在"景点及旅游行业"中三特索道是一个特例，其总市值于2020年1月9日仅仅17.86亿，从2004年至今公司始终挣扎在盈亏线上，从2012年其连续六年扣非净利润为负，2018年扣非净利润仅501万，这样一只丑小鸭有化身为白天鹅的机会吗？本文我将和大家一起走进这家企业。因季报信息较少，本分析以2019年中报为基础。
1、 业务构成
公司主要在全国范围内从事旅游资源的综合开发。经过近30年的努力探索扩张，公司目前掌握的旅游项目资源主要分布在包括陕西、贵州、海南、内蒙、湖北、浙江等9个省，已逐步实现全国布局、品牌连锁经营，形成了"经营一批、建设一批、储备一批"的项目开发梯次模式。
从业务范围上来看，公司围绕旅游资源进行多种业态的开发和运营，打造了十多个休闲度假旅游目的地。公司旗下的休闲度假旅游目的地包含的产品模块有：以索道为主的景区交通接驳体系、景区综合运营体系和特色营地住宿产品体系。
报告期，公司主营业务驱动因素包括：1、景区强力宣传、精准营销实现景区客流的增长；2、通过增加项目收益点、优化客源结构、提高游客转化率而带来的客单价提升；3、景区知名度的提升，带来客流的增长。
本期销售费用1390万，同比增加约11.28%，因为公司加强了景区宣传，增加项目收益点是必须的，不然公司也不会持续亏损，景区知名度提高也是明显的，其中梵净山景区因入选世界自然遗产并成功创5A，游客量大增，营业收入相应大幅度增加。
2019年上半年盈利子公司共七家，分别为梵净山旅业公司（合并）、华山索道公司、海南公司（合并）、浪漫天缘公司、庐山三叠泉公司、珠海索道公司、千岛湖公司（合并），净利润为9676万。亏损子公司共五家，分别为南漳古山寨公司（合并）、保康九路寨公司、崇阳隽水河公司(合并)、崇阳三特旅业公司、克旗三特旅业公司(合并)，亏损额为3419万。
这部分盈利资产质量优质，盈利稳定，是公司核心的投资价值。其中索道业务盈利稳定，景区业务是未来的盈利所在，公司的业务分布较广，由于旅业行业具有较强的地域属性，不同地区的经营相互独立，彼此之间并不产生联系。这一方面有利于公司整体盈利的稳定，另一方面也不利于公司打造统一的品牌，各子公司之间没有协同作用，公司单个项目的盈利需要具体分析。
报告期，公司继续推行精兵简政，完成了1家子公司注销、1家全资子公司100%股权转让、1家控股子公司变更为参股公司, 共实现投资收益384.43万元。同时，为了更好地实现经营效益，公司计划剥离需要投入较多、投资回收期较长的项目，盘活资产存量。报告期，经公司第十届董事会第十七次临时会议审批，公司全资子公司崇阳旅业公司和崇阳隽水河公司将所持部分资产以22,753.84万元的价格转让给了控股股东全资子公司当代地产
2、 财务报表分析
我心中有疑问，公司拥有如此多的优质资产，在行业发展多年，为何经营成果不佳，这只能从财务报表中寻找蛛丝马迹。首先我对企业的财务报表做了一个简化：
这是一家小而美的资产，规模不大，数据也必须扣细节了，首先发现企业的货币资金高达5.67亿，但是短期借款4亿，一年内到期的非流动负债高达2.79亿，两者共计6.79亿，可见公司当前的财务压力还是比较大的，所幸有一个划分为持有待售的资产共计2.38亿，和货币资金共计8.05亿。问题不大。
1、公司为何在持有大量货币现金的时候选择短期负债呢？
可见主要是银行存款，我们看看其利息收入
银行存款566,370,322.67，利息收入812,953.37，存款利率为1.43%，应该是一年期存款。货币资金5.6亿，占总资产19.00%，去年同期货币资金2.94亿，占总资产11.6%，再看18年年报货币资金4.52亿，金额都较大，难道公司的负债成本比较低吗？
先看看短期借款吧。
公司以大股东担保、房产抵押、企业资产抵押等方式分七笔取的短期借款，想来筹款不易，但是看不到资金成本，利息支出应该是包括了借款和债券的。
那就看发债成本吧。公司索道乘坐凭证资产支持专项计划于2018年12月11日正式成立。根据不同的风险、收益、期限和分配顺序，本专项计划设置优先级资产支持证券和次级资产支持证券。其中优先级资产支持证券分为5个品种，分别是18三特01、18三特02、18三特03、18三特04和18三特05，目标募集规模分别为1.21亿元、1.36亿元、1.49亿元、1.63亿元和1.81亿元；次级资产支持证券目标募集规模为人民币0.50亿元，次级资产支持证券由公司全额认购；合计总额80,000.00万元，为发行本次资产支持计划，总计需支付发行费用2,492.43万元，其相关信息如下：
备注：ABS融资模式是以项目所属的资产为支撑的证券化，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场来募集资金的一种项目融资方式。
经过计算其综合成本应该在6.5%左右，相比存款的1.4%左右的利率，高，对于2492万元的发行成本，不满意。
我们在看看这个债券的详细情况。公司聘请天风证券股份有限公司作为专项计划的计划管理人、推广机构和销售机构，对公司发行资产支持证券作包销，并支付其相关费用总额不超过本次实际融资规模的1.39%作为服务费。
专项计划存续期间，公司向计划管理人支付管理费，其专项计划管理费率为0.02%，专项计划管理费=未偿本金余额*专项计划管理费率*季度天数/365，专项计划管理费在专项计划存续期内第一个计划年度的最后一个兑付日从专项计划资产中一次性支付给计划管理人。
额，挺尴尬的，我没有比较气压公司的发债成本，也不清楚这个行业啥情况，反正我是肉疼，特别是咱们5.66亿的现金躺在银行吃年利率1.4%的利息，发这个债的成本可不低啊，手续费就2492万，公司19年中报还亏损3719万呢。
我注意到这个天风证券是在关联交易里面，顺便看看其他关联交易吧，有两个：公司聘请天风证券股份有限公司担任2018年12月1日至2020年12月1日期间的财务顾问，服务合同总额100.00万元，公司已经支付了100.00万元服务费，并分期摊销了275,157.26元服务费，其中本期分摊服务费235,849.08元；公司第一大股东武汉当代科技产业集团股份有限公司之第一大股东为艾路明先生，艾路明先生担任阿拉善SEE生态协会会长，2018年度公司在艾路明担任会长期间向阿拉善SEE生态协会捐款151.63万元。
我个人是很支持保护生态的，但是在上市企业多年亏损的时候去捐款，总觉得怪怪的。
三笔我关注的关联交易里面，有两个都和天风证券有关系，看看吧。
2、公司的投资
在其他权益工具投资找到了，我们看资产负债表在资产里面，这一项高达2.92亿，不是小数目。
备注：其他权益工具投资的解释，本公司将上述非交易性权益工具投资指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，是基于公司管理层预计短期内不会交易上述金融资产，上述金融资产为非交易性权益工具投资。
天风证券为上市公司，2020年1月7日股价为7.18元，市盈率159，汉口银行和浙江隐居股份有限公司为非上市公司，无法准确评估公允价值，天风证券为湖北省的证券公司，注意三特索道也是湖北省的公司。
2019年上半年天风证券的股价走势还不错，企业浮盈8700万，但是市盈率159的天风证券我真不敢拿。
在雪球查找汉口银行
好吧，这个投资项目的资产质量我是无法评估了，就相信公司的公允价值描述吧。
最后看一下浙江隐居股份有限公司，在"或有事项"里面找到了：2015年3月，公司与黄严达成股权转让协议，公司以960.00万元价格受让黄严持有的浙江隐居集团股份有限公司3.00%的股权，黄严承诺浙江隐居集团股份有限公司自2016年度起每年净利润不低于1,500.00万元，若预期效益未能实现，公司有权要求黄严按960.00万元及每年12%增值率的价格进行回购，黄严以个人全部财产作为履约回购担保，2019年5月21日，公司就浙江隐居集团股份有限公司股权转让纠纷起诉黄严，诉讼金额1,500.00万元,目前该案件尚未结束。
我来计算一下，1500*3%=45万，投入960万，收益率为4.68%，这种收益率我只能说"出离了愤怒"，问题是连这个收益率都没有，我能讲什么？这个投资是谁敲定的？这种投资目的何在？要知道15年公司扣非还亏损了2583万！
再来看看企业其他投资的项目。
注1：2019年1月，经公司第十届董事会第十七次临时会议审议通过了《关于转让崇阳项目公司部分资产暨关联交易的议案》，决议将沿河民宿酒店公寓项目（温泉小镇、溪上院）、沿河民宿酒店公寓项目、许家包项目等对应的土地使用权、项目开发权、地上建筑物和在建工程等以22,753.84万元的价格转让给武汉当代地产开发有限公司，该资产转让预计1年以内完成，公司将该资产235,354,105.05元划分为持有待售资产，对应负债21,364,217.35元划分为持有待售负债。
注2：2018年12月，公司与湖北鄂州梁子湖生态文明建设有限公司签订股权转让协议，公司以301.212万元价格将持有的鄂州三特梁子湖旅游开发公司30.00%股权全部转让给对方，该股权转让预计1年以内完成，公司将该长期股权投资2,859,744.83元划分为持有待售资产。
点评：处置这两处资产有利于公司资金回笼，有利于剥离不良资产，有利于公司聚焦主业，可以为公司补充一笔资金。
从财务数据分析，《关于转让崇阳项目公司部分资产暨关联交易的议案》的产开发成本为1.03亿，账面价值2.1亿，评估价值2.27亿，交易价格为2.27亿，协议定价，现金结算。有利于改善企业的资金缺口。
这个没什么好讲的，当初摊子铺太大，现实收拾烂摊子。
3、存疑的在建工程
这个也属于公司的投资业务，但是我忍不住单独拿出来说事情。
在企业的财务报表中看到一段话：2018年年底保康九路寨公司在建工程转固，利息支出本期不再资本化，致本期财务费用及折旧均同比增加，净利润大幅度下滑。2019年上半年，崇阳三特旅业公司接待游客人数及收入均有下滑、净利润也大幅下降，主要是因其2018年末大量在建工程转固及本报告期项目公司贷款利息支出不再资本化，导致本报告期固定资产折旧和财务费用有所增加所致。2019年上半年，克旗三特旅业公司（合并）因2018年底大量在建工程转固，利息支出本期不再资本化，致本期财务费用及折旧均同比增加。
这个很正常，景点嘛，确实需要一个培育期，算是旅游业的普遍现象：公司在建工程转固后其利润均大幅度下滑。原因为利息支出开始费用化，同时固定资产折旧支出，但是营业收入并没有同步提高。
我想看看公司的在建工程，共15个在建工程，合计1.44亿，好吧，毕竟公司的资产分布广，项目多，我就看一下重要的投资建设项目吧。
六个项目经过多年建设始终没有转固，也没有具体的进展通报。如图，这六个项目最新的披露日期都在2013、2014、2015年，其中四个项目项目进度超过100%，没有达到100%的项目分别建设期已经有6年、5年，作为一家民营公司这个效率我也是佩服，六个项目累计投资额共计9.63亿，当期投入现金为469万，占比为0.48%，六个项目始终保持在建状态，可以持续利息支出资本化和不需要固定资产折旧，其中两个项目新增资金分别为18万、10万，作为一个工程项目，新增资金投入这么平整，可以说是巧夺天工，神鬼叹服了。这六大项目利息资本化共计6700万了。
考虑到旅游景区的工程建设时间比较长，有可能是一边建设一边部分转固，检索"在建工程"在P101中"重要在建工程项目本期变动情况"发现期末余额为1.04亿，当期投资469万，占比为4.5%。这么多年了，公司的项目进展到底怎么样了，为什么项目进度远超计划还在进行，这是我心中很大的疑点。
查看公司的财务费用，公司在财报的解释为：财务费用同比增加37.65%，主要系今年同期项目子公司利息不再资本化，导致财务费用同比增加1,004万元；此外，由于去年底发行ABS导致本期有息负债规模有所增加，同比增加财务费用512万元。
如果这些在建工程转固，恐怕企业的利润表会更难看吧。
看看公司的现金流量表，本期筹资活动现金是流出的。
投资活动支出较大，企业一边处置不良资产，一边继续新建，企业的现金流极其紧张了。
4、公司现有投资项目的资产质量
在财务报表中我发现一个比较大的数字，叫做"其他应收款"，高达1.5亿，来，瞅瞅。
很大的其他应收款是子公司的，但是都计提了坏账准备，连子公司的应收款都做好要不回来的准备了吗？
2019年8月21日，公司与武汉卡沃旅游发展有限公司、武汉花马红旅游产业有限公司签订了《武汉龙巢东湖海洋公园有限公司股权转让协议》，以自有资金总计28,000万元的价格收购其持有的武汉龙巢东湖海洋公园有限公司80%的股权。为保证本次收购正常进行，公司已经支付了5,600.00万履约保证金。
看来，又是一笔大投资啊！与往期相比，管理层出现了两个情况，一个是大量核心人员离职。
一个是公司的管理层薪酬大涨
额，多嘴说一句，公司的管理费用确实，那个董事会费也大涨！
出于好奇，我就查了查公司的关联交易，关联交易中公司为大股东武汉当代科技产业集团股份有限公司提供高达7.39亿的贷款担保，其中4.69亿的担保尚未履行完毕，小伙伴我惊呆了。你这公司才多少净资产啊，区区11.18亿。考虑到大股东也为公司提供了贷款担保，这也算是互利互惠，共同发展吧，不过作为小股东我心里是忐忑啊。
三、公司业务未来的发展
由于山岳景区自身独特的海拔特征，使得景区索道的客流乘坐率非常高；且索道建设初始投入大，后期运营成本较低，使其毛利率非常高。而三特索道毛利率相对偏低主要由于公司旗下索道主要布局在二三线景区，本身客流量规模小于黄山和玉龙雪山等景区；且黄山和丽江旅游垄断景区的全部索道业务，而华山景区除了三特北峰索道，还有陕西西峰太华索道同时运营致使游客分流。2013年华山索道盈利同比大幅下降，主要系华山西峰索道开始运营，游客分流对盈利产生较大冲击。2015年公司积极采取措施，延长营业时间，加大营销力度，持续提升往返乘索率。2018年华山索道接待游客204万人次/+39.62%，营收1.50亿元/+51.93%，占比总收入23.2%，净利润0.63亿元/+70.19%。
索道成本主要由职工薪酬和折旧构成。其购买设备的初始投入最大，后期主要成本项是职工薪酬、折旧、维护检修费用等，间越长的索道成本相对更低。通过五家上市公司的横向比较，可以看出索道运营时间较长的丽江旅游和峨眉山旅游的索道成本中职工薪酬占比最高，分别为45.5%和42.8%，主要由于索道工作环境海拔高、游客接待量大，一条大索道所需人员为40-50名，人工成本相对较高。而三特索道成本项中"其他成本"占比最大为65.1%，主要包括资源使用费6,000余万元，占比近50%。
根据公司控股子公司陕西华山三特索道有限公司的合同和章程的利润分配协议，该合作公司2001年及以前年度按净利润的10%支付合作方华阴市华山公路索道总公司资源补偿费，2002年-2022年按合作公司年净利润的45%支付资源补偿费，2023年-2032年（合作期满）按合作公司年净利润的50%支付资源补偿费。该资源补偿费根据合作协议计提，于计提时计入"主营业务成本"。可见未来华山索道的利润不大可能再增长了。
这说明三特索道的索道业务未来发展是受制于景区的。索道业务本身虽然有良好的现金流和收益，但扩张空间有限，且对景区存在高度依附，业绩受景区客流影响，故公司自2003年开始进行相关多元化延伸，用获取特许经营权的方式投资开发了一批景区项目，包括海南猴岛公园、贵州梵净山等成熟景区。
2018年7月梵净山景区成功申遗，10月被授予国家5A级旅游景区荣誉，成长空间巨大，预计未来几年之内仍是公司主要业绩增长点。2018年梵净山景区接待游客数首次突破百万级，景区每日接待游客上限为 8,000人 旺季基本已经饱和。
关于梵净山景区的投资我还是对几个地方有些不满足。公司于2014年以1.16亿价格收购了铜仁梵净山旅游投资有限公司100.00%股权，主要是由于该公司持有梵净山景区门票管理系统电子门票的独家制作权，该项景区电子门票的制作权作为梵净山整个景区经营管理系统的组成部分对保持梵净山景区的持续、稳定经营具有重要意义，便于提高梵净山景区的信息化水平，提高运行效率，对于创建5A景区具有较大的促进作用。
这个电子门票制作有什么独家的？高达1.16亿啊。
但是就算这样，梵净山的门票销售公司三特索道也只是占股50%而已，没有实现全资持有。
梵净山景区显然是未来的一个亮点，但是盈利前景如何呢？根据公司与贵州梵净山国家级自然保护区管理局签订的"梵净山自然保护区梵净山索道及旅游小区整体开发项目合同书"：
A、公司每年向贵州梵净山国家级自然保护区管理局下属公司分配索道门票收入的8%、旅游小区内车辆营运车票收入的5%；
B、旅游小区门票收入在扣除双方认可的旅游小区管理的直接成本后，贵州梵净山国家级自然保护区管理局下属公司分配旅游小区门票收入的40%；
直接提取门票收入的40%！我只能说太狠了，这个自然保护区管理局下属公司上市了没？我想买点股票啊啊啊啊。
分析到这里，怎么给公司估值我就不知道了，能力太低，完全无法预测未来的现金流和评估风险大小。
最后恋恋不舍看了一下公司持有的优质资产，咽下口水，走了。
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