04长航债券看这里!从“退市第一股”到“重新上市第一股”，长航油运涅槃启示录

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1月8日，4年多前退场的张恒刘云将在上交所再次敲响上市的钟声。

从“央企退市第一股”到“重新上市第一股”，从盲目转型、激进扩张导致公司连续亏损、黯然退市，到通过剥离亏损资产、进行债务重组，促使公司连续盈利、重新上市，长航油运的涅槃重生留给市场众多的启示。

反思转型与扩张

作为南京市西北城区的地标性建筑，驱车沿着中山北路前行，远远就能望见高耸的长航油运办公大楼。在这座褐色建筑的映衬下，立交桥前的交通信号灯显得十分醒目，红灯和绿灯的交错成为长航油运多年命运的写照。

1月8日，这家历经风雨的公司将再次敲响上市的钟声。

在重新上市的前夜，长航油运相关业务负责人李刚（化名）在接受中国证券报记者采访时感慨道，“公司从‘央企退市第一股’到‘重新上市第一股’，可以说是‘时也，运也，命也’。”

“我们1993年成立后一直从事长江流域的油运，市场很稳定。但也正因为如此，2002年起，中石化开始在沿江建设‘三江管道’，建成之后我们80-90%的内河油运业务一下子没了。市场的巨变逼迫长航油运不得不转型。”

而在当时，两方面的原因决定了长航油运选择“由江入海”，由长江油运向远洋油运转型：

一方面，2005年，国家提出了“国油国运”的战略，鼓励我国航运企业建造大型油轮。鉴于我国每年50%的石油靠进口，其中80%的石油又是通过外轮运输。国家为减少石油运输的对外依存度，且当时国际油运正处于景气周期，这让长航油运看到了机会。

另一方面，“当时国资委正推进央企整合，甚至流传着‘三年内做到行业前三，否则国资委给你们找婆家’的说法，而建造VLCC(超大型油轮)可以迅速把规模做大，这是长航油运转型远洋油运的大背景”，曾长期跟踪长航油运的某大型券商研究员王明（化名）告诉中国证券报记者。

于是，长航油运一方面通过资产重组，获得了实控人长航集团的全部海上运输资产，待2007年底资产重组完成后，公司证券简称也在2008年初由“南京水运”更名为“长航油运”。更重要的则是，长航油运通过建造和租赁VLCC，开始迅速做大规模，扩张运力。

据统计，2005年至2008年，长航油运签订了至少36艘船舶的建造合同，其中6艘是VLCC。同时，长航油运还签订了20艘油轮的长期期租合同，其中一半是VLCC。截至2008年年底，长航油运总运力达58艘、182万吨载重，是2005年总运力的3倍左右。

处于国际油运行业的景气周期时，规模效应立竿见影。2008年，长航油运实现营业收入31.92亿元，归母净利润5.96亿元，达到历史顶峰。

但是，巨大的规模又是一把“达摩克利斯之剑”，一旦国际油运行业进入下行周期，必将从长航油运的头顶上落下。

果然，2008年，美国次贷危机演化成国际金融危机，原油需求疲软，运力严重过剩，运价掉头向下。“我们的VLCC船队盈亏平衡点在TCE(等价期租租金)3万美元以上，而那个时候TCE一下子跌到1万美元以下，亏得很厉害。”李刚说。

但此时的长航油运，已是“船大掉头难”。

伴随长航油运规模迅速做大的，是债务的急剧膨胀和资产负债率的大幅飙升。2005年到2008年，长航油运的债务规模从6.7亿元膨胀至73亿元，资产负债率从31.94%大幅飙升至61.69%。其中，绝大多数负债都来自于银行贷款。

特别是造价高昂的VLCC，成为长航油运不能承受之重，“我们每艘VLCC的建造成本都在1亿美元以上。而正当国际油运市场陷入低迷之时，我们又恰好迎来交船高峰期，运价和成本的倒挂使得运力越高亏损越大，导致公司2010到2014年连续四年亏损退市。”

即便如今重新上市在即，李刚回想起当年仍然心有余悸，“当时我们的转型太激进了，VLCC一下子就造了19艘，没有充分考虑到行业周期波动的风险和债务负担过重的风险。虽然现在又重新上市了，但转型的方向如何选择、节奏如何把握，这需要我们长期反思。”

王明则指出，“不光是长航油运，很多国企和大型民企，由于有融资上的优势，都或多或少有扩张的冲动，特别是近两年陷入流动性危机的大型民企，很多都是拼命加杠杆，盲目转型，激进扩张，大把大把地花钱最后反而是把日子过穷了。”

意味深长的是，退市后负债累累、融资受限的长航油运却逐渐过上了富日子。

退市后，长航油运首先做的就是剥离VLCC资产。“2014年，中国外运长航集团与招商局集团成立了合资公司China VLCC，把我们的VLCC船队全部接了过去，这样等于是把我们的‘出血点’给堵住了，让我们能够轻装上阵。”李刚表示。

长航油运旗下MR型油轮“永和”轮，5万吨级

长航油运MR型油轮“永荣”轮，5万吨级

长航油运旗下MR型油轮“大庆453轮”的船长陶大强说，“拿我们这艘MR船来说，即便是前几年公司亏损的时候，我们的效益也一直很稳定，基本很少抛锚等候，客户也都是国内外的大型企业，货源也比较稳定。2018年我们已经跑了快40个航次，频率非常高。”

除了提高资产质量，长航油运这几年也通过内部改革，采取了一系列降本增效的措施。陶大强举例说，“以前我们修船啊、除锈啊，都是交给船厂搞，现在都是自己搞，包括船上的物料供应，以前是有需求就提供，现在要求工装什么的多洗洗能用继续用。”

李刚表示，“这些年，我们也在反思企业发展过程中，规模、质量、效益的顺序问题。以前我们追求的是规模-效益-质量，现在则要把质量放在首位，在保证质量的前提下追求效益，在效益增长的前提下保持适度的规模。”

债转股的实践与启示

“公司重新上市了，我们总算给了股东一个交待！”长航油运董秘曾善柱对中国证券报记者表示。

长航油运退市之时，共有约12万户股东选择了坚守。而除了散户和游资，长航油运的前十大股东尤其值得关注。这其中，除了第一大股东中国外运长航集团，其它九大股东均为以建行江苏省分行为代表的金融机构，它们均是由债转股而来。

根据长航油运发布的公告，截至2014年11月3日，共有95家债权人向管理人申报债权，经管理人初步确认的债权总额约为115.51亿元。其中，23亿元债务用处置资产的价款清偿，约30亿元为留债。剩下的62亿元的债务，便是通过债转股进行化解的。

而除了剥离亏损资产，长航油运能够重新上市的另一大关键手段就是债转股。“我们当时已经通过剥离VLCC资产清偿了23亿元的债务了，但这只是小头，还是要靠债转股才能真正降低财务杠杆，这也是整个重组的关键。”李刚表示。

2014年11月20日，长航油运召开出资人会议，审议了权益调整方案。权益调整分为两部分：一是以资本公积转增股票，共计转增约16.29亿股；二是全体股东让渡10.85亿股。两者合计27.14亿股，全部用于抵偿部分债务。

在股东让渡部分，第一大股东南京油运让渡其持股总数的50%，其他中小股东让渡其持股总数的10%。这引起了很多中小股东的不满，当天参加出资人会议的很多中小股东现场抱怨，“亏损是决策层失误导致的，为何重整要我们普通股民来让渡偿还？”

但通过计算就会发现，如果接受这一让渡方案，债权人账面上亏得更多。当时股票抵债的价格为2.30元/股，而股票停牌前的价格为0.83元/股，如果债权人接受这个重整方案的话，意味着账面上马上就将浮亏63.9%。

中国证券报记者了解到，在当时，债权人一开始要求小股东让渡得更多，经过反复博弈才达成这样的结果。李刚回忆称，“当时我们跟债权人进行了多轮谈判，形成一个基本的意见后，最后才通过司法途径进行了债转股，但方案基本是双方共同协商的结果。”

长航油运的债转股在当时也创造了几个“最”：进入程序时间最短，涉及债务规模最高，清偿率最高，债权人会议和出资人会议表决通过率最高。那么，长航油运的债转股为什么能够最终落地？关键是对重新上市的预期。

在2014年退市之初，长航油运就明确了重新上市的目标。李刚表示，“接受债转股的很多都是银行，他们愿意按照2.30元/股的抵债价格进行转股，肯定是因为大家对于我们重新上市抱有预期，也是我们的重组能够最终推进下去的重要原因，否则根本做不了。”

这一案例也入选了2014年度最高法院十大经典民事案例。中国政法大学教授李曙光认为，通过债转股，如此复杂的央企退市重整案件最终取得了巨大的成功，债权人的全额受偿和公司的扭亏为盈都得以逐步实现。归结起来，主要经验有如下三点：一是市场化的方式，二是法院的主导作用，三是管理人团队的努力。

而长航油运在债转股后扭亏为盈并最终上市，也让参与债转股的金融机构获得巨大回报。

2014年6月4日最后一个交易日，长航油运股价定格在0.83元/股。2015年4月20日，长航油运在三板交易的第一天成交价为0.87元/股。此后，长航油运股价连续上涨，至2017年2月27日宣布再次停牌前，创出4.31元/股的新高，与退市时相比暴涨419.28%。

同时，债转股取得的“多赢”的效果也让长航油运上市后的债务融资更加顺畅。

根据相关规定，上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。

而鉴于长航油运未分配利润为负，公司实现的利润将优先用于弥补以前年度的亏损，直至公司不存在未弥补亏损。因此，公司可能在较长一段时间内无法进行现金分红的风险，公司进行股权类再融资的能力将受限。

在此背景下，重新上市后，债权融资将成为未来较长一段时间内长航油运再融资的主要方式。“退市后，由于重组的关系，我们这几年的融资是受限的，要提高我们在银行的评级还有一个过程，而随着我们重新上市，已经有金融机构寻求和我们建立战略合作关系。”

退市与重新上市的思辨

长航油运重新上市，其意义不止于公司和公司股东，对于国内整个资本市场的制度建设，都有着“牵一发而动全身”的意义。“往大了讲，我们作为A股第一个吃螃蟹的，也算是给重新上市立下了一个标杆。”李刚表示。

11月2日，上交所在同意长航油运重新上市后的《答记者问》中表示，“这次长航油运重新上市，是重新上市制度实施以来的首单实践，对市场具有一定的积极意义，打通了公司上市、退市、重新上市的通道，有利于形成比较明确的制度预期。”

“这段话意味着长油不会是最后一家重新上市的公司，一定会有后来者。”国内某大型券商前保荐代表人、知名投行人士王骥跃对中国证券报记者表示。

实际上，长航油运重新上市已经让老三板的很多公司摩拳擦掌。而如果仅仅以“最近3个会计年度扣非净利润为正，且累计超过3000万元”作为重新上市的基本条件来看，公布2017年业绩的企业中，有多达10家公司符合标准。

很多老三板公司也已经迫不及待地推进上市事宜。天创5表示，正与有关方面积极开展重新上市相关工作；南洋5也发布公告称，公司正与中介机构积极推进重新上市工作。另外，曾经的“主动退市第一股”国机重装也正在积极争取重新上市。

不过，也不是所有“老三板”股票都有重新上市的可能。比如，从创业板退市的欣泰3，创业板没有重新上市制度安排，且其退市原因为欺诈发行，具有违法不可纠正、影响不可消除特征。因此，在目前的制度框架下，欣泰3无法重新上市。

当然，并不是财务数据达标就具备了重新上市的条件。如果只是通过变更实控人、主业等手段，在形式上、数字上达到部分重新上市申请条件，但公司主业不够扎实，仍缺乏持续经营能力，也未建立有效公司治理，其在实质上仍不符合重新上市条件。

以长航油运为例，接近上交所的人士表示，与其他谋求重新上市的已退市公司相比，长航油运的“底气”来自于“三无一有”，即长油的主营业务没有发生变化、实际控制权没有发生变更、经营管理层没有发生重大变动、公司主营业务具有盈利能力和持续经营能力。

同时，重新上市的通道打开后是否会留下制度套利的后门？对此，上交所表示，将坚决杜绝制度套利行为，对于一些经营空壳化、僵尸化，主营不突出的公司，将依法依规不予受理或者不予同意其重新上市。

2018年12月27日，长航油运宣布将于2019年1月8日挂牌上交所，成为“重新上市第一股”的同时，中弘股份则走完了在A股的最后一个交易日，成为“面值退市第一股”。这样的“擦肩而过”，意味深远。

上交所表示，重新上市制度“主要目标是要建立起能上能下的市场机制，为已退市的公司，在其持续经营能力和公司治理水平显著改善后，提供重新上市的路径。这是一项支持资本市场健康发展的基础性制度，有利于疏通退市渠道，保护中小投资者利益。”

“既然交易所放开了一个口子，允许已经退市的长油重新上市了，就更要加大对应该退市的公司的清理力度。如果该退的不能退，退市依然艰难，就失去了重新上市机制的立法本意了。”王骥跃表示。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也建议，还要降低退市的门槛，“比如从财务指标上来说，A股年年都上演‘保壳大战’，通过非经常性损益粉饰财务报表。我建议连续四年亏损这一退市指标不要看净利润，还要看扣非后净利润，这样能够进一步加大退市的力度。”

编辑：郑雅烁