.绿色债券规模跃居世界第三看这里!张超、李鸿禧：绿色债券定价观察与经济转型思考

文/厦门大学经济学院站站站站博士后、中彩金融评价中心有限公司高级宏观研究员张超、中彩金融评价中心有限公司宏观研究员李洪熙

“绿色”是绿色债券的最大特点，“绿色”标签表明债券筹集项目在环境保护、气候缓解或适应、可持续发展等方面具有积极效果。

本文从债券定价的角度观察，发现绿色债券的一、二级市场价格对项目的“绿色”资质已有所反映，绿色债券较可比普通债券拥有一定溢价，表明绿色债券以其环境正面效益在融资上已逐渐享有一定“优惠”。展望未来，债券市场对“绿色”的定价将更趋有效和精细化，对经济转型的引导作用也将更趋强化。|

债券市场作为核心要素市场，对引导资金流向绿色产业、推动经济绿色转型、达成“30·60”目标有着举足轻重的作用。如果债券募投项目在环境保护方面有正外部性，那么这种正的外部性可能会获得财政或金融方面的政策支持，或具备声誉效益以及对未来可持续发展的预期，因而理性参与者可能会对其给予融资“优惠”。本文从融资成本的角度，对债券市场在“绿色”项目方面的资源配置情况以及在经济转型中的引领作用进行观察与思考。

国内外绿色债券市场发展模式与定价差异

自2007年欧洲投资银行发行了首只绿色债券“气候意识债券”以来，绿色债券以其促进资金向环境友好项目流动、契合了绿色经济与可持续发展理念，开始在国际市场备受关注。绿色债券在国际市场上的快速发展一方面受益于负责任投资理念，投资者关注投资回报的同时重视自身投资决策对环境和社会的影响，同时还得益于绿色认证评估等专业机构的迅速发展，以及绿色债券发行企业、政策部门等各方的共同推动，使得绿色债券在环境信息披露、环境技术普及与转化等方面日趋成熟。国际市场以自下而上为主形成了一套较完善的绿色债券市场化体系，“绿色”资质与项目的基础质地是绿色债券定价的核心驱动。

相较而言，我国绿色债券市场起步较晚但发展迅速，自2016年绿色债券市场起步以来绿色债券存量已跃居世界第二，官方统计发布的绿色债券存量超过8000亿元。与国外不同，我国绿色债券市场快速起步得益于一系列政策推动和顶层设计。继2015年中国金融学会绿色金融专业委员会发布我国首份绿色债券界定分类的文件以来，国家发改委、人民银行、证监会等政府部门陆续出台文件，在界定绿色债券标准、简化发行审核程序、提升发行便利度、加强存续监督、提升再融资便利度等方面提供政策支持，同时部分地区在绿色金融改革创新中也相继推出了绿色债券融资补贴或贴息等方面的政策。

国内自上而下为主推动绿色债券市场发展模式意味着政策激励、政治与声誉等因素可能会在定价中发挥较大作用，这种作用一段时期内可能很好地补偿了项目自身的不确定因素和风险特征。随着政策逐步激发出市场主体的活力，绿色债券在环境专业技术方面的信息披露、技术转化与规模经济、环境效益评估等领域更趋成熟，项目的可持续发展预期逐步转化为经济现实，绿色债券以其环境正面效益在融资成本上的优势可能进一步显现。

境外绿色债券市场价格情况简述

一级市场价格方面，CBI（Climate Bonds Initiative）定期发布《绿色债券一级市场定价》系列报告，针对美元与欧元标价的绿色债券定价进行跟踪研究。据CBI最新的统计显示，近80%的绿色债券相较可比普通债券在一级发行上有价格优势，发行的票面利率相对更低，境外成熟市场对绿色债券已表现出一定的投资热情。另据CBI统计，绿色债券完成发行7天、28天后60%以上绿色债券的二级市场收益率会进一步下行，反映出投资者在一级市场上的认购需求未得到充分满足继而转向二级市场配置。

二级市场价格方面，Lubos Pastor（2021）等人以德国政府发行的绿色主权债券为研究对象，将绿色主权债券与可比的普通主权债券在2020年9月至2021年5月二级市场价格走势进行对比，发现绿色债券实现了更大的投资回报，通过构造多空投资组合（做多绿色债券、做空普通债券）可实现31BP的累计收益。Olivier（2021）针对于全球主要国家的绿色债券市场，采用匹配对比和回归方法对2013年至2017年期间绿色债券与可比普通债券之间的成交收益率差异进行研究，发现绿色债券的收益率较可比普通债券要低2BP，这种“绿色”的价差在金融债和低等级债券中反映更加明显。

我国绿色债券市场价格观察

绿色债券呈现一定的融资成本优势

实践中，绿色债券主要包括由发行人主动发起并由独立专业机构认定的“贴标绿”债券，以及未经发行人申请而由基础设施机构依据专业机构意见以及募集资金用途判定的“实质绿”债券（注：“实质绿”由中央结算公司与中节能公司合作提出，指债券募集资金投向符合人民银行《绿色债券支持项目目录（2015版）》、国家发改委《绿色债券发行指引》、国际资本市场协会《绿色债券原则2015》、气候债券组织《气候债券分类方案》等四项标准之一，且投向绿色产业项目的资金规模在募集资金中占比不低于50%）。从数据上看，截至2021年5月底存续的“贴标绿”债券680只，“实质绿”债券1650只，二者重叠超过400只，贴标绿中未被实质绿涵盖的200余只债券主要为私募债，其资金用途等绿色项目信息未公开而无法进行“实质绿”认证。

我们分别以“贴标绿”和“实质绿”为口径，筛选了截至2021年5月底存续的债券样本中可比的绿色债券和普通债券。“可比”指二者具有相同发行人、相同期限、发行日期在三个月内等，同时确保二者在担保、含权、发行方式等影响定价的因素上一致， 最终“贴标绿”口径共有52对可比债券样本、“实质绿”口径共有69对可比债券样本（包含公司信用类债券、金融债，与“贴标绿”债券样本范围一致）。我们对可比样本的一、二级市场价格进行统计观察。为剔除发行日期不同对定价的影响，我们在下面的统计中采用了绿色债券的信用利差（债券收益率减去对应时点同期限国债收益率）。

一级市场上，绿色债券较可比普通债券的发行利差更低。统计显示，“贴标绿”债券发行利差的样本均值较可比普通债券样本均值显著低1.2BP左右（见图1）。二级市场上，绿色债券较可比普通债券的成交利差更低。对可比的52对“贴标绿”样本在2021年1月至25月的成交利差进行统计，发现“贴标绿”债券成交收益率要低于可比普通债券，绿色债券较可比普通债券的成交收益率要低2BP左右（见图2）。

“实质绿”口径同样证实，绿色债券的发行利差以及成交利差均略低于可比普通债券（见图3、图4）。统计显示，可比样本中绿色债券发行利差均值较可比普通债券显著低约1BP、二级市场成交利差低约0.3BP。参考“贴标绿”债券，我们认为“实质绿”债券的融资成本优势未来可能会进一步显现。一是“实质绿”样本纳入了更多在清洁交通、清洁能源、污染防治领域等经济转型领域有关联的中等信用等级债券，受宽泛的“信用因素”影响较大，未来随着“绿色”定价精细化“实质绿”或将发挥更大作用；二是未来如果绿色金融相关优惠政策向“实质绿”债券扩容，“实质绿”债券的融资成本优势或将进一步强化。

价格一定程度上可反映绿色债券的绿色资质差异

将同一发行人不同“绿色程度”的绿色债券进行比较，探讨“绿色程度”差异与定价的关系。“绿色程度”用“绿色投向资金占比”指标衡量，占比越高指代募资项目的“绿色程度”越高、绿色资质越好。基于“贴标绿”和“实质绿”两个口径，分别筛选出同一发行人的发行期限相同、发行日期在三个月内、仅存在“绿色投向资金占比”差异的可比样本。其中“贴标绿”筛选出10对可比债券样本，“实质绿”筛选出12对可比债券样本。在各对可比样本中，“绿色投向资金占比”高者被归入“绿色程度高”的样本。同样为了剔除发行日期不同对定价的影响，统计中采用了绿色债券的信用利差。

结果显示，绿色程度越高的债券发行与成交的利差越低，绿色债券定价能一定程度反映项目的绿色资质差异。“贴标绿”中绿色投向资金占比高的债券，“绿色”资质较优，投资者对于该类绿色债券的认可程度高于“绿色”资质弱的债券，绿色程度高的债券发行利差低约1BP、二级市场成交利差低约0.6BP（见图5、图6）。对“实质绿”口径上述结论仍然成立，“绿色”程度越高的债券其发行和成交利差越低（见图7、图8）。

结论与展望

从债券定价的角度观察，当前国内绿色债券的一、二级市场价格对项目的“绿色”资质已有所反映，绿色债券较相似普通债券拥有一定的溢价，这对考察绿色转型与经济高质量发展有重要意义。日趋理性和有效的市场正通过定价给予“绿色”融资“优惠”，逐步将资源引导至清洁交通、清洁能源、污染防治等环境友好领域，且可以预期，这种引导作用随着环境信息披露与环境评估有效性提升、环境类项目落地、负责任投资观念普及等积极因素的转化而不断强化。

展望未来，绿色债券市场的定价方面或有两个趋势：一是绿色债券投资的环境信息传播与理解深化，市场对“绿色”的定价更趋精细与完善。随着绿色金融政策尤其是环境信息披露的政策进一步完善，市场参与者对项目自身在环境方面的利弊优劣以及关联分析将更趋专业与精细，理解更趋深刻，这意味着绿色债券市场的信息传播效率将进一步提升，结果将进一步体现到更趋分层与完善的绿色债券定价当中。定价逻辑上，政策激励、政治因素与声誉在定价中的主导作用或将逐步退化，项目自身的基础质地、财务状况、经营效果与风险收益因素的作用凸显。

二是绿色债券市场定价与其他绿色市场（例如碳市场）的多市场联动关系将逐步确立并强化。绿色债券市场对“绿色”的定价依据主要源于独立专业机构基于环境基本面信息的评估，包括对债券募投项目在环境技术标准、资金使用和环境效益等方面的评估，这种基本面评估亟需多方面信息的交叉验证与揭示，例如对同一绿色债券发行人在碳排放市场的表现来交叉验证其在碳减排等环境领域的表现，对碳减排表现优异的发行人不仅在碳市场更可能在绿色债券市场等众多领域获得相应的激励与回报，通过市场机制与价格信号的作用来加快推进我国经济的绿色转型。