【海尔空调总部】赫尔池城：有安全限制和业绩弹性的家电企业

作家|小肥料

数据支持|毕达哥拉斯大数据(www.goguda)

你为什么选择海尔智佳？

1.市场习惯性地将公司的高利率归结为冰洗业务相对较高的市长/市场定位，但贵矛盾利润率仍然低于核心比较公司。高期间成本比率通常被解释为复杂的股权和业务结构，内部摩擦导致的企业运营效率低下。实际上，较低的利润率主要来自于股权(少数股东权益较大，相关交易较低)、组织、产品(盈利能力较高的空调业务较低)、市长/市场结构(持续的并购自主叠卡，海外盈利能力受到压力)的差异。

2.私有化海尔电器将拉开改善公司治理结构的序幕，带来少数股东损益、财政成本使用效率(海尔家电现金多，海尔家电并购负债多)和管理协同改善。2020年12月，公司上市和私有化海尔电子(01169。HK)宣布了相关的重大资产重组交易。

3.海尔比较向前看的高级化、全球化布局将迎来收获期，运营效率将继续提高。最近几年投资资本收益率下降，这证明了海尔正处长的部署期限。正是因为这一阶段的深耕投入才能抢占高端市长/市场进入点及海外优质品牌资源。目前时点的海尔具有得天独厚的对内高级化及对外全球化优势，也正是公司利益优化的两个中长期主线。

一、 主营业务

(a)概述

1)海尔智佳食品有限公司(原名：“青岛海尔”)是为全球用户定制美好生活解决方案的智能家庭生态品牌，总部位于中国青岛。该公司主要从事冰箱/冰柜、洗衣机、空调、热水器、厨电、小型家电等智能家电及智能家居场景解决方案的研发、生产和销售，通过丰富的产品、品牌、程序组合，创造整个场景的智能生活体验，满足用户个性化生活的需求。公司成立于20世纪80年代，1993年、2018年、2020年分别成立于上海证券交易所(600690。SH)、法兰克福交易所上市(690D)和香港证券交易所上市(6690)。HK)上市了。

2)海外市场坚持自己的创业战略，通过持续的耕耘和收购整合，不断优化资源配置和平台共享，收购日本三洋百田业务(2015年)、美国通用电气电器业务(2016年)、新西兰FisherPaykel (2018年)、意大利糖果(2018年)

3)人单一性模式：“人单一性双赢”的利益观是海尔永续经营的保障，是公司的自我激励和企业文化的原动力。“人”是指企业家和具有创新精神的员工，“单一”是指创造用户价值，单一的管理模式鼓励员工以企业家的态度为用户创造价值，实现与企业价值和股东价值一致的自我价值。单一的管理模式有效地打破了“部门墙”，促进了创新，提高了企业效率。目前，该模型被多家公司和研究机构用作研究对象。

4)全球家电行业领导者：据欧洲-路易国际报道，公司连续12年位居全球大型家电品牌零售量第一。从2009年到2020年，海尔品牌冷冻设备、洗涤设备的零售量在全球家电品牌中分别连续13年连续12年排名第一。

5)全球智能家居解决方案的领导者：根据欧洲数据，凭借全类别家电优势，是业界最早推出智能家居解决方案的家电企业之一。该公司将互联网家电及合作资源、海尔智佳应用、海尔智佳的体验云平台与在线体验中心及专卖店相结合，为用户提供多种生活场景的智能家居解决方案。

来源：国际市场调查机构吴睿国际，2019年零售量统计北京中江时代市场研究机构，2019年零售量统计。

6)中国的智能家居业务由全家食品解决方案(食物网络)、全家服装解决方案(服装网络)、全家空气解决方案(空气网络)和全家水解决方案(水网络)组成。

7)餐饮网络生态：建立“智能网厨师生态预制料理”模式，联合中国烹饪协会推进数字菜谱工作，选定各地饮食范例品，免除食材回家清洗，免调味品，不搭配，节省运营时间。

8)服装联网：联合洗涤剂产业，第一个墨盒清洗系列。通过专业洗衣专用洗衣液智能配售，为用户提供服装管理、亮色保护、洗涤剂购买等多种前瞻性服务体验。“1 N生态”商业模式的授权

下，通过新型洗护门店，提供给用户衣物的洗涤、护理、存储、搭配、购买全流程一站式的消费体验；打通服装、家纺、奢侈品、酒店、地产物业等9大行业生态资源，2021年6月末，洗护联盟已经签约3000家以上洗护网络。

9）水联网：海尔智慧用水全屋方案将全屋净水、全屋软水、全屋热水和全屋采暖一站式配齐。例如卡萨帝采暖炉可以实现远程操控，在用户回家之前就提前预热好房间，还可以根据用户的生活节奏，分时段预约加热。

(二）三翼鸟

1）2020年9月，海尔智家发布全球首个家居场景品牌“三翼鸟”，从原来的“卖单品”正式升级为“卖场景”；

2）三翼鸟并非提供全部的家装用品，而是通过与装修、建材、卫浴等家装企业合作共同为用户打造多种场景。海尔家电之间能够联网，实现家电间的联动和智能化服务；

3）三翼鸟提供完备的包括阳台、厨房、浴室、客厅、全屋空气等智慧场景的解决方案。比如阳台不仅具备洗衣功能，即洗即干功能腾出的位置还可以裂变出健身、休闲、亲子等场景。当前三翼鸟能提供各式各样的场景，合计超过1000套；

4）构建闭环生态圈：三翼鸟链入“食联网、衣联网、空气网、水联网”等生态圈，在海尔无界生态的平台上构建一站式智慧生活解决方案。比如，2019年衣联网与头部洗衣液品牌合作开发首台“墨盒洗衣机”，实现洗衣液自动检测投放，无需人工添加，存量不够时能够经允许自动下单补给。

5）可迭代、够智能：三翼鸟的场景品牌能够根据“物”的状态自动发掘消费者需求，提升用户生活质量。家电和可以像手机系统升级一样升级网器，让它学习新功能。目前最新的升级之一就是“无感支付”，即滤水器滤芯被检测到需要更换时，平台会自动联系服务人员予以更换、洗衣液余量不足时能够自动购买。

6）智能家居在国外已有超过五十年的发展历史。21世纪初，境外企业将智能家居引入国内，并占据绝对的市场地位，产品价格高企。经过多年发展，国内企业在智慧家居赛道占据主导地位。

7）截至2021年6月底，已建成382家三翼鸟001号店（三翼鸟产品、场景和服务的全方面实现），赋能建材家装市场触点1600多家；

8）推出全屋整装、局改焕新、定制家电等服务，为用户提供涵盖厨房、阳台、浴室、客厅、卧室以及全屋空气、用水、智能等智慧家庭全场景解决方案，半年智慧成套销售额较去年同期增长39%；

9）研发三翼鸟APP，聚合设计师、家装、家居、建材等资源，为用户提供从方案设计、场景规划、装修交付一站式的个性化解决方案；

10）智慧场景面向未来，在我国拥有较大市场空间；

供给端：AI、5G和云计算技术的进化为强化智能家居产品力提供技术支撑，其好用程度的深化提高产品的渗透率；

①领先的AI技术优势能够帮助机器理解并执行人想做的事情，真正实现人机交互，尤其是生物识别技术。

②5G落地可减少网络延迟、提高产品处理速度，提高各部件之间的“感知”；

③云计算是家居的智慧来源，让空调能够根据环境调节室内温度，窗户根据天气变化自动开关。

需求端：“懒人经济”智慧化转型，激发智能家居新需求，家电类产品最受“懒人”瞩目。

依托海尔产品、渠道与技术，三翼鸟优势明显。

（1）与非实体制造业的企业相比，海尔拥有完整的家电品类矩阵，质量上乘的家电产品。在渠道端，布局广泛的线下门店。（2）与传统家电制造企业相比，海尔拥有成熟的物联网技术。2006年开始入局物联网，经多年迭代，海尔当前已有能主动服务的智慧家庭物联网系统，海尔智家APP下载量达1.2亿次。

（三）卡萨帝

1）得益于在高端领域的15年布局，卡萨帝已成长为本土高端第一品牌，产品、渠道、品牌建设三维度的护城河已经形成。

2）21H1在高端冰箱、洗衣机、空调等品类的零售额份额排名第一。线下方面，卡萨帝洗衣机及冰箱在中国10000元以上市场的份额达到78%、37.9%，空调在中国15000元以上市场的份额达到37.98%。冰箱、空调、洗衣机的线下市场均价为行业均价的两倍到三倍。

3）卡萨帝品牌持续扩大在行业的引领优势，2021年上半年收入增长74.4%。卡萨帝品牌在核心商圈、家居建材商圈新开触点网络2,589家；在高端七星级服务的基础上，提供“小到改橱柜，大到改厨房、改阳台、改卫生间”空间场景解决方案；卡萨帝品牌2021年上半年新增会员18万人，可享受到积分权益、等级服务。

4）2020年卡萨帝售出的家电产品中有超过20%成套下单,其中厨电套购比例达到39.17%,家用空调套购比例达36.69%。

5）从高端产品营收占比来看，仅以卡萨帝为例，近年来其营收占公司总营收比重稳步提升，2017年比重约为2.73%，至2021H1比重接近5.5%，仍有很大空间。

6）作为房屋购置时的必要产品，房价上涨背景下家电产品相对价格明显下降，且消费者对于家电产品价格敏感度有所降低，因此从需求端来看高端家电产品提价空间相对较大，且提价压力较小。

（四）海外市场

1）公司在北美洲、欧洲、南亚和东南亚、澳大利亚和新西兰、日本、中东和非洲等超过160个国家和地区为用户制造和销售全品类的家电产品及增值服务。

2）北美市场：市场集中度高，GEA稳居头部，未来高端化+降本增效改善利润率。北美厨冰洗市场较为集中，GEA凭产品力强、品牌多元等优势稳居头部，厨电尤为突出。海尔利用研发、供应链优势助力GEA高端化转型+降本提效，未来利润率有望向惠而浦靠拢。

3）欧洲市场：2020年海尔系市占率7.2%，未来主攻大众端+CANDY净利率提升。HAIER与CANDY处于欧洲市场中游，二者主打性价比，契合偏大众端、集中度低的东欧市场。CANDY未来或通过降低供应链成本，提升净利率。

以自由嵌入式冰箱研发为例，国内MSA保鲜控氧模块、北美冰水模块、新西兰精钢滑轨、巴西气悬浮无油动力、日本散热扇，协同研发成就全新成果出炉，并兼顾了研发技术的深度与全面性。

（五）业绩

1）2021H1收入1116.19亿元（YoY+16.6%），相比2019H1+11.6%。剔除卡奥斯和日日顺物流业务剥离影响，2021H1收入分别较2020H1、2019H1增长27.2%、22.7%；2021H1归母净利润68.52亿元（YoY+146.4%），扣非归母净利润62.70亿元（YoY+144.0%），非经常损益主要系政府补助及资产处置；毛利率30.1%（YoY+2.1pct），归母净利率6.1%（YoY+3.2pct），主要原因为提升高端产品占比消化成本压力，持续优化供应链提高效率，以及处置低毛利业务；

2）2021Q2收入568.5亿元（YoY+8.1%），归母净利润37.98亿元（+122.1%）；毛利率31.6%（YoY+3.1pct），归母净利率6.7%（YoY+3.4pct）；

3）原材料成本压力下，公司聚焦高端品牌、场景品牌、生态品牌的三级品牌升级战略，依靠卡萨帝增长、海外高端创牌、供应链提效等带动毛利率提升；

4）同时，数字化转型提效显著，剔除卡奥斯业务收入影响后，同口径下销售、管理费用率分别-1.6pct至15.0%、-0.7pct至4.5%，主要因为在中国市场持续推进数字化转型，优化组织运营效率与费用投放效率；海外市场规模快速增长以及运营效率提升；

5）归母净利率提升亦有海尔电器并表所致。海尔股权相对复杂，存在管理效率较低，管理层激励不足的弊端。在私有化之前，海尔集团家电资产分布在海尔智家和海尔电器两大平台，其中海尔智家负责国内空调业务、国内冰箱业务、国内厨电业务以及海外业务，海尔电器则负责国内洗衣机业务和国内热水器业务。虽然两者之前有明确的业务分工，管理层成员构成相对独立，且其KPI考核机制也分别独立进行，迫于绩效压力各品类之间难免产生内部竞争，导致整体利益的不一致性；同时不可避免的大量关联交易以及两个平台之间交错分布的内部定价结算给公司管理增加难度。

a. 2019年来公司对管理平台进行大幅数字化改良，将经营过程中的各环节节点（门店、物流、仓储等）实现统一串联；2020年公司完成对海信电器的私有化，进一步理顺治理。

b. 海尔分销体系内部化以及多年来相关战略布局使得费用支出水平整体维持较高水平，后续仍有较大改善空间。

c. 多年高端品牌建设和海外市场布局使得海尔融资支出明显高于其他两大白电龙头，随着收入规模的逐步扩大，公司财务费用率将逐步摊薄，海尔电器的账上现金也有助于偿还海尔智家的债务。

（六）国内市场

中国区：各品类份额全线提升，2021H1中国区收入575亿元（YoY+29.9%），经营利润38.70亿元，较2020年同期增长50.1%，经营利润率为6.74%，同比+1pct。

竞争优势扩大，各产业份额持续提升；卡萨帝收入增长74.4%，其中卡萨帝空调、厨电、热水器分别增长124.6%、164.5%、87.6%；通过数字化平台与运营体系建设提升终端获客能力与转化效率。

（七）海外市场

海外收入快速增长，盈利能力持续提升。2021H1海外收入569亿（YoY+23.4%，占比51%），经营利润32.20亿（YoY+113.4%）；经营利润率5.7%（YoY+2.4pct），仍有提升空间。海外利润的暂时落后仍系由整合初期的投入、利息成本拖累，随着公司业务规模的扩张，高端产品的走强，海尔海外盈利能力有望向当地龙头逐步贴近。

分区域看，北美、欧洲、澳新、南亚和东南亚市场分别实现收入同比增长19.8%、34.9%、38.6%、44.9%和23.8%，日本市场同比下降1.1%。

根据欧睿数据统计，2020年，公司在亚洲大家电市场零售量排名第一，市场份额18.6%；在北美洲排名第二，市场份额22.0%；在澳大利亚及新西兰排名第二，市场份额13.4%；在中东及非洲排名第三，市场份额8.4%；在欧洲排名第五，市场份额7.2%。

海外业务持续高速增长缘于：

a. 加速高端创牌，通过七大品牌满足不同用户群的需求，以高端产品阵容持续迭代用户体验；

b. 抓住线上渠道及数字化营销趋势，持续提升线上销售占比，塑造差异化竞争优势；

c. 坚持本土化运营体系建设，完善全球供应链布局及提升制造效率。

海外市场-美国

2021年上半年收入增长19.8%达到353.24亿元，在北美市场实现收入及利润创纪录增长。高端品牌和高端产品的创新是赢得市场的关键。近年来增速放缓，已进入市场成熟期；

全球协同及整合是应对材料通胀、零部件短缺及物流成本压力的关键。

GEA持续高端化，供应链协同降本，份额、盈利有望提升。

a. 海尔研发输入支持GEA高端化，产品力提升获取更多份额。2020年北美销售收入增长10%，其中高端品牌增长30%以上。

b. 海尔利用全球供应链优势，助力GEA降本提效。

c. 高端化提价+成本降低促进毛利增长，GEA利润率有望向惠而浦靠拢。

海外市场-欧洲

2021年上半年欧洲市场销售收入较2020年同期增长34.9%，达到90.94亿元。

欧洲大众市场有望被攻克，CANDY净利率亟待提高。

a. HAIER和CANDY更契合偏大众端的东欧市场；

b. CANDY发展方向：降低供应链成本，企业净利率亟待提升。CANDY公司盈利能力较弱，2017年净利率仅0.19%，未来有较大提升空间。

核心竞争力

公司在中国大家电市场长期保持全品类的领先地位，这也是公司发展智慧家庭解决方案的基础。

在10多年前开始在中国市场建设高端品牌卡萨帝。卡萨帝品牌融合了公司在全球范围的技术实力、产品开发能力、制造工艺等优势，及专属营销和差异化服务。2021年上半年卡萨帝品牌已在中国高端大家电市场中占据绝对领先地位，在高端市场冰箱、洗衣机、空调等品类的零售额份额排名第一。其中，就线下零售额而言，卡萨帝品牌洗衣机及冰箱在中国万元以上市场的份额达到78%、37.9%，空调在中国一万五千元以上市场的份额达到37.98%。冰箱、空调、洗衣机的线下市场均价为行业均价的两倍到三倍。

于业内率先基于客厅、厨房、卧室、浴室、阳台等生活空间内的个性化生活场景，向智慧家庭解决方案转型。用户可以以公司的海尔智家APP为入口，进行已有设备交互、下单、取得服务，满足在特定生活场景下的全面需求。

公司坚持依靠自有品牌与并购开拓海外市场。公司的这一经营策略帮助公司建立了多品牌、跨产品、跨区域的研发、制造、营销的三位一体模式，实现自建、互联及协同运作。2021年上半年，公司在全球运营十四个研发中心、122个制造中心、108个营销中心，并在海外市场覆盖接近13万个销售网点。

充分利用全球协同平台及研发、产品开发、采购、供应链、营销及品牌推广等综合功能，并能够将已有的成功市场经验共享拓展至全球各个市场。已通过自主发展和并购形成了七大品牌集群，在全球各主要市场持续提升市场份额。

拥有出色的并购整合业绩，能力体现在：在被并购企业中推行人单合一模式；利用全球平台，在战略、研发和采购等方面赋能被并购企业，促进其提高竞争力；公司具有开放包容的企业文化，支持被并购企业建立灵活的自主管理机制。

员工和股东利益绑定，管理层长效激励机制逐步完善。

经公司2021年6月25日召开的2020年年度股东大会审议通过，公司推出了A股、H股核心员工持股计划（2021年-2025年）。2021年A股、H股员工持股计划均已建仓完毕。

A股过户价格为27.79元/股，过户股份共计25,440,807股，占公司总股本比例为0.27%；累计买入公司H股股票3,757,000股，占公司总股本的0.04%，成交均价为港币28.268元/股，成交金额约为106,202,910.00港元。

要求2021年度公司经审计的归母净利润较2020年备考归母净利润（剔除出售海尔卡奥斯物联生态科技有限公司（简称“卡奥斯”）54.40%股权的一次收益）增长超过26%（含26%），2022年度公司经审计的归母净利润较2020年备考归母净利润（剔除出售卡奥斯54.40%股权的一次收益）年复合增长率超过18%（含18%）。公司2020年归母净利润为111.6亿元。剔除出售卡奥斯股权影响后，公司2020年备考净利润为95.2亿元人民币。

7月29日，公司发布2021年限制性股票期权激励计划，拟授予激励对象股票期权5100万份，约占公告时总股本的0.543%。激励计划首次授予的股票期权及预留股票期权的行权价格为25.99元，涉及激励对象共400名骨干员工。行权考核以5年作为考核周期。对于首次授予的股票期权的业绩考核目标为：1）第一个行权期：以2020年经调整的归母净利润（95.2亿元）为基数，2021年度归母净利润增长率达到或超过30%，即至少为123.76亿元。2）第二、第三、第四与第五个行权期：以2021年度归母净利润为基础，2022、2023、2024、2025年度归母净利润年复合增长率分别不低于15%；对于2022年授予的预留部分，考核目标为当年度至2021年归母净利润复合增速达到15%。每期行权的比例均为20%。

员工和股东利益绑定

授予公司董事会或董事长及其授权人士决定回购不超过公司已发行H股和/或D股股份数量的10%的H股和/或D股的权利。并将依法注销回购的H股和/或D股股份。

2021年3月5日召开第十届董事会第十六次会议，同意公司以集中竞价的方式使用自有资金回购部分公司A股股份，回购价格为不超过人民币46元/股，拟回购总金额不超过人民币40亿元且不低于20亿元，回购数量不超过8,696万股，实施期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内。至2021年8月底，公司已累计回购总股本的0.76%，购买的最高价为32.80元/股、最低价为24.89元/股，已支付的总金额为1,994,364,263.42元。

实际控制人架构比较复杂，如图

估值

10月14日，PE-TTM18.70倍

海尔智家在内外销收入仍延续较快增长，盈利能力稳步提升，公司业绩端延续优异表现，强α属性显现。高端化、海外盈利向上、及经营提效等长期逻辑持续兑现。

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