不是众筹要素专题之中国式股权众筹三十大问题

众筹和众筹是互联网“团结全世界无产者”的成功典范，充分反映了互联网连接一切的力量。

众包连接与汇聚了智慧与创意，使服务产业去中介化变成了可能，而众筹则筹集的是资金、智慧与联合起来的力量。由此可见，众包侧重于筹集智慧，众筹侧重于筹集资金，由于众筹的金融属性，使其成为互联网金融重要的组成部分，被视为最具创新与潜力的互联网金融业态。众筹也是多元的，根据众筹回报的方式不同，可以将其分为债权众筹（P2P）、股权众筹、产品众筹、公益众筹、经营权众筹、收益权众筹等多种模式。在众筹的这些模式中，债权众筹模式P2P发展呈现出一片繁荣景象，平台数量已高达数千家，颇似当年团购领域的千团大战。随着“大众创业、万众创新”、“互联网+”以及“众创空间”等引领的第四次创业浪潮兴起，股权众筹已成为新的热点。国务院发文支持股权众筹试点，行业呼吁将股权众筹打造为新五板，构成我国多层次资本市场的重要组成部分。在这种背景下，一些创新型的股权众筹平台开始涌现，如中国证券业协会的中证股权众筹平台，贵阳市政府打造的众筹交易所等。而阿里、京东、平安等巨头纷纷杀入股权众筹领域。但是，中国式股权众筹尚处于初期的探索阶段，路在何方？还需要去研究与探索。就目前股权众筹而言，我个人认为存在如下三十大问题，需要去进一步思考与探索。

问题一、股权众筹融资项目定位问题

股权众筹目前面临的问题是缺乏靠谱的好项目，如果没有好项目就无法获得投资人的青睐，没有投资人的积极参与，股权众筹的关注度就会降低，关注度降低就造成交投不活跃，创业项目也就不愿意再通过股权众筹平台进行融资，从而形成一个恶性循环。

就目前市场实际情况看，好的早期的项目的天使轮估值就已高达上亿元，而且被资金追捧，所以这类项目几乎不需要通过股权众筹方式进行融资。由于新三板的推出，使得VC与PE回收时间缩短，那么，一些好的拟挂牌的企业也是资金追捧的对象，也没有股权众筹的动机与需求。由此看来，只有那些不被资金追捧的天使轮项目或拟挂牌新三板项目才是股权众筹的对象。

此外，股权众筹的作用不仅仅是获取资金，更多的是获取资源与渠道，在这种情况下，那些经营已经非常好的企业或项目也有通过股权众筹扩大经营的需求，比如针对特定人群的消费品，通过股权众筹模式可以充分发挥社群营销的作用。比如：广誉园在各地推进的直销店股权众筹模式，使第一批消费者成为股东，又称为推销员，大大促进了广誉园的销售。

因此，基于上述，股权众筹平台的项目定位需要认真考虑，如果在现阶段不能够准确定位，挖掘市场需求与痛点，将难以发展。

问题二、投资机制问题

投资机制是股权众筹的核心问题，如果没有一个好的投资机制，投资的效率就会大幅降低，远低于线下的传统股权投资，而投资效率往往事关投融资的成功率。另外，投资机制也事关投资者的权益保障问题，没有好的切实的投资机制，如何保障投资人的利益呢？

从目前股权众筹的实践看，投资人感觉最为不满意的就是投资机制问题，具体表现在以下几个方面：

第一，投资效率低。从股权众筹投资意向，打款到签订投资协议，完成增资手续办理，往往需要很长的时间，这就大大降低了投融资的效率。既让融资方感觉不满意，也让投资人体验较差。融资方急需用钱却难以拿到资金，投资方急需达成交易登记为股东，却迟迟不决。这种问题若不能解决，这就使得传统投资仍然盛行。

第二，投资人的权益无法得到保障。很多股权众筹平台采取代持或有限合伙模式来从事投资，但是在该类模式中，实际上大部分的投资人的投资权益是被平台安排由特定的人来代表的，甚至，投资人无法获得一页保护自己投资权益的法律文书。由于缺乏信任基础，投资人唯恐自己权益受损而不愿意参与股权投资。

所以，投资机制问题是股权众筹的大问题，无论是平台式股权众筹还是自发型的线下股权众筹，投资机制都事关交投效率及投资人权益保护问题。

在目前实践中，大致采取四类模式，第一类是：代持模式；第二类是：有限合伙模式（“领投+跟投”模式以及“合投模式”）；第三类是契约性基金模式；第四类是直接投资模式（投资人有特别要求或投资人人数较少的情况下）。但该四类模式还需要进一步研究，能否针对股权众筹的特点设计一套更为科学合理的模式，需要进一步深入研究和探索。

问题三、平台及参与方利益机制设定问题

任何一个商业经营行为都需要首先设计自己的商业模式，股权众筹概莫能外。所谓的商业模式不简单地理解为赚钱的模式，商业模式是交易结构、交易流程、收入模式、产品模式、市场模式等一系要素的综合体。商业模式是相关利益者之间的交易结构，因此，必须处理好相关利益者之间的利益机制问题。

具体到股权众筹模式而言，股权众筹模式中存在最为核心的三方，即：平台、投资人与融资人。此外，还有资金托管方。如果简单地把投资人看作一个整体，股权众筹投资机制就难以有效建立，实践中，无论是“领投+跟投”，还是“合投”，都强调领投大哥的作用，即便是运用代持，有限合伙或者契约型基金模式，都离不开投资人中拥有丰富投资经验的带头大哥，一个公司没有一个绝对的当家人，这个公司将一盘散沙难以成长。就如同上市公司必须有实际控制人一样，股权众筹模式中，也必须有一个领投人（未来的有限合伙中德GP或契约型基金的管理人）。因此，如果按交易机制与利益进一步细分，股权众筹模式中实际存在利益相关的5方，即：平台、领投的投资人（GP）、跟投的投资人（LP）、融资人、资金托管方等。其中，前四者属于核心的利益相关者。

为了促进交投，必须设定好上述4方的利益分配机制。平台如何设定利益机制，能够确保领投人尽力做好领投，做好项目尽调及投后管理呢？必须依靠利益机制，这就涉及到领投人该不该向跟投人收取管理费以及投资收益的分成等问题。这也同时涉及到平台与领投人之间的利益分配问题，平台如何收费问题。

这些问题都必须在实践中进一步思考与探索。

问题四、退出机制问题

投资目的在于获利，股权投资获利只能通过有效的顺畅的渠道退出。实践中有上市、清算、并购、转让、回购、挂牌等退出方式。股权众筹也不例外，也需要通过上述退出渠道进行退出。

但是，由于股权众筹交易模式的不同，造成很多普通的投资人不能够直接持有目标公司的股权，也不能参与目标公司的经营中，其退出无法由自己掌握。如果普通的投资人因资金紧张、或者遇到好的机会需要退出，现有的方式是需要通过有限合伙企业来商业，而有限合伙企业由GP来实际控制，如果GP决定不退出，或者合伙人决议无法通过，则该投资者就难以退出。如何保障普通投资人的退出权益呢？这需要认真考虑，能否设立一套交易机制解决这个问题，仍需不断探索。

问题五、平台混业经营与综合服务问题

融资方的需求是多样的，有时可能是股权融资，也有债权融资需求，甚至可转债，或者股权+债权混合融资模式。除了融资需求之外，融资方可能还有系列创业服务需求，比如：法务，财务，市场，猎头，传播等需求等。

中国金融混业经营已经成为大势所趋，因此，我个人认为，不应当限制股权众筹平台不能从事其他众筹，股权众筹平台完全可以打造一个创业投资的生态圈，这样更有利于股权众筹的发展。其实，贵阳的众筹交易所就是一个全众筹类别交易平台。

问题六、股权众筹项目来源问题

正如上文所言，目前的股权众筹平台缺乏靠谱的好项目。如何获取这些靠谱的好项目呢？我个人认为，除了股权众筹平树立品牌引领作用之外，股权众筹平台应当从以下几个方面着手：

第一，重视领投机构与领投人建设，让更多地领投人参与，发挥领投机构的市场号召力，以吸引更多的好项目上线融资。

第二，建立领投机构寻找好项目挖掘好项目上线机制，通过领投机构的项目发布，平台等于帮领投机构募集LP，这样的机制有利于发挥领投人的积极性，将其挖掘的好项目放在股权众筹平台上，股权众筹平台在此情况下不是简单地在为融资人引入投资人，而是为已经领投融资项目的GP招募LP。

第三，能否在股权众筹平台建立一种融资项目的竞拍机制，让融资项目在平台上发布，通过竞价投资方式引入最合格的投资人，获得较高的估值，找到最适配的投资人。

第四，股权众筹平台应当考虑专门投资于平台的私募基金的建立与合作模式，通过大量的私募基金来运作，以提高平台的交投活跃度。

第五，股权众筹平台与孵化器建立联系，必要时可以建立自己的孵化器，打造创业投资生态圈。

问题七、股权众筹平台与其他股权交易平台的衔接问题

从交投模式看，股权众筹无疑是多层次资本市场重要组成部分。根据目前情况，我国多层次资本市场由高到低排列为：主板，中小板，创业板，上交所战略新兴板，新三板，具有全国影响力的区域型股权交易市场（四板）、区域性股权交易所（五板），以及新型的股权众筹。

从股权众筹定位看，股权众筹位于新三板及四板、五板之间或之后。股权众筹的项目大部分属于早期的项目，也有部分新三板挂牌前项目。如何构建起股权众筹与其他平台之间的联系，尤其是与三板、四板、五板之间的联系，能否成为有益的补充，需要进一步探索与研究。

问题八、股权众筹平台信息保护问题

股权众筹平台是连接投资人与融资人之间的平台，合格投资人基本都是具有一定投资能力的高净值人士或机构，在注册认证过程中需要提交身份证、收入等很多资料与信息，这些信息都事关投资人的切身利益和隐私。同时，作为融资方，很多创业计划与商业模式都是其核心秘密，尤其是专利或专有技术等都是核心资源。如果平台不能够保护双方的信息，造成信息与隐私泄露，不仅会导致平台可能承担由此造成的损失，还导致平台失去公信力，无法进一步发展。从而影响整个行业的健康持续发展。

另一个方面，必须指出的是，如果有投资人已经投资了同类项目，若借此获取融资项目的核心商业秘密，这将损害到融资方的利益。股权众筹平台又如何解决？这些都需要思考与探索。

问题九、股权众筹平台定位问题

与P2P一样（P2P实际上是债权众筹，属于众筹的一种模式），股权众筹平台也需要一个清晰的定位。定位涉及到股权众筹平台的商业模式，也涉及法律监管问题与法律责任问题。

如上文所述，股权众筹平台是连接投融资之间的平台，为投融资提供信息服务，撮合股权投融资交易。因此，从其作用看，股权众筹平台应当属于信息服务平台，而非信用中介平台。根据其与各方参与者的关系，其法律性质属于居间合同关系，既然属于居间合同关系，在法律上就应当适用居间合同的有关规定。

问题十、股权众筹公募与私募问题

根据我国目前的《公司法》、《证券法》有关规定，招募/募集股份(也即股权融资)分为公募与私募两种情况，二者的主要界限有如下三条：

第一，是否公开宣传？如果公开宣传则构成公募行为。

第二，是否向不特定的公众募资？若是，则构成公募。

第三，募资对象是否超过200人？若超过，则构成公募。

具备上述之一者即构成公募行为。若属于公募，必须经中国证监会审批，未经审批即进行公募，属于违法甚至犯罪行为。私募则无需审批即可实施。

对于通过互联网进行的股权众筹行为，从其操作流程看，显然符合上述的第一、第二种情形，根据现行法律法规，大部分股权众筹属于公募行为。如果属于公募行为，则必须经中国证监会审批，如果按此流程，股权众筹将无法开展下去了。

鉴于股权众筹发展现状，2014年12月中国证券业协会出台了《私募股权众筹投资管理办法》（征求意见稿），该办法将私募股权众筹定义为私募，并参照2014年8月中国证监会颁布的《私募股权投资监管办法》的合格投资人认定来规范股权众筹，如果按此办法，大部分股权众筹也将无法开展。

考虑到股权众筹的创新模式，2015年证券法修改意见中，专门针对股权众筹做了例外规定，根据该意见稿，通过互联网从事股权众筹的予以审批豁免，也就是说，针对通过互联网从事的股权众筹，若构成公募行为，本应提交中国证监会审批，但予以豁免。这为公募版股权众筹的发展提供了法律依据。考虑到该条规定的比较原则和笼统，未来还需要进一步细化，比如参照美国的JOBS法案予以细化。

问题十一、股权众筹监管问题

股权众筹涉及通过互联网募集资金问题，因此，属于典型的互联网金融模式。既然是金融，就必须有相关的监管部门监管。当今世界，没有不受监管的金融。金融事关国家经济命脉，监管是必须的。

那么，对于股权众筹如何监管呢？能否采取传统金融监管规则与思路呢？在我看来，股权众筹与传统的股权融资及传统金融存在较大差异，其解决了传统股权融资的痛点问题，重构与颠覆了传统股权融资模式。因此，我们不能再沿用原有的监管思路与方法，而应当具有新的监管模式与规则。

结合合格投资人制度，审核向注册制转变等趋势，我个人认为，对于股权众筹的监管，不应再采用传统的审核制（即发放牌照），应该为注册备案制。同时在大的监管思路上，我建议围绕如下两个方面来构建，第一，充分的信息披露原则，股权众筹平台做好充分的信息披露，保证数据与过程是透明的。第二，充分保护投资人的利益。至于具体的细节，应当围绕这两大核心问题来设计。

问题十二、股权众筹平台自融问题

股权众筹平台自融指的是股权众筹平台通过自己平台为自己进行股权融资或债权融资的行为。根据监管机构对P2P划定的四条红线，平台不得自融是必须坚守的红线之一。与此同理，我个人认为，股权众筹平台也不得为自己本身去进行股权融资或债权融资。如果可以为自己本身进行融资，这与平台的定位存在冲突，因为平台的法律性质为提供信息中介服务，其法律关系属于居间合同法律关系。如果作为居间者的平台自我融资，就违背了居间合同的基本原理，也可能损害到投资人的利益。

实践中有一种情况，就是股权众筹平台为其关联公司进行股权融资，这算不算自融呢？对于该问题存在很多争议，我个人认为，未来监管上应当禁止该类情形，避免以此来规避不得自融的红线。

问题十三、股权众筹平台自投问题

股权众筹平台自投指的是股权众筹平台直接投资或设立基金投资于本平台发布的项目的情形。

股权众筹平台自投，具有一定积极的意义，具体表现在：第一，可以提高平台发布项目的活跃度，促进投融资交易。第二，由于平台自己参与投资，可以增加投资者对项目的信心。因为，如果平台直接参与发布项目的投资，足以证明平台对项目看好并愿意承担风险。

但是，我们也看到，平台自投也存在一定的问题，主要表现在平台为了获取私利而诱发的道德风险。比如：不排除平台为了促成交易获取佣金而刻意诱导投资人参与投资的情形。

综合以上情形，我个人认为，对于股权众筹平台自投行为应当有约束的支持，换言之，就是在规范平台不发生道德风险的情况下进行自投。

问题十四、股权众筹平台收益担保问题

股权众筹平台为了提高投资者的积极性，能否为投资者的收益提供直接担保或变现担保呢？实践中，该类担保可能会表现为如下几种情形：

第一类：平台直接为股权投资收益提供担保；

第二类：平台引入第三方为投资收益提供担保；

第三类：平台作为次级投资人参与项目投资，通过设立优先股与普通股模式来确保投资人投资收益（类似于优先级与劣后级）。

第四类：在投融资协议中嵌入对赌条款与回购条款，被投资项目对投资人收益提供担保。

针对上述4类情形，我个人认为，第4类并非平台提供收益担保，而是被投资人所做的担保，该类模式已被投资业界所认可，也通过了最高法院司法判例的确认，属于一种好的安排。

问题十五、股权众筹平台风险提示问题

股权众筹相对于传统的天使投资，风险投资而言，已大大降低了投资的风险。其通过众筹的方式，将碎片化的资金聚集从事于风险较大的早期股权投资，使得更多的普通投资者可以从事天使投资，同时，也为创业项目获取投资创造了新的平台与渠道。

但是，股权众筹投资与P2P相比，属于风险巨大的众筹类型，有可能获得百倍千倍投资收益，也可能血本无归。鉴于此，可否借鉴金融机构销售理财产品的模式对投资者进行提示，进行必要的风险教育呢？

我个人认为，在股权众筹的初期，为了培育投资者的风险意识促进股权众筹健康发展，应当由平台严格审核投资人的投资能力，并进行必要的风险提示与风险承受能力测试，并根据风险测试结果决定其投资的金额。

问题十六、股权众筹平台合格投资人认定问题

鉴于股权众筹本身存在的较大投资风险，无论是公募版的股权众筹，还是私募版的股权众筹应当有一个基本的合格投资人的认定问题，即便采取最早股权众筹立法的英国与美国，在其出台的股权众筹监管方案中都有合格投资人的认定问题，并不是象P2P一样不设置基本门槛与标准。

因此，考虑到股权众筹的现状及发展趋势，个人建议应当设定合理的股权众筹合格投资人的认定标准，该标准不宜过高也不宜过低。如果标准过高，将股权众筹合格投资人的标准比照私募股权投资管理办法确定的标准或信托计划的标准，则将使得股权众筹失去发挥的余地，同时，若标准过低，则也可能会引发系列风险和社会问题。

问题十七、股权众筹与擅自公开发行证券问题

股权众筹目前面临最大的法律问题，是与现行公司法、证券法、刑法及其司法解释的冲突问题。其中，最为突出的问题就是股权众筹与擅自公开发行证券的冲突问题。

根据现行法律，公司采取股权融资有两种模式，一种是公募，一类是私募。公募必须经中国证监会审批，未经审批擅自公募，属于违法问题，重者构成擅自公开发行股权刑事犯罪。

那么，公募与私募的界限在哪里呢？主要有以下三大界限：

第一，不得公开宣传与募集；第二，不得向不特定的人募集；第三，不得超过200人。如果符合上述要求，则属于私募，反之则属于公募。如果属于公募行为，必须报中国证监会审核。

但纵观股权众筹的交易模式，通过互联网或者线下公开宣传的模式，应当符合上述第一、第二要件，属于公募行为。但并未经过中国证监会的审核，因此，如果以现行的法律评价标准，其显然属于擅自公开发行股份行为。

如果按上述标准来约束股权众筹，股权众筹将难以生存，也就是说，股权众筹现行法律存在严重冲突问题。如果发展股权众筹，就必须通过立法来解决这个冲突问题。我们已经注意到，新修订的证券法已经为股权众筹留下了发展的空间，正在逐步解决阻碍股权众筹发展的法律障碍。

问题十八、 股权众筹纠纷处理问题

股权众筹的交易机制与模式决定了其自身存在很多法律问题，而这些问题很可能会引发众筹的股权众筹纠纷问题，国内第一例股权众筹纠纷已经发生，在海淀区法院审理之中，未来还将会有大量的股权众筹纠纷发生。

根据股权众筹交易机制与模式，个人认为，股权众筹可能会存在如下纠纷：

第一类：投资人与融资人之间的投融资纠纷。在投资人入资后，由于融资人违反投资协议的约定引发的各种纠纷。

第二类：投资人之间因合投机制发生的纠纷，比如有限合伙纠纷等。

第三类：平台与投资人、融资人之间的纠纷。平台在股权众筹交易中处于居间合同的法律地位，因平台未尽到居间义务而引发的纠纷。

对于上述纠纷，大部分可以用现行的民事基本法律关系予以确定，相关的纠纷也可由对应的民事案由所涵盖。但是对于合投+跟投机制所引发的纠纷还存在一定的法律解决难点，此外，对于股权众筹平台的居间法律关系中所存在的过错认定也存在一定的认定难点，需要进一步分析研究。

问题十九、股权众筹平台自设基金或与第三方设立基金投资问题

该问题与问题十三的股权众筹平台自投问题相关联，在问题十三中，我个人认为，股权众筹平台自投发布的项目具有积极的意义，但是也容易诱发道德风险。建议在防范平台诱发道德风险的前提下，对自投项目持肯定的态度。

鉴于上述，对于股权众筹平台自己设立基金或与第三方合资设立基金来投资于本平台发布的项目，我个人同样采取积极开放的态度，建议在规范约束平台不发生道德风险的前提下，可以设立基金投资于本平台的股权众筹项目。其投资形式可以采取领投或跟投的任何一种方式。

问题二十、股权众筹平台的收入模式问题

股权众筹平台的收费模式事关股权众筹平台自身发展问题。与任何一种商业模式一样，股权众筹也需要考虑商业模式问题，而收费是商业模式的根本和最重要的目的。如果不能够获取收入，平台将难以为继。但是如何收费却是个大问题。

为了发展，股权众筹平台应当收费，但如何收费呢？个人考虑可能会存在如下几种模式：

第一，平台向投资人收取服务费。因为平台帮助投资人获取了好的项目投资机会，在此情况下，平台向投资人收取一定的费用是合理的。该费用可以是现金，也可以是投资人未来投资收益的一定比例金钱。

第二，平台向融资人收入佣金。因为平台帮助融资人获取投资人的投资，在此情况下向融资人收取合理的佣金也是应当的。该佣金可以是金钱，也可以是一定比例的股权。

第三，平台只向领投的GP收取一定的费用，对于已经确定做领投的GP，平台帮助GP获取LP，在此情况下，平台向GP收取一定比例的费用也是应该的。该收益可以是现金，也可以是GP未来收益的一定比例金钱。

第四，平台不向任何一方收取佣金，而是通过自己设立的基金进行领投或跟投所取得的投资收益。

第五，平台不收取任何佣金，通过广告以及其他增值服务收取费用。如果平台具有非常大的影响力，则可以为投融资构建生态圈，引入法务、广告、猎头、财务等综合服务，并由此获取转化收益。

第六，平台本身是创业孵化器的组成一部分，孵化器与众筹空间自身设立的股权众筹平台，本身就是其为创业者提供增值服务的一部分，在此情况下，平台不收取任何费用。但通过孵化本身获取收益。

综合上述分析，股权众筹平台的盈利模式很多，关键取决于股权众筹平台自身的定位极其增值服务于议价能力，因此，平台可以根据自身情况决定采用具体的收费模式。

问题二十一、非平台股权众筹涉及的问题

目前，股权众筹基本采取两类操作模式。第一类，是由专门从事股权众筹的平台来完成的股权众筹，即由股权众筹平台来发布项目，招募合格投资人，促成股权投融资交易的模式，该类模式就是平台类股权众筹模式。另外一类是，通过社交工具或线下的圈子进行股权众筹的方式，被称之为非平台股权众筹模式，又称之线下股权众筹模式。严格意义讲，第一类属于互联网金融，第二类不属于互联网金融形态。从目前股权众筹监管政策趋势看，监管的主要是平台类股权众筹模式，而对于大量线下完成的股权众筹并不在监管之列。但是，实践中线下股权众筹的案例与数量远大于线上，如果只监管平台类股权众筹，则使得线下股权众筹处于空白地带，失去监管。而线下股权众筹则可能因缺乏监管而出现大量刑事犯罪及民事纠纷。因此，对于非平台类的线下股权众筹也应当进行适当的引导与管理。那么，如何去监管线下的股权众筹呢？

我个人认为，应当从以下几个方面对线下股权众筹进行规范：

第一，线下股权众筹只能进行私募，不得进行公募。为了保障线下股权众筹投资人的合法权益，应当明确规定线下股权众筹只能在特定人中间进行股权募集，而不能采取宣传等公开方式进行股权众筹。

第二，规定线下股权众筹的对象，人数及交易规则。

第三，对线下股权众筹投资者权益保护做出规定等。

问题二十二、股权众筹平台的民事法律责任问题

在确定股权众筹平台可能承担的民事法律责任之前，我们首先需要了解股权众筹平台的法律定位问题，只有清楚了平台的性质与法律定位，才有可能对其在交易中承担的法律责任进行研究分析。

在前文中我们已经讨论了股权众筹平台的法律定位问题，即：股权众筹平台定位于提供信息中介服务的平台，也就是说股权众筹平台为投融资双方提供交易撮合的信息服务平台，平台本身不提供任何增信作用，属于纯粹的信息中介服务平台。如果按此定位，股权众筹平台在投融资三方的交易关系中属于居间者，三方的法律关系为居间合同法律关系。

根据合同法所规定的居间合同关系，居间人必须如实向双方提供真实的交易信息，不得串通一方损害另一方。否则，将承担相应的赔偿责任。因此，股权众筹平台如果存在过错，就需要对此承担相应的法律责任。该过错主要表现在两个方面，第一是与其中一方恶意串通，损害另一方的利益。第二是未尽到居间人的必要义务导致另外一方遭受损失的。由此可见，股权众筹平台并非不承担任何责任，而是应当根据过错承担相应的责任，但该责任大小如何划分，以及该责任是补充责任还是连带责任等问题需要进一步探究。

问题二十三、股权众筹项目尽调与投后管理问题

为了保证投资人的利益，必须对平台发布的股权众筹项目进行必要的尽调，以了解项目的实际状况及估值的合理性，并且对投后的项目进行跟踪与管理。如果股权众筹平台没有有效的机制做到事前对融资项目进行尽调，投后对项目进行跟踪与管理，投资人的权益就难以保障，无法避免融资欺诈及挪用资金损害投资人利益行为的发生。那么，接下类的问题是，该如何设立该两个至关重要的机制呢？

第一，关于融资项目的尽职调查问题。

如何设计对融资项目的尽职调查机制呢？可能的做法有四类：第一，平台对项目进行尽职调查；第二，由融资方提供第三方机构出具的尽职调查报告，并经平台复核；第三，由领投人（GP）对项目进行尽职调查；第四，由投资人共同委托第三方机构对项目进行尽职调查。

综合上述四种方案看，各有利弊。如果让平台直接进行尽职调查，无疑加重了平台的责任，股权众筹商业模式可能需要调整。具体采取何种方式，还需要结合平台实际情况来决定。

第二，关于项目投后管理问题。

项目投后管理亦十分重要。如果不能对投后项目进展进行跟踪管理，项目之后进展将失控。如果出现融资方利用关联交易损害投资人利益的行为如何办？如果出现融资人将资金挪作他用又该如何办？因此，必须设立还投后管理的机制。实践中可能的做法有以下几类：第一类，由平台监管资金，根据项目实施进度逐步放款，并对投资款的使用情况进行监督，随时通报给投资人；第二类，由融资方定期通报项目进展情况，由平台复核发布，通知给投资人。第三类，由领投人GP代表投资人进行投后管理。

以上三类方案均具有一定的优点，具体采取何种方式，平台应结合自身实际情况来决定。

问题二十四、股权众筹平台股权衍生交易问题

为了提高股权众筹平台交易的活跃度，满足不同需求的投资人的融资需求，如前文所述，建议股权众筹平台可以采取P2P理财，产品众筹与股权众筹相结合的多种组合方式。

除上述之外，我个人建议，股权众筹平台也可开展一些股权衍生品的相关交易。如债转股，优先股，对赌与回购，虚拟股权（收益权众筹）、店铺众筹、房地产众筹等项目，这些都是股权众筹的有益补充。

我个人认为，股权众筹模式若引入优先股及可转债对于促进投融资交易活跃度具有极大的帮助，也有利于保护投资者的利益，给投资者更多的金融产品选择。

问题二十五、股权众筹投资机制及操作问题

股权众筹与传统的股权投资最大不同在于参与投资的投资人众多，投资资金比较分散。因此，股权众筹的投资者不可能像传统股权投资一样，由投资人直接作为项目公司的登记股东，如果让股权众筹的所有投资者都成为项目公司的股东，则会给项目公司未来的管理带来极大的不便，也会给未来的投资带来麻烦。原因是，如果登记的股东众多，股东会召开及签署相关的法律文件都很麻烦，也给公司治理带来的极大的不便与高昂的成本。同时，股东人数众多，项目公司未来融资时，投资机构也会因为股权过于分散造成治理不变而不愿意投资。

因此，股权众筹必须设立一种投资机制，以解决上述存在的问题。实践中，股权众筹一般采取的是合投模式，也就是领投（GP）+跟投（LP）模式。如何设计合投模式呢？这是股权众筹的核心问题，具体有以下四种模式：

1.有限合伙模式

根据投资人人数决定设立合伙体的个数，由50个投资人为一组设立一个有限合伙体，然后由有限合伙体作为投资主体直接投资于融资的项目公司，成为项目公司的股东。而投资者成为有限合伙体的合伙人，通过持有合伙体的合伙份额来间接享有融资公司的股权。其富有投资经验的投资者做为有限合伙体的GP，其余投资者作为LP进行跟投。

在该模式中，具体的投资人不直接登记为融资公司的股东，而由合伙体代表具体的投资人参与投资。如此一来，就解决了被投资公司的股权结构分散机公司治理不便的问题。该模式是目前大部分股权众筹采取的模式。

2.代持模式

除了上述有限合伙模式之外，实践中还有一种代持模式，即在众多投资人中间选取数个投资人，由他们来做为代表，与其他投资人签署代持协议，然后由这些代表直接成为被投资的项目公司的登记股东。

该模式的优点时不用设立有限合伙体，实施起来比较简洁方便，交易成本也低。但缺点是在人数众多的股权众筹模式中，由于缺乏信任，代持模式不太容易实施和操作。

3.契约型基金模式（信托模式）

与有限合伙模式相比，契约型基金模式唯一不同就是设立的投资工具不同，其不是由领投人与跟投人设立有限合伙企业来做为投资工具，而是由一个基金管理公司发起契约性基金，作为管理人与各投资人签署契约性投资合同，然后由该基金管理公司直接作为投资主体，投资于融资公司，成为融资公司的股东。该模式的法律原理就是信托，在现行的《信托法》制度下，非信托公司的信托还存在法律空白，但2014年8月证监会的《私募股权基金监督管理办法》中对此有明确规定。该模式与有限合伙模式具有异曲同工之妙，且操作更为简便。

4.公司模式

公司模式就是由投资人设立公司再由公司作为投资主体再投资于融资公司并成为融资公司登记股东的合投模式。

该模式的缺点是：设立投资工具公司成本过高，操作不便。另外，在投资收益分配时还存在双重征税问题。因此，该类模式一般情况下不易采用。实践中，股权众筹也基本不采取该模式。

问题二十六、股权众筹资金交付与监管问题

监管层对股权众筹比照P2P也划定了几条红线，为了避免平台些投资人的资金跑路现象发生，监管层明确指出，平台不得经手投资人的资金，投资人的资金应由第三方进行托管。这也是借鉴了十年之前大量证券公司侵占挪用客户证券账户保证金的教训（证券公司建立了银行托管模式），专门设立第三方托管的模式。由第三方进行资金的结算与支付以及资金往来的监督，这样可以避免平台挪用投资人的资金。

在之前，监管层并未明确第三方托管机构的类别，实践中一般交由第三方支付平台与银行来托管，但由于银行不愿意接受小额资金以及存在法律风险的P2P及股权众筹资金，所以，P2P与股权众筹平台基本委托第三方支付机构进行托管。但是在实践中，也发现了大量的问题，即：第三方支付形同虚设，基本上完全听凭平台的指令转移支付资金，甚至有些平台委托的第三方支付与其系关联公司，原本建立的防火墙实质上并未起到隔离的作用。

在此情况下，2015年7月出台的关于互联网金融发展意见中已经明确，P2P、股权众筹等互联网金融平台资金应由第三方托管，第三方应当是具备托管业务经营资质的银行。

问题二十七、股权众筹平台从事股权转让服务问题

在股权投资市场中还存在一个巨大的股权转让市场，这块目前只有地方的股权交易中心做这块，但机制问题制约交投极其不活跃。实践中大量存在的天使投资项目、VC投资项目、PE投资项目以及并购投资项目只能通过IPO，新三板机制来退出，新三板交投目前也不活跃，只有通过IPO独木桥来退出，却受限于审批制与市场的环境。在此情况下，中国急需要一个完善的股权转让市场，以满足不同投资阶段投资者退出的平台与渠道。

此外，对于股权众筹平台自身而言也同样需要一个已投资项目的股权转让平台，以满足不同投资者的退出与参与需要。那么，作为新兴的资本市场，股权众筹能否承担此重任呢？我们已经看到中国证券业协会设立了股权众筹平台与私募股权转让报价系统，但股权众筹平台可否从事该业务呢？

我个人认为，股权众筹平台提供本平台已投资项目的股权转让服务无可厚非，对于促进交投活跃度具有重要作用。此外，开展其他类型的股权转让服务也应当被允许，具有积极的意义。

问题二十八、股权众筹平台是否属于互联网信息增值服务？

根据我国互联网有关监管法律法规的相关规定，从事互联网信息增值服务的需要申请经营许可证（ICP），相关的网站需要进行备案登记。

实践中，相关股权众筹平台的网站都进行了备案，有备案号。但是并未办理CIP，对此具有不同的认识。根据刚刚出台的互联网金融发展意见，对互联网金融的监管有两个方面的监管，其一是互联网方面的监管，归口于工信部；其二是金融业务监管，股权众筹归属于证监会，P2P归属于银监会，互联网信托归属于银监会，互联网证券及基金归属于证监会，互联网理财归属于银监会，互联网保险归属于保监会，网络支付归属于央行。根据该办法，股权众筹等互联网金融平台需要互联网方面监管的。那具体是仅仅进行网站备案还是需要申请ICP呢？

我个人认为应当根据其业务属性来确定，如果该互联网金融平台提供的服务具有了信息增值服务，则应当申请ICP，若仅仅是一般的展示则网站备案即可。此外，在移动互联网时代，相关互联网金融平台的APP及微信公众号是否需要备案？如何备案？是否需要申请ICP呢？目前尚属于空白，需要进一步研究。

问题二十九、股权众筹民事诉讼有关问题

由于股权众筹交易机制比较复杂，不可避免的会引发一系列民事纠纷。北京市海淀区法院已经受理了全国第一例股权众筹纠纷，目前案件正在审理之中。

我个人认为，股权众筹在民事诉讼中存在如下几类问题：

1.管辖权问题

由于交易在互联网上完成，基于互联网在线签署的有关合同若发生民事纠纷，若相关协议没有约定争议解决方式及管辖方式，该类纠纷如何确定管辖权呢？这是一个有争议的问题。

我个人的意见是应当参照最高法院有关互联网相关民事纠纷的管辖规定来确定该类纠纷的管辖问题。

2.证据及举证责任问题

股权众筹一部分法律文件需要在线签署完成，那么就会由此带来一个问题,即在线合同的法律效力，直接点击同意或确认是否完成一个完整的合同签署（即邀约与承诺的达成），其是否符合我国电子签名法的规定？诸如此类等问题需要进一步研究与讨论。

此外，还有一个重要的问题是如果在线签署的合同发生纠纷，如何举证？举证责任又当如何划分？这些都会直接关系到诉讼的结果。对此，我个人的意见是，由于在线签署的合同被平台所保管，如果平台本身作为诉讼的一方当事人应当负有举证责任，可采取举证责任倒置方式。若平台未参与诉讼，则应当有义务提供相关证据，即在线签署的合同。

我们也注意到，目前已经很多平台引入了时间戳及电子认证，这对于增强合同法律效力及证据效力具有重要的作用，有利于保护投资者的利益。

3.集团诉讼问题

股权众筹与传统股权投资最大的不同在于投资者人数众多，那么如果在投资机制中未设立合投模式（采取持股平台作为投资工具），一旦发生投融资纠纷，就会出现人数众多的民事诉讼，如何解决这一问题呢？在我国的民事诉讼法中并未规定集团诉讼，只有代表诉讼。而代表诉讼的效果并不完全能够达到集团诉讼的效果。

对此，我个人认为，在目前的民事诉讼制度框架下，可以采取两种方案解决。第一种方案是，设立好合投机制，由投资人共同设立的有限合伙来作为投资工具，一旦发生投融资纠纷时，有限合伙体就可以作为诉讼主体发起诉讼或应诉，避免了人数众多的诉讼问题。第二个方案是，采用灵活运用代表诉讼机制，避免单个诉讼造成的诉讼效率低下及高成本问题。

4．格式条款的解释问题

股权众筹等互联网金融模式都存在一个由平台提供格式合同的问题，如果因这些格式文本发生纠纷，若出现理解的偏差，如何处理呢？

对此，我认为合同法及其司法解释对格式合同解释的有关原则及规则仍然适用于互联网金融，即做出有利于合同另一方的解释。对于免除合同提供一方责任的条款应结合实际情况做出是否有效的认定，以保护投资人的合法权益不受侵害。

问题三十、 股权众筹模式发展的几个关键点

如之前的29个问题所谈，股权众筹涉及到方方面面的问题。每一个问题都如触一发而动全身般的重要，那么，哪些问题是制约股权众筹平台的关键呢？

我个人认为，股权众筹应从以下几个方面着手，以改善现有中国式股权众筹存在的发展不足问题。具体如下：

1．靠谱的好项目

股权众筹平台应通过建立生态圈的方式来获取好项目，如创办孵化器，众筹空间，创业培训学院，创业训练营，创业大赛，创办科技创业媒体，与高校、孵化器、众创空间等合作，获取靠谱的好项目。此外，与投行、律师、知识产权服务机构、会计师等中介机构合作，扩大好项目的获取来源。因为，没有好项目，股权众筹平台就难以吸引到高素质的投资人，无法形成良好的循环。

2．获取活跃的、有经验的投资人尤其是领投人

股权众筹平台是专为投融资双方提供投融资交易服务的平台，投资人是重要的参与一方，没有活跃的投资人，就无法促成投融资交易。而没有了投资人，就没有好项目来上线。

其中在投资人中，最重要的是具有丰富投资经验的明星投资人或投资机构，在他们领投下，普通的投资人就会跟投，这对于提高交投效率具有重要作用。如何获取更多的投资人呢？那就必须为投资人提供好的服务，以投资人为中心建立好平台。

3．投资机制与投资人利益保护

股权众筹平台若打造为投资人为中心的平台，必须围绕投资人做好各项服务，解决投资人的痛点及忧虑问题。除了提供优质的好项目之外，股权众筹交易机制及投资人利益保护是投资人最为关注的两大问题。

投资机制事关投融资交易的效率问题及融资公司的治理问题，如果合投机制不完善，就会大幅降低众筹融资的效率，给投融资双方造成不便。因此，必须尽可能的设计出简洁的合投模式，以提高投融资效率。

此外，投资人的利益保护是个大问题。股权众筹平台不能够在投融资交易完成后就撇开不管了，至于融资公司的发展不管不问，这样会导致投资人利益受损。因此，作为股权众筹平台应当在机制上做好保护投资人利益的安排，事前做好项目评审与质量把控，杜绝欺诈性融资项目发布。事后应当协助领投人做好投后管理与监督，并及时向投资人通报公司经营信息及相关预警。