【银科】9月宏观和战略月报|秋风萧瑟，红潮涌动

作者：罗维民(银科金融研究院高级宏观研究员)

郑美美(银科金融研究所研究副总裁)

核心观点

进入8月，传染病仍然是经济复苏的最大扰动。从7月份的数据来看，经济仍处于企业稳定阶段，离复苏和变暖还有一定的距离。我们认为，目前宏观经济仍处于企业稳定阶段的窗口期，政策要延续上半年要做的节奏，抓住机遇。

三重压力是对宏观经济的增加无感。其中，期望差异是关键，政策要保护民生，稳定期望，帮助宏观经济摆脱困境。

7-8月，全国范围内大量高温天气导致电力供应不足，部分工业部门的生产停滞不前。四川等中部地区8月份工业增加值预计将小幅下降。

前言

回顾8月份，传染病仍然是主调。从当天的新数据来看，此次疫情在8月14日达到高峰，到月底，疫情的冲击逐渐减弱。8月制造业PMI指数为49.4%，比全额上升了0.4个百分点，在英马线下(低于50)，经济脉搏仍然很弱。7月以来，受疫情影响，恢复速度仍在放缓，核心问题仍然是恢复基础不稳，企业部门和居民部门预计将继续减弱。7月份以后，房地产和高温天气的冲击叠加在一起，7月份的宏观数据整体没有达到预期。政策方面，“稳定经济33条”仍在释放红利，但整体力量正在减弱。为了稳定经济大盘，稳定经济复苏窗口，中央连续19项政策，同时在5年内降低LPR15个基点，形成组合效应，促进经济企业稳定，在合理区间保持运行，争取最佳结果。(莎士比亚，坦普林，经济学家)。

海外、美国预计，8月赛季Markit制造业PMI为51.3%，低于2020年7月以来的最低值、第52位和第52.2位以下，随着最近耐用品消费，美国制造业停滞的危险正在上升，需求逐渐减少，这将缓解需求刺激的通货膨胀压力。在货币政策方面，今年8月26日举行的杰克逊霍尔全球中央银行年会上，美国联邦储备制度理事会主席鲍威尔表示，将通货膨胀优先于增长和就业。这超出了美联储本身的政策目标，表明利率上调力度不会因7月CPI/PCE下降而放缓。在欧洲地区，能源价格持续上涨，给居民的生活带来了很大不便。进入9月份后，天气逐渐变冷，如果阿尔及利亚LNG供应达不到预期，欧洲冬季供暖将加快巨大压力、经济衰退风险和上涨。

总的来说，国内宏观经济的基础仍然不牢固，打好基础是当务之急。其中，特别要注意房地产行业的风险泄漏及传染病的持续扩散风险。同时，风险和经济增长是相辅相成的，完全没有风险的经济增长是不现实的，只关注经济增长而忽视风险也是不对的。稳步增长，风险控制将成为后续主线。海外，不确定性仍然处于高位，高通货膨胀不断压迫居民的福利水平。在这种背景下，资本市场总体上很弱，但并不妨碍投资者寻找结构性红利。九月秋风萧瑟，缓解了今年两个月的酷暑。危险和机会一起引发了洪水。

国内宏观

传染病仍然是经济企业稳定的最大障碍

5月17日，银科研究院发表了一篇名为《冰冻三尺非一日之寒，积土成山非斯须之作罗维晗》的4月数据评论文章，核心观点是4月数据的大幅下降不是4月内事件的冲击造成的。经济的表象有滞后性，4月份的经济数据不好，来自长期压力的累积。

7月份宏观数据再次未达到市长/市场预期，社会融资、PMI、消费继续下滑。回顾6月和7月的月报，反复强调宏观经济企业的稳步复苏仍处于企业稳定阶段，与市长/市场主流的“复苏”基调不同，更加保守。我们认为，北京、上海和广东地区的疫情在6月份也逐渐消退，但对经济的3个月冲击是不可逆转的。3 ~ 6月受疫情影响，服务业生产指数大幅下降，其中4、5月分别同比下降6.1%和5.1%，同期国家统计局调查失业率上升至6.1%和5.9%，与疫情爆发初期相似。

总结过去三年的经验：只要有传染病，经济就很难大幅上升。因此，稳定经济的先决条件仍然是稳定传染病，为了稳定传染病，各地官员实行“动态清零”方针，勤政要求不要怠慢政治。

稳定经济的方法是当前宏观政策的首要目标，稳定经济是大盘，稳定大盘的前提是稳定大盘。为此，今年以来，国家持续强调民生保护和稳定就业。从经济学的角度来看，稳定来自于期待的确定性。这种确定性可能决定“光”或“黑暗”。如果确定，好处和利润都可以迅速释放。最令人担心的是灰色地带漂流，经济部门很难保持一定的期待。因此，经济稳定的核心是稳定传染病，稳定预期，使宏观政策调控的基调恢复到预期管理。

进行预期管理时，需要将预期分为两类。第一类是经济内部的主要因素，主要是家庭、企业期望值。这决定了家庭的消费、储蓄、资产构成、生育、支出和贷款行为。对于企业，决定企业的再投资、人力聘用、杠杆处理、资产结构、融资行为。第二类是经济外部对这个经济的期待，主要是投资机构、研究机构和跨国公司对经济增长的期待。不仅要关注增速预计绝对值本身，还要关注与世界其他地区增速预计绝对值的差异。预计数据决定国际股票投资、债券投资、实体资产投资等。

我们认为内在因素是风险的最终承担者所实践的不确定性。在大多数经济学理论中，政府的职能是维持市长/市场秩序的平稳有序运行，确保投资者和企业部门通过政策清晰地看到未来，制定计划。但是在此次疫情中，所有不确定性的最终主导者是企业部门本身。比如，全球疫情关闭导致的员工补偿费用、费用、闲置费用都由公司支出。第二，在前后封锁的过程中，生产部门无法正常进行生产，如果发生传染病，必须停止生产(例如德国和美国的肉类加工厂、Tyson)。因此，当所有不确定性的最终承担者落入企业时。

业本身时，企业不确定性就会发生改变，不确定情绪高涨，最终选择“躺平”。长久以往，全球经济进入衰退便是可预期的。为此，三重压力下，突破预期差是关键。

在过去的三年中，每当PMI回归扩张区间（50以上），市场多数人都认为经济复苏了，出现了V型反弹。实际上，市场确实复苏了，只不过是后续再度出现的疫情让复苏的勇气一次次熄灭了。从需求侧看，受到收入预期下行软约束的影响，可选消费持续下行。

居民端

来源：Wind，银科金融研究院

来源：中国人民银行，银科金融研究院

企业端

来源：Wind，银科金融研究院

来源：Wind，银科金融研究院

宏观经济脆弱易碎，高温天气再添新困

在5月20日，银科金融研究院曾发表《四海无闲田、粒粒皆辛苦：全球粮食安全将面临冲击》，其中，依靠印度提前到来的高温天气预测了今年粮食危机的可能性。在随后于7月11日与8月15日发表的宏观周报中，我们再次提到了高温可能对经济带来不小的冲击。从大宗数据与7月宏观数据看，这类观点正在逐步显现。

在持续高温的影响下，全社会用电量激增。7月份，全社会用电量8324亿千瓦时，同比增长6.3%，显著高于历史同期表现。其中，城乡居民用电量达到1480亿千瓦时，同比增长26.8%，是全社会用电量高增的主要贡献；第二产业用电量则同比下降0.1%，与居民用电形成强烈反差。在用电激增以及干旱导致四川地区水利发电短缺的背景下，国内多地电量供应紧缺，多地再次拉响限电潮。与去年以“环保”为目标的原因不同，此次限电强调“让电于民”首先保证居民部门生活用电。同时，为了缓解水利供电短缺问题，多地加大火力发电投入，煤炭价格快速上行。

“让电于民”必然会对工业部门以及发布“停工令”的生产部门带来短期冲击，例如，7月份，规模以上工业增加值同比增长3.8%，较上月下滑0.1个百分点。五大高耗能产业生产均有不同程度的下滑，其中化学原料及化学制品制造业同比增长4.7%，相比上月回落0.7个百分点；黑色冶炼加工同比下滑4.3%，相比上月回落4.9个百分点；非金属矿物制品同比下滑3.8%，已连续四个月处于下滑态势。除了工业生产部门外，还需要特别关注食品价格问题。受缺水、高温影响，部分地区农作物出现减产。从高频数据看，蔬菜价格自6月起持续攀升。7月CPI同比2.7%，在蔬菜价格、豆粕（大宗商品价格）持续上行的背景下，8月数据有可能出现进一步上行。不过，整体上我们认为高温冲击是短期的，即将到来的秋天必将有效缓解用电压力。

来源：Wind，银科金融研究院

在本月的研究中，我们还特别发现限电期间，大宗商品价格会一同出现上行。回顾历史上的多次限电我们发现，出口增速在每次限电前都出现了大幅上行，说明限电更多来源于需求过热，仅有此次为让电于民。

来源：Wind，银科金融研究院

本文的作者没有持有本文提到的相关股票。

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