【100多万房贷要不要提前还款】我们能够避免下一次“金融危机”吗？

四大致命金融创新

六分之一，为什么要复盘金融危机

所有职业投资者只能考虑下一次金融危机何时、在哪个领域以何种形式爆发。

所以我非常喜欢重温上次金融危机，特别是2008年的次贷危机。

我发现，虽然这次危机很近，但大部分人多多少少都有一些模糊甚至错误的认识。比如危机的起源，很多人都认为是楼市泡沫破灭加上银行发放了大量不合格的次级贷款引起的。事实上，这次危机整体房价最大下跌不超过20%，远远不能跟日本楼市崩盘相比，为什么对金融系统和全球经济造成如此之大的冲击呢？

次贷只是一个导火索，真正导致危机的，是一层层包裹在次级贷款外面的金融衍生产品，而这些复杂到没有人能真正搞懂的怪物，正是二十多年金融创新的产物。

本文中，我将用最直白的解析，分析这些金融创新的原理，以及它们是如何将危机一级级放大，以至于不可收拾的。

还有我最关心的问题——我们能够避免下一次危机吗？

2/6、ARM：为了人人有房的梦想？

第一项金融创新叫ARM（Adjustable Rate Mortgage）“可调整利率贷款”，指贷款的前两年给你一个非常低的利率，之后再提升至正常利率。类似于现在有些平台为了吸引你买会员，第一个月1分钱加入，续费时恢复正常价格。

ARM最初设计出来的目的不是为了帮助穷人买房，而是为有房产的人提供抵押贷款，它的宣传口号是“远比信用卡透支利率低”。

但这个产品设计出来后，很快就被贷款机构用来吸引那些原本买不起房的低信用等级客户。贷款机构认为，反正有住房抵押，客户如果还不起，就拍卖房产。因为当时美国的楼市已经走牛了几十年，没有人认为房价会下跌。

应该说，这项金融创新跟银行关系不大，银行其实并不喜欢住房贷款，更不喜欢跟低信用等级的用户做生意，问题的根源是美国政府。

一般而言，政府对金融创新总是比较谨慎的，因为会对监管提出挑战，但政客就不一定了，为了拉选票，打出“人人有房”的旗号，给金融机构施加压力。这就是次级贷的源头。

表现“次贷危机”的电影《大空头》中，对冲基金经理Burry发现，2007年大部分次级贷都会调回正常利率，很多人肯定还不起贷款，才决定对楼市进行做空。

当然，银行对贷款的风险管理有悠久的历史，次级贷最多时仅占20%，总量上是比较容易控制的，真正让问题开始失控的，是第二项金融创新——“贷款证券化”。

3/6、MBS：风险真正转嫁出去了吗？

个人住房贷款对于银行而言，并不是一个好生意，要理解这一点，首先要理解银行生意的特点。

银行业务中比较好的是中间业务，比如你在银行买基金，申购费的一部分就归银行所有。中间业务无风险，不受资本金约束，因此银行都喜欢。

比较差的业务是存贷息差收入，贷款规模受到资本充足率和存贷比考核（中国的银行）的双重约束，增速有限。房贷还有年限太长，流动性差的问题。

于是，银行家们就想着把息差收入“变成”手续费收入，方法就是MBS（Mortgage-Backed Security）“抵押贷款证券化”，银行把类似的成千上万笔住房贷款集中起来，形成一个资产池，变成债券“打包”卖给投资者，贷款人还款的本息由银行转付给投资者作为收益，银行从中扣取一定的手续费。

MBS毫无疑问是一项了不起的金融创新，它对贷款人毫无影响，贷款人仍然每月把本息还给银行；但债权已经被银行转移了，风险也被转移了，虽然银行的手续费低于利息收入，但提前回收了资金，可以发展更多的业务，模式变轻了，股票能获得更高的估值；

更重要的是，对于投资者来说，单个贷款无法投资，一旦变坏账，血本无归，但几千笔贷款集中在一起，风险就可控了，住房贷款有抵押，利息也不低，是不错的低风险资产。

正因为MBS有诸多优点，不但在美国大受欢迎，在监管严格的中国，很多银行也推出了RMBS“个人住房抵押贷款证券化”。去年发行规模4000多亿，占贷款证券化的50%以上，受到机构投资者的欢迎。

但贷款证券化只是把风险转嫁出去，毕竟不是真正无风险的中间业务。信贷是一项古老的生意，贷款的质量高度依赖信贷机构和办事人员的主观判断，这种“无风险”的错觉，导致贷款机构对资产质量的关心程度下降。

电影中，Burry研究了这类资产包的底层资产，发现根本没有人关注贷款的内容，资产包的“贷款货值比”普遍超过100%，意味着价值100万的贷款对应的房子价值不足100万。

另一位对冲基金经理为了了解真实的贷款质量，进行了大量调研，发现贷款机构中介为了争取生意，给大量不符合要求的贷款人发放贷款。影片中，一幢房子的贷款人是一条狗，一位脱衣舞娘的一套房办了五次抵押贷款。

20年前，我在银行做信贷员的时候，每笔贷款之前都要跑企业不下十几次，不但要看帐本，还要跑到车间里去看设备型号跟抵押物登记是否一致，到仓库里去数库存是否属实，抵押物和老板的人品同样重要。当然这么做的效率很低，导致给中小企业贷款不划算。

今天的贷款技术已经非常先进了，用大数据可以根据你的消费记录，在很短的时间内判断你的信用额度，小企业贷款和个人信用贷款也成为可能。

昨天看到一个证券行业的笑话，我改成了银行的笑话：

问：未来会不会用AI进行贷款审核

答：不会，因为AI不会因为贷款失败而“下岗清收”。

MBS都是类似的贷款打包，这种贷款处理的标准化，也导致不出问题则已，一出问题都是大问题。所以电影里的基金经理看了一部分资产包后，就断定所有的资产包都有问题。

技术可以提升效率，却无法改变人性，MBS转移了风险的同时，导致无人真正关心风险，成为导致金融危机的第一张多米诺骨牌。

4/6、CDO：债券魔术师

MBS虽然让银行赚了大钱，但银行还是觉得这个工具不够好。因为房贷总有人提前还贷，相当于买了MBS资产包的人，其投资不断被“强行卖出”。

但这个问题难不倒聪明的银行家，他们把MBS的资产包分为两份，卖给不同收益要求的客户，一份是优先级，收益率较低，但提前还款不影响他们的份额，一份是劣后级，收益率较高，但如果有人提前还款，会扣减他们的份额。

这个分级销售的设计，一经推出，立刻被“更聪明”的金融机构变成打包不同风险等级贷款的产品。

MBS的大客户都是一些风险厌恶型机构客户，比如各国主权基金、养老金等，只能接受底层资产为高信用等级的客户的贷款包，利率也相对更低，而大量信用等级一般的客户的贷款，违约风险大，利率也更高，却无法打包。

银行家们有一个信条，一个人的负债就是另一个人的资产，没有卖不掉的贷款，只有设计得不够聪明的金融产品，而“产品分级”的理念让他们想到了一个绝妙的办法，把各种信用等级的贷款按比例混成一个资产池，再“切开”卖给不同客户。

于是，第三项金融创新CDO（Collateralized Debt Obligation）“担保债务凭证”诞生了。

打个比方，MBS就好像是一个完整的苹果，如果有一部分烂了，就没有人愿意买了，而CDO就是把烂苹果和其他的烂桔子、烂香蕉的一部分挑出来，混成一起变成一盘精美的水果拼盘，还按正常水果的价格卖给你，你说香不香？

当然，并不是说买这些复杂的金融产品的客户是傻子，而是不同的投资者有不同的需求。

比如说，金融机构要销售一份由70%的优先级产品和30%的劣后级产品组成的CDO时，会对追求低风险的客户说：“CDO产品比MBS收益更高，因为里面有一定比例的高利率的次级债，但它反而更安全，因为你买的是优先偿还的部分，只要有70%的人愿意还款，您的收益就能得到保证，而房贷的逾期率从来没有超过30%。”

对追求高风险高收益的客户，他们又会这么说：“建议您购买劣后级产品，收益因为有优先级客户的补贴，远高于市场上的次级债，而且这些资产有房产抵押，只要有70%的人愿意还款，您的风险就可控，而房贷的逾期率从来没有超过30%。”

早期的“基民”一定看出来了，这不就是中国的“分级基金”吗？一份基金分成A、B两份，买基金A的人是约定收益，一般不受基金涨跌影响，买基金B的人，得到的基金收益是扣除基金A的收益后的收益，相当于加了杠杆，基金小亏他大亏，基金小赚他大赚，结果在2015年的股灾中损失惨重。最终国家叫停了分级基金。

不过CDO真正受欢迎的原因，却来自“资产组合理论”。

MBS的资产讲究一致性，其债权性质、到期日都差不多，因为这样能方便投资者安排现金流，并判断其中的风险。

但资产组合理论认为，很多风险是不可发现且不可控的，无法靠人为判断，只能用不同资产进行组合的方法来降低风险，这就是“不相关性”。

比如恒生指数与道琼斯指数有强相关性，黄金和债券一般是负相关性，这些都是相关性，而中国的食品股的股价和全球石油价格可以说是无关的，就可以认为两项资产具有“不相关性”，可以组合在一起。

资产组合可以降低“非系统性风险”，本身是经过数学证明的，其提出者哈里·马科维茨还获得了1990年的诺贝尔经济学奖。达利欧的桥水基金的核心方法就是找几十个期望收益为正，且相互完全不相关的资产进行组合，在过去20多年，创造了超过20%的年平均投资回报率。

MBS仅包括房贷，而CDO追求的是资产的不相关性，只要有现金流量各种债务工具都会被打包，而且越杂风险越低。

基于这个“不相关性”理论，由各种来源不同的次级贷和高信用等级贷款打包构成的CDO，其信用评级并不亚于纯高信用等级贷款的MBS。

有了这个理论，金融机构就可“切碎、组合、再切碎、再组合”，设计出各种令人眼花缭乱的CDO、双层CDO、CDO的CDO，就可以让可售卖的“优质资产”迅速膨胀，电影中说，5000万次贷，可以装进10亿的CDO中，少量的次贷就是这样“污染”了大量的高信用等级债券。

到底是相信对底层资产的判断，还是相信这些金融组合理论呢？少数人（比如电影中的四组做空人马）相信前者，但大部分华尔街人相信后者，一方面，他们有利益在其中，另一方面，这些金融理论和复杂的数学公式是华尔街金融创新的基础。

电影中把评级机构的错误评级归结为相互竞争，这并不是唯一的原因。资产组合定价理论在当时深入人心，也影响到了评级机构对这些资产的看法，不顾底层资产本身的质量，盲目相信数学计算，也是这些产品被错误定级的重要原因。

这些金融精英，个个都是名校高材生，却没有人知道自己花了几亿、几十亿买的资产包里到底有什么资产，因为他们对人没信心，只对数学公式有信心。电影中的销售经理为了想让投资者相信自己，带了一个亚裔面孔的数学家，并谎称他不会英语，这也是对当时金融圈盲目相信数学公式的绝妙讽刺。

然而，并不存在绝对意义上的不相关资产，油价和茅台价格不相关吗？如果爆发世界大战，油价暴涨，茅台暴跌，就出现了负相关性。只要是资产，是有价值的东西，它们必然在某一种特殊状态下产生相关性。2008年的金融危机中，所有的资产都在下跌，就连做空产品也因为对手盘的倒闭而变成废纸。

金融精英们自然知道，资产组合理论解决不了系统性风险，但什么是“系统性风险”，电影中的做空者一开始也没有想到危机最终会发展到自己赢了也可能拿不到钱的地方。

我们无法想象黑天鹅，自然也就无法通过数学公式去计算风险。

电影中说，如果次贷是火柴，CDO是浸了汽油的抹布，这些合成CDO就是原子弹。不过，这个比喻有点问题，火柴不是次贷，次贷是最早存在的，真正的火柴是CDS，本文涉及的第四项金融创新。

5/6、CDS：风险对冲工具反而放大了风险？

2014年的时候，论坛上有一篇文章：如何通过做空房市赚钱？很多人想了很多方法；当时的美国，确实有很多人意识到楼市泡沫，但怎么做空楼市呢？把你手里的房子卖掉？这是赚不到钱的，说不定还不够交易费用。

“不要浪费任何一次危机”，金融精英们当然不会接受这个结果，他们从工具包里一阵摸索，终于找到了一个宝贝——CDS（credit default swap）“信用违约掉期”。

CDS本身并不是做空工具，相反，它最初被设计出来，正是为了规避风险。

比如你想买一幢市中心的老洋房，价格几个亿，这种房产的产权非常复杂，需要几个月的时间调查，你要付定金，又怕这笔交易有欺诈，怎么办呢？

于是，你找到一家保险公司，要求给这笔交易承保，如果交易成了，你损失的就是这份保费，如果交易黄了，保险公司付给你一笔钱，弥补定金的损失。

保险公司的精算师，大概评估了这笔交易的风险，算了一个合理的保险金，这笔CDS就成交了。因为保险公司是给信用进行保险，所以叫Credit Default Swap。

CDS本质上是一张保单，那金融精英是怎么把它变成做空工具的呢？电影《大空头》描写了这个过程。

Burry找到了高盛，直接告诉他们，我想跟你们对赌“房贷债券违约”，这就好像有人跟你打赌“国家队能拿2022年世界杯冠军”一样，高盛的人像看到傻子送钱一样，愉快地同意了这个合约。

这就是金融衍生品的两面性，如果你持有房产或相关证券，CDS就是一张保单，弥补你在楼市崩盘时的损失；如果你没有相关资产，CDS就变成一个对赌协议，你是空方，一旦楼市崩盘，你将以“保险理赔”的形式获得巨额利润。

Burry最终通过高盛等多家金融机构做了15亿的CDS，是全美第一个做空房贷债券的投资人。华尔街的消息传得很快，更多敏锐的投资者也开始意识到楼市泡沫蕴藏着做空机会，但同时大部分人都不认为楼市真的会崩盘，因此做空方又有足够的实力机构为对手盘，这样，大规模做空CDO的CDS被创造出来。

有一个假设，如果没有CDS这种做空工具，那2008年的金融危机会不会爆发呢？

某种意义上说，没有CDS并不能阻止危机的发生。雷曼兄弟曾买入大量的CDS作为自己持有的CDO的对冲，如果没有CDS，雷曼兄弟可能倒闭的更快。

但进一步思考，CDS也不那么清白。正常情况下，CDS可以对冲CDO的风险，但有了对冲工具，又有了卖CDS的大机构作为对手盘，反而刺激了房贷债券的持有者有恃无恐地加大持有债券的力度。

就像红绿灯保障了行人的交通安全，也助长了行人过马路看手机的行为。现代金融可谓，道高一尺，魔高一丈，这个“魔”，是心魔。

人类的想象力永远无法想象人性的疯狂，到最后，CDO本身的违约风险远远超过了CDS卖家所能保障的范围，连贝尔斯登等CDS的大卖家也要倒闭了。

如果保险公司倒闭，你的保单将一文不值，如果银行倒闭，你的存款将化为乌有，如果国家倒闭，钱也会变成废纸，危机发展到最后，没有人可以独善其身。

6/6、我们可以避免下一次危机吗？

贷款是面粉，次贷是发霉的面粉，MBS是面包，CDO是三明治，复合CDO是连锁品牌三明治，CDS是发现面粉发霉，等有人中毒后，举报领赏的人——没有人为之承担责任。

所以终于可以回答开头的那个问题了——我们可以从中汲取教训，避免下一次危机吗？

ARM的设计者认为，如果没有房产抵押贷款，你就不得不承受信用卡透支的高利率；CDO的设计者认为，如果低信用等级客户的贷款不能被打包出售，银行就没有利益和动力，这些人将不得不接受更高的利率。

每一个金融创新的设计初衷都为了构建一个更美好更高效的世界，但它们往往都隐藏着道德风险。

创新总是高风险高回报的，可一般企业创新失败了，风险只是企业自己承担，而“金融创新”的失败，则是普通民众和国家为之付出代价。

电影最后说：次级危机7年后，华尔街创造了一种新型的金融产品，Bespoke tranche opportunity，其实就是CDO换了个马甲。

所以，仍然会有下一次金融危机，不会太晚。

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