧。债权人中，债券委托人受到保险推荐，中德证券虽然总代理申报了约30亿韩元的债券，但债券持有人仍然认为两个州委托人态度消极，没有勤奋地尽到责任。(莎士比亚，温斯顿，债券，债券，债券，债券，债券，债券，债券)

在两个承销商中，创始人承销商是11 KADI债务的主要承销商，创始人证券被收购后，对新老股东的纠纷持续存在，可能会影响KADI项目团队的稳定性，项目成员大部分都会离职。作为投行型券商，创始人近年来营业收入规模和排名都出现了很大的暴涨趋势。

至于中德证券，它不仅是凯迪债的主要经销商，也是凯迪生态蒸发的赞助商。从中获得了很多利益，但由于缺乏风控，多次受到处罚。据相关凯迪债务持有人说，后续行动可以向二本商提起连带诉讼。

“凯迪科”改选投票有分歧。

中德证券、创始人收购担保申报债券30亿韩元

顶着“生物质发展第一周”光环的凯迪生态、大股东阳光凯迪新能源集团4年前被沉重的债务压垮后，经过艰难的磋商、妥协，解决债务的关键——“凯迪系”合并破产重组草案公布并投入投票。

投票结果尚未公布，围绕破产改编草案再次出现重大分歧。5月25日，“凯迪科”21家企业合并破产管理人以11凯迪债务持有人为对象举行了电话通讯会，从《红周刊》获得的会议录音显示，许多与会者认为重组方案存在诸多不合理之处，包括破产费用明细不明确。普通债券分股结算，经营性普通债券以现金结算，但金融普通债券也不以一定现金结算。《凯迪系》的改编有不确定性，有第二次违约的可能。

其中，就清偿普通债券而言，该方案提出了以股票转换、几年油菜、股票抵押信托收益权延长债务的综合方式，但凯迪债务持有人张老师认为，如果转卖股票，方案中没有明确的退出机制。如果选择油菜，期限很长，抵押债券先9年，普通金融债券在此基础上以5年，即14年，4%的利率折价，实际偿还率约为4%，甚至低于清算状态的补偿率4.78%。

根据债券持有人会议的录音，管理者们解释了凯迪生态的经营现状。凯迪生态是国内最大的生物质发电企业之一，发电收入为0.75元/度，这一收入主要来自两部分3354基本电费0.4元国家补贴0.35元。因此，凯迪生态旗下约有20个生物质发电厂。管理者们解释说：“每年EBIDTA约为4500万韩元，每年近9亿韩元，补贴年限为8年，将产生经济价值70多亿韩元。”另外，对于凯迪旗下的风电资产，将出售处置，补充约10亿韩元、生物质发电厂的复产、流动性。这样就可以扣除对有担保债权人的偿还债务。"普通债权人预计未来35亿元现金."

但是一些债券持有人对管理人的解释意见不一，双方发生了激烈的争论。那么KADI生态(2020年退市)今后能否再次证券化，即回到证券市场？

最近有消息称凯迪生态将在5年内重返a股。对此，管理人员代表直言：“凯迪生态本身就有硬伤，不适合作为重新上市的平台。”但是凯迪旗下的生物质发电厂很可能会以相对优质的资产被其他上市公司收购。战斗引入时，已有潜在的战斗表明了对该发电站证券化的兴趣。" "

凯迪生态的重组草案投票能否通过，关系到债务金额达400多亿元人民币的债权人的利益。根据《红周刊》获得的凯迪债权人名单及上市公司2019年底公告，凯迪生态的大债权人包括华融资产、中粮信托、进出口银行等，其他金额较大的金融债权人包括浙江有奖汇信托、恒泰证券、大唐集团下属的上海大唐融资租赁有限公司、马鞍山农商银行、中航信托、华航

需要说明的是，作为凯迪债券的主要委托人，创始人收购担保早在2019年就申报了近13亿韩元的债券，中德证券大学申报了17.5亿韩元的债券。

重新调整不是比清算更好吗？普通债券0现金偿还？

债权人直言，创始人收购保证书，无所事事。

在“凯迪系”债务处理过程中，破产管理人、债权委托人的遗漏令部分债券持有人不满。凯迪生态的债券订单包括创始人证券收购发起人公司(11凯迪债务)、中德证券(16凯迪01/02/03)。

张老师表示，作为11凯迪债务的持有人之一，购买费用为98韩元，现有债务重新调整方案对他来说相当于“本金‘清算’”。虽然相当于高位买进的股票，但退出了市场。”

关于主要承销商，张老师目前收购创始人的保证是单纯的话筒，不能提供更多的服务。"每次给办公室打电话时，很少回答."另一个债券持有人向老师抱怨说：“现在刚不站出来，我也不知道他们到底在想什么。”

另一个争议是代理投票程序。据当事人透露，此前在改组草案投票前夕，中德证券、创始人收购推荐提出代理债券持有人可以参与投票。“关于这件事有两种说法。一个是H1 KEDI债务是公募债务，存续规模也很大，Wind接近12亿韩元。债主多，代理投票可以提高效率。但是债券持有人担心，主要代理机构的代理投票缺乏透明度。”

在5月25日举行的凯迪债务持有人电话会议上，《红周刊》录音结果显示破产了

对于这次会议，张先生认为：“管理人在这个时候紧急召开沟通会议，说明他们压力确实很大。”他分析，11凯迪债的自然人持有人较多，管理人如果想促使超过51%的持有人投赞成票，并不容易，“所以他们一直在争取，管理人还在上周分别打电话给投资人，建议让我们重新考虑投票，侧面也说明投票结果和管理人预想的不太一样”。

主承销商被并购引发股权大战

凯迪债项目6位联系人已离职5位

方正承销保荐的命运是颇为坎坷的，公司前身为民族证券，在2014年大牛市启动之时，方正证券以129.8亿元的高价收购了民族证券，意图借并购补全投行业务短板。彼时的民族证券控股股东为政泉控股，在并购完成后，政泉控股成为方正证券二股东。孰料这笔被外界一直看好的并购，却埋下了严重的公司治理问题和股东分歧“导火索”，震惊业内。

从当时起，围绕年报审计机构选聘天健还是中准会计师事务所、董事会改组、民族证券和方正证券的整合……北大方正集团和政泉控股之间纷争一直不断，最终在2018年，政泉控股被法院判定强迫交易罪。2019年，方正证券又公告揭露了政泉控股在控制民族证券期间，发生20.5亿元的违法违规行为，构成变相抽逃出资行为，并据此要求政泉控股返还2017年之前的分红。2019年底，民族证券正式更名为方正承销保荐。而对政泉控股的风险处置也是在最近才正式结束。今年5月中旬，方正证券发布公告称，法院裁定追缴、没收政泉控股持有的10.9亿股方正证券股票，并过户到财政部指定的受让方——全国社保基金理事会。

或许是上述并购的行为对凯迪债的处置产生了一定影响——11凯迪债发行于2011年，彼时作为主承销的民族证券还未被方正证券收购。在2014年被并购后受股东纷争爆发影响，方正承销保荐的管理层也是几度更迭。公开信息显示，2015年公司变更董监高，原董事长赵大建退出，方正证券时任总裁何亚刚、副总裁施光耀等入选董事会；2018年，徐子兵接任民族证券董事长职务……总之，有受访者猜测，或因凯迪债是多年前的老管理层和投行团队留下的风险项目，现任管理层对该项目处理的主动性并不高。

债券持有人付先生也表示：“11凯迪债时间太长了，期间民族证券的变化也很大。”

可供佐证的是，11凯迪债当初的发行材料中、民族证券6位项目联系人目前已大多离职：刘永生后跳槽至长城国瑞证券，2019年离职后再无新的券商就职信息；李超也是在公司被方正证券收购后，立即跳槽至华安证券，目前任保代；何继兵也在2016年跳槽至华安证券；王运龙则在去年跳槽到华安证券；尚倩倩也在民族证券被方正证券收购后很快离职，似已脱离券商行业。

有关凯迪生态项目的诸多问题，《红周刊》通过座机、邮箱等方式联系方正承销保荐，截至发稿未获回复。

增长乏力，方正承销保荐排名滑坡

保荐的恒誉环保成“科创板ST第一股”

方正承销保荐近几年的发展是不如预期的。据Wind，方正承销保荐2018年的总营收尚有10亿元、净利润2.2亿元，但在股市走牛、一级市场火爆的近三年，方正承销保荐的营收不增反减，2020年营收为7.2亿元、净利润1亿元，去年营收进一步萎缩至4.4亿元，业内排名从2018年的60位出头滑落至去年的百名开外。

作为一家投行型券商，除了债券发行，IPO/定增同样是重点业务。2019年以来，方正承销保荐担任了鹿得医疗)、恒誉环保)等4家公司IPO的保荐券商。其中*ST恒誉2020年科创板上市，次年就亏损，目前已被披星戴帽，不幸成为“科创板ST第一股”。方正承销保荐在恒誉环保项目上获得的承销保荐费用为4500万元，接近*ST恒誉募资额1/10，如此高的承销费用占比在业内并不多见。*ST恒誉目前股价为15.2元，早已跌破24.79元的IPO发行价。

另据《红周刊》早先报道，方正承销保荐负责*ST恒誉IPO业务的保代万同(已离职)，此前还参与过新力金融)、獐子岛)的IPO/定增业务，之后这几家公司均被查明存在信披违规或财务造假，特别是獐子岛，甚至因“扇贝游泳”成为股民熟知的“黑梗”。

保代数量是投行竞争力的一个重要体现。方正承销保荐去年以来保代流失明显，据证券业协会的数据，2020年底时，方正承销保荐尚有71位保代，目前保代数量为50人左右，且超过一半为“零经验”。

被方正证券收购后，方正承销保荐也得到了间接股东——北大方正集团的支持，成为方正集团10多只债券的主承销商，包括16方正08、17方正01、18方正02、19方正D1等等。但“一荣俱荣一损俱损”，方正集团长期高负债扩张，终在2020年爆雷，上述10多只债券先后违约。据Wind，方正承销保荐主承的方正债违约总规模超200亿元，方正集团的债务总规模超过千亿，其违约令当时的资本市场震动(已在去年完成破产重整)。

作为方正承销保荐的母公司，方正证券的相对排名则稳定在业内20~25名之间。去年，方正证券实现营收86亿元，净利润18.7亿元、滑落至第27名。在员工规模上，因头部券商的大规模扩张，方正证券进行了一定程度的减员增效，员工总数从2018年初的8500多人，到今年初为8100人。整体上，方正证券目前的员工规模在业内排15位左右，高于营收和业绩排名。

股债业务一肩挑，中德证券“灯下黑”？

有债权人或将起诉两家主承券商

方正承销保荐只是曾为“凯迪系”提供服务的诸多中介机构之一。在“凯迪系”债务膨胀过程中，中介机构“功不可没”。除了11凯迪债，凯迪生态在2016年发行的16凯迪01/02/03全部违约，三只债券的主承销商为中德证券。中德证券还是凯迪生态2016年定增的保荐、督导券商，彼时定增募资42.54亿元，保荐承销等费用高达7896万元。

债券持有人付先生直言，“对于凯迪生态的爆雷，中德证券责任更大。”彼时的公告显示，负责这单一定增的保代为罗民、左刚，其中罗民在2018年8月后从中德证券离职，时间点恰逢凯迪生态正式爆雷。

比如在2020年的《募集资金存放与使用情况的专项核查意见》中，中德证券就坦承，“(凯迪生态)存在未履行审批程序而变相改变募集资金用途、未按时归还用于暂时补充流动资金的募集资金、募集资金管理、存放与使用过程中存在违规情形，未严格执行中国证监会及深圳证券交易所关于募集资金使用及管理的相关规定……公司募投项目已长期停建。”

与方正承销保荐类似，中德证券也是主打投行业务——其是山西证券与德意志银行的合资子公司，投行部门在早些年确实抢眼。特别是在2016年，除了拿下凯迪生态巨额定增业务，中德证券还是乐视网2016年定增的联席主承销商，然而与凯迪的命运类似，乐视网最终因重大财务造假退市。受此影响，据山西证券今年3月公告：中德证券、乐视网定增项目的签字保代杨丽君、王鑫被证监部门行政处罚，中德证券被没收+罚款约1700万元，还被起诉、要求承担连带赔偿责任。

据Wind，中德证券2017年投行业务收入尚达5.03亿元，但在2020年A股IPO大年中，中德证券的投行业务总收入仅有3.95亿元，去年跌至3.18亿元，下滑明显。另据山西证券2021年报，中德证券去年总营收为3.52亿元、净利润为153万元，较2020年的4162万元净利润规模下滑严重，同比下滑了96%。

据付先生透露，他了解到，目前已有大型私募正在考虑起诉发行人凯迪生态，以及方正承销保荐、中德证券等中介机构。

（本文已刊发于5月28日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）