08债券看这里!市场对降准问题的几个分歧——江海债券日报2021-07-08

关于市场准准级问题的几点分歧。宏观高频数据显示的几个特点

1 市场回顾与展望

周四债市继续围绕降准主线。上午市场中短期限品种快速下行，长端十年在1bp内小幅震荡，主要是由于昨日夜盘已经充分反应；午后长端收益率继续向下震荡压缩，临近尾盘20016下行2.25bp左右，报在3.0175附近，210205下行0.75bp左右，报在3.4225附近。其余1-3年期限维持5-7bp的下行幅度。

关于国务院提出适时降准的问题，市场存在较多的分歧，我们认为：

（1）ppi这么高，怎么能降准？我认为ppi高和降准并不矛盾。如PPI是因为我们的国内需求强劲或者是因为国内宽松货币政策导致的，显然是不合适降准。但这一轮PPI的高企更多是因为外部因素，所以降不降准，PPI都会很高。而且更进一步的看，如果PPI高，导致中下游企业盈利受到冲击，更需要货币政策去解决这些企业的经营压力。例如，通过降准给这些企业降低融资成本，就是其中途径之一。当然，不是说PPI高企的问题就不需要管。但是目前这个事情如果用货币政策，效果是非常低的。所以我们看到，针对PPI的问题，发改委出台了不少政策。因此，我们认为PPI高和降准并不矛盾，甚至因为PPI高，导致中小游企业弱，更需要通过降准来改善中下游企业的融资成本。

（2）有观点认为，本次降准可能是结构性或者定向降准，资金直接入实体，对债券没影响。这一观点我们并不认同。实际上，任何流动性的投放都不会绕开债券市场。比如降准的钱确实一开始是直接放贷，但贷款派生存款后，存款回流银行，还是会变成其他银行的可用资金。基础货币在变成贷款之后都会派生存款，增加银行可用资金，只要法定准备金不是100%。所以不能说降准资金和债券无关。甚至从过去的历史经验看，降准的资金最终流向何方，控制投向是非常困难的。所以，即使是定向降准，依然会增加银行间市场的资金。再说，债券也是企业融资的工具之一。银行买债也是支持实体，不管买的是利率还是信用债。更退一步的讲，如果国债利率持续回升，10年国债上升到3.5%，那么银行根本不用去放贷，因为国债税前收益已经超过贷款利率。所以，任何形式的降准，都不可能绕开债券市场，都会对债券市场形成利好。

（3）有观点认为：降准这个事情，只是说明经济结构性的差，中小企业差，经济整体并不差。这个观点我们不认同。中小企业不管从什么角度看，都很重要，他们绝对不是小众，也不是经济中的结构性问题。这个问题我们也可以从银行的感受来考虑。目前就我们的调研看，可能也就是大银行贷款投放还行，毕竟他们这几年资质下沉，抢夺了不少优质企业资源。但是大多数中小银行贷款投放难度很大，一方面各地尤其是二三线城市的经济下行压力很大，更缺乏优质的企业；另外一方面，过去这些银行信贷投资投向主要是房地产相关和地方政府相关。一旦这些领域被限制，贷款需求下降，这些银行贷款就投放不出去。所以我们认为，中小银行的问题并不只是结构性问题。

过去中国经济增速高，结构性问题可以被总量好所掩盖。现在经济增速放缓，任何结构性问题都可能演化成全局的问题。从宏观数据看，并非都是高枕无忧的。出口确实不错，但是消费低迷，投资也出现下行压力。一旦海外产业链恢复，出口下降，我们面临的经济下行压力就会更差。因此，我们认为国务院针对中小微企业的问题提出适时降准，本身也就说明中小微企业的问题已经成为宏观经济中的重点问题和突出问题。

（4）有观点认为，这次降准未必兑现。这其实是一朝被蛇咬 十年怕草绳。去年确实有一次。但我们认为目前的环境和去年有很大的差别。今年央行态度也比去年温和一些。换个角度看，如果降准一直不落地，利率确实会反弹回去一些。但是实体经济面临的压力会更大。最终债券市场利率还是由经济决定的，如果经济起不来，债券利率的下行趋势还是会存在。

实际上，市场产生降准预期，但又不马上降准是对债券市场最友好的状态。降准引而不发，市场预期一直在，这样利率难以明显的反弹；但是由于没有真正的降准，实体经济的下行压力也客观存在。

我们都身处社会，经济到底好不好，其实每个人都有自己的感受。如果房地产被按住了，政府又不太积极支出了。银行贷款确实存在投放的难度。目前的环境下，多和中小银行的领导们沟通沟通，多去非一线城市走走看空，会对中国经济有更好的理解。

当然，这两天利率下行幅度并不小，充分反应了降准的预期。虽然我们依然看好中期内利率的下行趋势。但是短期内，市场需要消化和整固利率已经开始下行的事实。因此，估计后面几天，利率将重新步入震荡的局面。投资策略方面：建议欠配的机构要积极入场配置；仓位较高的机构，可以适度止盈。当然，不折腾，持券待涨才是最优的选择。

2 高频数据：大庆前限产影响明显，汽车消费继续透支

七一大庆前，重点跟踪领域的生产都受到了不同程度的影响。上周全国高炉开工率环比下滑18.9个百分点至42.0%，主要是因为七一大庆前北京周边地区限产力度加大，这种大幅下滑不具有持续性。机构测算的螺纹钢吨钢盈利转负，意味着需求下滑对冲限产影响，如果下游需求持续偏弱，后续钢材可能会进入市场化减产阶段。钢材社库和厂库继续环比增加，波动规律基本与2020年同期一致，目前主要钢材社库仍基本与2020年同期持平，建筑钢材厂库较去年同期高7%左右。除黑色外，上周PTA工厂、汽车轮胎开工也受到限产影响，但PTA聚酯工厂和江浙织机生产基本正常。

商品房成交整体活跃，汽车消费继续被透支。乘联会数据显示6月乘用车零售量同比降8%，较2019年同期降10.5%，汽车消费透支效应明显。上周30大中城市商品房销售情况较好，成交面积基本持平2020年同期，其中一线城市成交量创同期新高，二线城市与去年基本相等，三线城市低于过去几年平均水平，表现明显偏差。零星疫情影响下，电影票房量仍然在低位运行，没有出现明显的好转迹象。

工业品价格方面，上周国内外定价商品全周波动幅度均较小。国际定价的布油全周基本持平，铜价小涨0.5%，CRB现货指数周环比升0.3%；国内定价原材料中铁矿石涨0.7%，主要钢材现货价跌0.3个百分点，水泥价格指数环比回落0.9%。农产品价格方面，农产品价格总体表现弱于季节性规律，一是猪价虽有反弹，但力度与历史同期相比较为一般，二是蔬菜价格下跌幅度较大。上周农产品批发价格200指数环比下降0.2%，其中猪肉价格止跌反弹3.3%，反弹力度为今年以来最大，蔬菜和水果价格均环比回落。

3 周四策略回顾

早盘市场策略

fed6月份FOMC会议纪要显示，可能比预期更早缩减QE，但是fed内部分歧较大，高通胀是暂时的仍是多数委员的共识；OPEC+未达成增产协议，但是阿联酋计划单方面出售石油，引发油价下跌。整体而言，海外市场美元指数反弹，美债利率下行，美股小幅反弹；疫情方面，英国确诊病例再创1月份以来的新高美国超过50%的病例为德尔塔变异株病毒。国内方面，国务院常务会议提到适时运用降准等货币政策工具，进一步加强对中小微企业的支持力度。

我们认为:

首先，本次降准的提法肯定是超预期了。这说明经济比较差，市场此前对经济较差的预期是不够的。包括今年的GDP目标看，政府目标是6%以上，但是市场普遍预期GDP在8%以上。实际上此前宏观数据完全依靠出口和房地产，汽车带动。但是房地产要调控，汽车消费已经透支，出口下降也是早晚的事情，而消费则一直较为低迷。此外，今年大宗商品上涨，更进一步压制了中小微企业的经营情况，而中小微企业不行，就业就不行，所以政府一直强调要要持续降低融资成本。

其次，降准的提法至少说明通货膨胀不是关键问题。目前PPI确实处于高位，但是下游需求不行，PPI也支撑不住。CPI和核心CPI一直低迷，恰恰说明下游需求较弱。

第三，很多人担心这次和去年6月份一样，最终降准并没兑现。去年6月份疫情缓和，经济复苏。现在疫情也是缓和了，但经济复苏中存在较大的问题，说明疫情已经对宏观经济产生深层次的负面冲击。所以，这次国务院提降准，大概率会兑现。实际上，今年央行的态度也比去年要温和很多。适度放松或是政策面的共识。

最后，降准的提法无疑会推动利率下行。周三下午和夜盘利率已经明显的下行。那么目前这个位置，机构要不要止盈?首先，我们认为利率下行趋势没有结束。其次，短期内，经历了夜盘和今天利率的下行，短期内利率应该是对降准这个超预期的事件反应到位了，短期内利率难进一步下行。第三，如果欠配的机构，或者仓位不高的机构，我们建议不要止盈，因为如果卖了可能就买不回来了，今年利率还是有下行的空间，需要保持一定的仓位。第四，如果仓位很高的机构，又想折腾折腾的，可以止盈一部分。但不建议卖太多，毕竟利率下行趋势没有结束。没必要去做这种波段。

午盘市场综述

央行今日开展100亿元7天逆回购操作，完全对冲到期量。资金方面并未紧张，整体宽松，隔夜加权价格在1.80%左右，DR007在2.10%附近。现券方面，由于昨日长端夜盘已经反应了国常会的降准预期，上午长端收益率呈现倒N字型的震荡走势，幅度在1bp左右。国债期货高开走平，对现券影响较小。短端方面由于昨夜未能反映，因此普遍下行5bp-7bp。截至午盘，10年国债活跃券较昨日收盘下行0.5bp成交在3.035%，10年国开上行0.7bp成交在3.437%。

展望未来，降准信号点燃市场情绪，关于其讨论众说纷纭，我们认为：降准隐含的含义可能大于其本身意义。市场现在不该纠结何时降准，如何降准，降准公布后多少日内利率走势如何，更加重要的是，降准一方面确认了经济基本面有压力的信号，进一步验证了景气高点已过的事实；另一方面反应了，在通胀预期和中小企业生存之间，决策上层已经做出的偏好选择，因此“降准抗通胀”这一玩笑说法并不准确。对于市场来讲，短期可能出现一步到位的预期打满，但长期利率继续下行的概率有所提升，操作上需要结合仓位和考核要求考虑，可适当止盈，但无压力的账户建议继续持有。

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