冷链车首选瑞江汽车专题之全球半挂车和专用车高端制造龙头中集车辆回A：投资价值被低估

“半挂车和专用车高端制造第一股，连续7年保持半挂车销售全球第一。”

本文为IPO早知道原创

作者｜苍穹

一个营收超200亿的巨无霸，一个全球行业龙头，一个中国高端制造的全球代表……近日，港股半挂车和专用车高端制造第一股中集车辆（01839.HK），创业板IPO过会之后，引起投资者的高度关注。

一方面，完成A股上市后，中集车辆将自动被纳入港股通标的，南下资金或给公司H股带来约17亿港元的潜在买入支持，进一步推升公司股票流动性，实现量价齐升。

另一方面，中集车辆属于深交所创业板推行注册制后首批申请注册上市的公司，能够更好享受国内资本市场制度改革红利，按照往常的经验，首批或靠前批的注册上市公司定价存在溢价优势。

就资本市场而言，短期价格围绕价值波动，长期高估的总归回归、低估的终将上涨。抛开市场情绪因素，中集车辆的基本盘稳固且稳中带机，此中隐藏极大的投资价值，有着成为白马股的潜能。

全球半挂车和专用车高端制造一哥 A+H股光环加身

中集车辆前身为1996年成立的深圳天达，其于2019年7月在港挂牌，成为中集旗下继中集集团（02039.HK）、中集安瑞科（03899.HK）、中集天达（00445.HK）之后第四个独立上市平台。

二次上市选择深交所，中集车辆在享受注册制放开的同时亦是“回家”之举，若在A股成功上市，其亦将被贴上“全球半挂车和专用车高端制造第一股”的标签。

从2002年涉足半挂车行业，中集车辆在全球主要市场开展七大类半挂车，以及专用车上装、冷藏厢式车厢体的生产、销售和售后市场服务。

在全球范围内，中集车辆拥有并运营诸多行业知名品牌，譬如国内的“通华”、“华骏”、“深扬帆”、“瑞江汽车”、“凌宇汽车”、“梁山东岳”等，北美的“Vanguard”、“CIE”等以及欧洲知名的“SDC”和“LAG”。

中集车辆运营品牌（资料来源：招股书）

作为一家全球运营多年的大型集团公司，通过多年的探索与发展，中集车辆已形成应对当前全球化背景下的“跨洋经营，当地制造”的经营模式。

“跨洋经营”是公司境内、境外子公司充分利用本地生产能力、商业渠道开展自主经营，同时共享设计、技术、供应链、客户资源，相互赋能。

“当地制造”是指公司在欧、美的企业只需要从公司在中国的灯塔工厂采购核心半挂车部件，在当地完成第三方零部件的采购，并在当地完成半挂车的制造。凭借在中国与其他区域共享产品组合的设计、工艺及生产经验，实现协同效应。

截至2020年7月，中集车辆在全球范围内共拥有22间生产工厂，总设计年产能为22.52万辆；此外中集车辆还在美国、波兰、泰国、南非及澳大利亚拥有 9 家组装厂。

2019年，中集车辆在全球销售各类专用车近17万辆，其中半挂车11.8万辆，自2013年起，中集车辆已连续7年保持半挂车销售全球第一。

中集车辆收入结构（资料来源：招股书）

2020上半年，得益于中国政府加快治理“超限和超载”运输行为、大力推动货车非法改装整治工作以及第二代半挂车国家标准全面实行，同时受益于国际油价下跌、内原油储备需求增加，中集车辆的厢式半挂车、罐式半挂车的销量大幅提升，期间半挂车收入同比增长31.3%至29.8亿元，同期毛利率升至13.8%，相较去年同期增加2.8个百分点。

产业纵深发展 冷链物流、新基建派生新需求

根据《国民经济行业分类与代码（GB/T4754-2017）》，中集车辆业务属于“汽车制造业”大类，而从车辆用途和车型区分，其又隶属于商用车制造业的专用车制造领域。

汽车行业分类（资料来源：招股书，蓝色为中集车辆相关部分）

过往几年，中集车辆几乎可以说是见证了中国商用车市场由低位迅猛增长至高点，回调后再到高位维持稳定的发展过程。

在物流运输快速发展等利好因素促进下，近年来商用车市场表现优于汽车市场整体水平。

2015 年至 2019 年商用车市场复合增长率为 5.80%，时至2019年商用车年销量仍保持在430万辆以上，其中半挂牵引车销量为 56.49 万，较上一年度增长 16.93%，反映挂车运输形式的快速发展。

事实上，近年来专用车，尤其是较高端的厢式半挂车、侧帘半挂车以及冷藏半挂车，在专业运输和专项作业中的重要性日趋明显，其既可商贸货物，也可运输蔬果肉品等生鲜冷链物品，具有很好的兼容性与快捷性，逐步成为国内运输市场的“主力军”。

中国物流市场规模已于2013年超过美国成为世界第一，并在2019年实现全国社会物流总额298.00 万亿元，较 2018 年增长 5.27%。

增长的核心驱动因素在于居民收入和消费水平不断提高。

以2019 年为例，该期社会消费品零售总额突破38 万亿，对经济增长贡献率达 76.2%，而实物商品网上零售额占零售总额的 18.4%，大量网购商品传递到消费者需要物流运输支撑。

2020年还有新冠疫情这只黑天鹅的刺激，以蔬果肉品为代表的生鲜冷链物流进入新的发展阶段。

中国社会物流总额情况（资料来源：招股书）

但在当前，我国社会物流总费用占 GDP 比重约为 14.8%，较之美国的约8%高出将近一倍。且由于缺乏集约化的高效率运作系统，2019年我国道路运输空载率高达 40%。

另有数据显示，我国半挂牵引车与半挂车的拖挂比例仅为 1:1.2，也要逊于欧美等发达国家1:3的拖挂比。

这意味着运输资源的极大浪费，也意味着头部物流运输企业对提升运输周转效率、降低空载率明显的，标准化、高端半挂车质量和数量的需求还将持续提高，表征其在未来的产销量增长空间较大。

而作为能够实现数字化、智能化运营的高端制造龙头，中集车辆已经收获了顺丰、德邦等行业主要物流企业的大批冷藏车、厢式车订单。甚至事实上，放眼全球，能够满足这些大型物流企业对高端半挂车需求的企业，除了中集车辆之外，并不多。

这得益于中集车辆从2014年就开始打造的“高端制造体系”。中集车辆高端制造体系的标志性作品是“灯塔工厂”。

相比传统制造方式，灯塔工厂在工人数、生产工时、生产效率、人均产值等均有不同程度优化。此外在碳排放、废水利用、钢材等原材料、零部件方面，也远远超出传统制造工厂。

在这种巨大优势促进之下， 中集车辆技术、效益不仅绝对领先同类竞品，在制造业领域也属佼佼者。

到目前为止，中集车辆已经在境内外建成 12家半挂车灯塔工厂、5 家专用车上装生产灯塔工厂，2 家冷藏厢式车厢体生产灯塔工厂，并搭建了多个系列半挂车产品的“产品模块”，以此保持公司的持续竞争优势。

本次募资20亿元用途中，中集车辆还拟用5亿元约合25%进行数字化转型及研发项目，并用11.5亿元用于升级与新建灯塔工厂项目，足见其对研发与技术升级的重视。

中集车辆创业板IPO募资计划（资料来源：招股书）

半挂车业务之外，中集车辆专用车上装和冷藏厢式车厢体竞争力一样不俗。

2019年，中集车辆专用车上装生产与销售的毛利率达至20.1%。其中销售水泥搅拌车20980台，连续三年排名中国销量第一；城市渣土车上装业务2019年营业收入达到人民币15.9亿元，位居行业前茅。

此外，更重要的是中集车辆旗下山东中集以及镇江工厂早已是国内冷藏厢式车厢体及整车的生产龙头。不仅顺丰、德邦等国内著名物流企业是其大客户，在东南亚、美国等区域市场，中集车辆旗下冷藏厢式车厢体品牌同样知名。

在技术上，山东中集引进了北美冷藏半挂车的先进制板技术，拥有中国唯一的厢板无缝隙湿法粘接工艺，推出的冷藏肉钩车、冷藏中置轴列车，在中国尚属首创。中集车辆位于江苏镇江市的冷藏厢式车工厂于2019年1月正式投产，其产品热销长江经济带及东南亚。青岛冷运生产的冷藏车，则在北美市场拥有强大竞争力。

新冠疫情笼罩的2020上半年，大众对生鲜食品配送、低温医疗药品与生物制品等医疗冷链的需求大幅增加，更是刺激国内外冷藏车市场加速发展。中集车辆的冷藏厢式车厢体业务收益同比增长29.6%，毛利率增加3.9个百分点至21.8%。

伴随着新零售的爆发、新鲜冷链、预冷、终端配送的兴起，冷链物流市场规模逐年扩大，甚至有机构预计其将在今年达到4700亿元并于2023年增至5200亿元，而冷链物流基础建设市场每年将新增约200-300亿元。有赖于此前的深入布局，中集车辆势必能够摘取更多丰硕的果实。

对标物流运输中金给出25倍PE 中集车辆价值仍被低估

中集车辆的业务同物流运输行业具有强关联，且早已向着高端制造路径行进，单纯将其归类为车辆制造显得偏颇，过于注重形式而忽略实质，这也导致给予中集车辆较低的估值。

富途牛牛APP显示，中集车辆隶属的商业用车及货车板块，该板块港股平均静态市盈率为11.65倍，相对来说并不算高，即便如此，中集车辆以[10.52]倍的PE处于板块低位。

首先需要阐明的是，中集车辆的盈利能力与其他汽车制造企业相当，如若剔除底盘及牵引车、成本不含运费，中集车辆在2017-2019年的毛利率分别为19.74%、18.86 %及18.31%，甚至领先于行业平均，而其高达7.7%的股息率更具诱惑力。

汽车制造行业可比公司毛利率情况（资料来源：招股书）

其次，由于海外子公司技术较为成熟，技术实力远超同行，中集车辆的研发投入方面虽然压力不大，但在2017-2019年研发费用占营业收入的比率仍分别达到0.71%、1.14%以及1.42%，整体呈现上升的趋势；而在同期，同属该板块的中国重汽研发收入比分别仅为0.53%、0.47%及0.58%，增长势头并不明显，却仍然拥有14.83倍的PE。

系列事实证明中集车辆的市值已经被严重低估，且安全边际较高。基于此，中金证券、海通证券等行业头部券商，给出20多倍的市盈率，以此计算中集车辆A股市值，相比港股至少有翻倍空间。