【双轮白酒九年】浓香型第一酒：五粮液价值的整体透析

2019年仅三个月，五粮液股价就从49.94韩元暴涨到98.08韩元，涨幅达到96.39%，五粮液一下子变成了a股的明星，我很好奇五粮液的价值到底是多少。今天，百万富翁带大家探索这位“白酒大王”——五谷液。

一、主流的产业属性

产品保质期长，属于“时间之友”，库存不会随着时间减少，反而增值。与一般商品不同，“酒是真香”，“高级白酒”存放年限长，旧酒价格比新上市的新股更贵，库存商品可以制作演奏，部分(如茅台、五粮液)甚至具有收藏价值。从这个意义上说，高级白酒兼具消费品和投资品的属性。

白酒的其他香型代表消费者的特定口味，粘性较强。白酒生产具有较强的区域性，川南黔北是我国最重要的白酒产地，被称为“中国酒心”，茅台(遵义)、五粮液(宜宾)、泸州老窖(泸州)等都聚集在这个“中国白酒金三角”上，以乡型为例。同时，这条赛道也是最拥挤的，四川馅饼(五粮液、泸州老窖、建南春等)和江淮馅饼(洋河、古井等)的商业竞争也很激烈。

白酒的社会属性、情感属性、成瘾性。中国酿酒的历史可以追溯到3000年前(常州时代)，酒文化有着悠久的历史，从文艺创作、聚会娱乐、饮食烹饪、养生保健，在中国生活中占有重要地位。从社交属性上说，自古以来就有“无酒不释”、“酒遇知己少千杯”的说法。特别是在政务、商务、节日、婚姻等重要社交活动中，中国人的“面子文化”把喝高级白酒作为身份和阶层的象征。在情感属性上，高兴时喝酒被称为“借酒助兴”，忧郁时喝酒被称为“借酒消愁”。热闹的时候喝酒，所谓的“我有地主，怀着软乐嘉宾的心”。孤独的时候喝酒，所谓的“举杯邀请明月，影子变成三个人”。在成瘾性方面，长期饮用的人对酒会形成生理依赖和心灵成瘾性，从这个意义上说，白酒具有“软成瘾品”的特征。这些属性决定了喝白酒将成为长期的消费现象。

白酒行业经历了扩张式增长的黄金时代，正在进入挤压式增长的白银时代，整体生产销售增长率放缓，竞争格局相对明显，市长/市场份额更加集中在名酒企业。这次暖化恢复在高级酒企业绩中处于领先地位。从消费升级、社交文化、供求关系等方面预测，高端名酒企业具有长期的投资价值。

同时白酒行业的生产工艺稳定，创新小，不易颠覆，品牌知名度高，企业在拥有高利润率的同时，护城河也很深。

二、“白葡萄酒之王”

五粮液是国字背景，宜宾市国资委间接持有56%，是其最大股东。“中国农香型第一白酒”、“八大名酒”之一、泉州“六朵金币”领导人、五粮液把握改革开放的契机，在质量生产方面做出充分努力。1995年，公司收入12.6亿韩元，利税4亿韩元，两项指标均居全国主流行业首位，被授予“中国酒业大王”的桂冠，五粮液“白酒大王”的名称从此而来。

五粮液是中国浓郁的香气第一股，持续了香浓的600年。五谷液由小麦、大米、玉米、高粱、糯米5种谷物发酵酿造而成，有近600年的历史。以宋代《野五子雪谷》为原型，明代陈氏继承产业后总结秘诀，形成“杂粮酒”，后在晚清巨人杨惠泉改名为“五谷液”。宋代明史黄庭坚称赞道：“晴不薄，厚不浊，甘不甘，不甘心。”今天对此发表了评论。

价是“香气悠久，味醇厚，入口甘美，入喉净爽，各味谐调，恰到好处，尤以酒味全面而著称。”

上世纪八九十年代，抓住机遇发展成为中国第一大酒企。1959年五粮液酒厂正式成立，1963年荣获国家名酒称号，其后多次荣获国内外大奖。1988年国家开放名酒定价权后，五粮液率先大幅提价，并一举超越泸州老窖、汾酒等竞品成为中国第一高端白酒品牌。其后在1999年亚洲经济危机背景下，市场消费疲软行业进入严冬，再加上2001年国家出台五毛钱从量税政策，多数酒企陷入经营困境。而五粮液首创买断模式并大力开发OEM产品，高档酒快速建立品牌，中档酒五粮春、五粮醇等迅速崛起，中低档形成金六福和浏阳河二龙戏珠之观，成为全国第一大酒企。

近十年稳健成长，利益理顺困境重生。2006年到2016年，白酒行业经历了发展黄金期也度过了三公消费后的困难期。2007年，时任宜宾市副市长的唐桥上任五粮液董事长，在内部矛盾尚未解决及宏观行业遇冷的双重压力下，积极进行产品结构和渠道改革，解决关联交易，逐步理清产品区域划分，重拾经销商信心，在茅台一步步拉开优势差距的不利环境下奋起直追，困境重生，为2017年业绩腾飞打好品牌渠道基础。

二次创业，渠道产品并重五粮液发展可圈可点。2016年之后，随着经济形势的回暖，高端白酒行业强势复苏。2017年3月，五粮液新帅李曙光上任，带领五粮液进行“二次创业”。渠道方面，逐步提高渠道利润，调动经销商积极性；持续推进百城千县万店工程，加强终端控制能力。产品方面，梳理中低端产品线，主推普五+系列酒双轮战略。

展望未来，2018年量价齐升加速增长，2020年有望实现600亿收入目标。价格方面，2017年以来公司逐步提价，价格进入上行通道；2018年公司将保持计划内外一比一配额出货，出厂均价有望提升5%以上。销量方面，2017年市场动销良好，五粮液流通成交价格持续走高，“百城千县万店”工程稳步推进，品鉴会等终端营销活动力度加大，经销商利润回升渠道动销进入正循环，2018年市场有望消化20%左右的投放增量。中长期来看，2020年五粮液产能翻倍至三万吨以上，十三五末上市公司有望超额实现600亿收入目标。

三、 五粮液在困境中前行

1、关联交易复杂，内部问题限制公司发展

2007年公司与集团的关联交易额超过了10亿元。2009年五粮液耗资38.2亿元，收购集团旗下普什集团、环球集团等五家下属关联公司，着力解决上游原材料关联交易。同年7月，为了解决五粮液集团和上市公司之间的利益输送问题，上市公司将原来通过四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司销售的内销、出口酒产品全部归入酒类销售公司统一管理和销售，彻底解决了与进出口公司销售方面存在的关联交易。从公司业绩角度来看，2009年开始公司净利水平及净资产收益率均出现大幅提高，其中2009年净利增幅达79%，ROE增长12pct，与竞争对手茅台差距逐渐收窄，长时间内保持较快的良序发展。

2、OEM模式显露疲态，精简培养核心系列单品

买断模式及OEM模式逐渐在更新的社会环境中显露疲态。2000年以前，国内白酒消费终端情况复杂，白酒企业管理落后，使得经销商买断经营模式异军突起，有效规避渠道开发瓶颈的同时对经销商带来良好的正向刺激。然而社会环境的变化往往使得彼时“先进”变为此时“阻力”。随着买断品牌和OEM品牌不断野蛮生长，高峰时期五粮液子孙品牌超100多个，大量借五粮液之名打擦边球的劣质OEM品牌层出不穷，严重影响五粮液高档品牌的形象。同时，总经销商模式培养的一批大商凭借强大的分销网络获得了与厂家谈判的能力，酒类生产商越来越难以控制产品货物的流向及品质，五粮液对中低端白酒的控制权和渠道能力逐渐减弱。

而竞争对手茅台从“一曲三茅四酱”到“1+3”战略，即1个世界级茅台，3个重点系列酒（茅台王子酒、茅台迎宾酒以及赖茅），始终聚焦酒业大单品。配合茅台自身产酒量较少、经销商较少导致的商品稀缺性，以及军政团购对其的认可程度，茅台公司的业绩一路保持稳定增长，实现了弯道超车。

税改后精简冗余代工品牌，逐步理顺品牌结构。2001年白酒税制改革，低端白酒受损严重，五粮液积极扩张资源，致力于开发高端市场，大幅减少低端品牌数量。2004年公司开始收缩中低端买断品牌；2005年放弃80余个OEM子品牌；2006年全年低档酒减少5万吨，其中尖庄减少3万吨，2007年中低档酒基本调整完成。2010年公司即实行主产品和系列产品的销售分离制度，精简系列酒品牌的个数。

限制三公消费挫伤高端酒市场，明确定位再次发力系列酒。2013 年起，三公消费受到明显的限制，高端酒市场受到冲击，白酒消费的重心转向个人消费以及商务消费，行业进入挤压式增长。2013 年五粮液收入及利润出现负增长，公司根据行业状况积极调整战略，推进中高档腰部产品，集中打造大单品策略。

2013年初，五粮液公司确定了“做精做细龙头产品，做强做大腰部产品，做稳做实中低价位产品”的发展方向，提出要聚焦资源着力打造五粮液、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄等五大战略品牌。7月，五粮液在成都发布五粮头曲、五粮特曲、五粮精品特曲三款腰部新品，进一步发力“腰部”市场。2014年，公司推出“1+5+N”品牌策略。2015 年行业开始复苏后，公司重新设立了五品部，将五粮特曲头曲、五粮醇、系列酒品牌进行公司化运作，使权、责、利更加清晰。2016年公司累计清理总经销品牌15个，清理产品近300个。推出1+3+5产品矩阵，作为对“1+5+N”战略的进一步精简和落地执行。

2017年1+4系列的品牌战略制定，进一步凝聚了品牌价值，为企业在高端市场的发展打下了坚实的基础。

3、行业遇冷矛盾凸显，渠道改革重焕新生

行业遇冷、价格倒挂、过于重视团购渠道激化矛盾，渠道推力及消费拉力双双受损。2007年开始，五粮液建设面向企事业集团的团购渠道，首次尝试扁平化渠道，先后开发近百款五粮液及系列定制专供酒。团购模式是五粮液减少对经销商的依赖，开发扁平化渠道的初期尝试，2012年团购占五粮液高端白酒销量的40%。但随着2013年起打击“三公消费”政策的出台，以及随之而来的白酒行业深度调整，过于重视团购的渠道模式导致五粮液在三公消费大幅下滑之后，现有渠道管理投入严重不够，经销商层级太多，不同品牌运营商无法形成综合力，公司陷入渠道困境。

同时，作为宜宾市国有企业，五粮液承担着带动全市业绩的重任，政府给五粮液的考核要求是2013年全年收入需要与2012年持平，至少降幅不比其他企业大。在这一压力下，企业面临着必须通过挺价出货保证业绩的严峻形势，五粮液出厂价于2013年一度提升至900元。而反观经销商层面，消费遇冷使得渠道库存无法吸收，价格大幅倒挂大量压缩渠道利润，经销商均表示苦不堪言，部分经销商退出市场。

行业恢复后，公司坚定推进大刀阔斧的渠道改革，强化新型厂商关系。2015年初，五粮液将原市场部转型，重新设立品牌管理事务部，协调华北、华东、华南、华中、西北、东北等七大区域营销中心，全面负责品牌的运作、管理和服务工作，兼具品牌推广和市场营销双重职责和职权。五品部和七大营销中心的设立加强了市场管控力度，同时通过对渠道精耕细作以划分经销商责任区域，以此削弱经销商权利。此外，通过七大营销中心及配套的营销子公司，厂商能够联合经销商进行市场分销网络和终端的建设，直接面向终端和消费者进行推广销售，拉近终端距离，让管理、服务能快速反应市场。两者的密切协作，充分说明公司在积极推进渠道下沉，加强市场管控和维护。这种厂家和商家互补短长，强化新型厂商的关系有利于适应新时期的市场竞争格局。

四、 五粮液的护城河

“护城河”这一概念在巴菲特投资思想中居于十分重要的地位。根据巴菲特有关

论述，“护城河”指的是能够帮助公司抵御外来竞争，并且在未来持续产生超额

收益的可持续竞争优势。

“护城河”主要有5 个来源：

1、无形资产（包括品牌、专利，或政府牌照。如可口可乐、星巴克、宝马）；

2、成本优势（有能力以更低的成本提供产品或服务，扩展市场份额。如Costco

好市多超市）；

3、转换成本（在同类产品中进行转换，顾客会因此遭受不便或产生费用支出。

如苹果公司）；

4、网络效应（某一特定产品或服务的价值随着越来越多新老用户的使用而增加。

如腾讯公司）；

5、有效规模（一个规模有限的市场只能容纳若干家公司有效率地提供服务。如

机场）。

公司藉上述护城河，构筑可持续、差异化的竞争优势，进而在未来较长时间内维

持较高的资本回报率——盈余不断提升，向股东回报现金，内在价值实现复合式

增长。

五粮液的护城河在哪里呢？我觉得有这么几个：

第一，强大的品牌价值。每个人的味蕾不一样，所以不同的香型有不同的消费群体，长时间看这个群体是稳定的。高端白酒的全国化是可行的，因为需求是全国性的，中低端全国化难度要大得多，因为消费者口感需求导致香型多元化，这个来自于不同地区的消费者味蕾。五粮液恰恰在浓香这个受众最大的香型中，作为高端品牌，其市场发展潜力仍然很大。

白酒品牌是讲历史传承的，消费者对此也有心理惯性、路径依赖。建国以来，我国共举办过5 次名酒评比，五粮液四次上榜，其品质、风味、口感受到历届评委的一致赞誉，在白酒行业有很高的声誉地位。从白酒行业后续几十年发展看，这几次名酒评比基本上框定了白酒企业所处圈层，不在名酒之列的白酒冲刺高端酒阵营基本无望，因其很难占领消费者（特别是高阶人群）的心智和认知。

第二、产能优势。对于浓香型白酒最重要的自然资源就是酒窖，特别是陈年酒窖。“浓香的局限是时间，茅台的局限是空间”。茅台的扩产，最难的是找到具备同样风土条件的地方建厂。而浓香酒质量的好坏，要取决于窖池时间的长短。由时间雕琢出来的老窖池，是再多金钱也无法复制的，窖池的年龄，决定了其优级酒的出酒率。20年以内新窖一般产不出优级品好酒，20-50年的可以生产5%-10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高

显然五粮液的老窖数量远远不如泸州老窖多，但是高端酒产量却比泸州老窖多得多，这说明随着窖龄的增长，其生产优质酒的比例会迅速提高。

就业绩而言，老窖的天花板明显。老窖走轻资产道路，多年未投资于产能，在这行业冬季里，其固定资产周转率高，销售压力不大。但是在行业发展阶段，面临严重的高端酒产能问题，无法放量，利润和营收上不去。

还有一点就是五粮液在上世纪八九十年代勒紧裤腰带建设窖池，也为今天的规模打下了最大的基础

关于五粮液和老窖，多粮跑窖法和单粮原窖法在工艺上有区别，浓香的生产工艺是讲流派，有区别的，不是说同为浓香，生产方式都一样，理解了这个区别，就理解了高端产能的差距，没有产能，再好的市场也做不起来。

伟大品牌的核心是超级单品。能够成功的大公司只能是那不断开发超级单品，别人赶不上的公司。持续成功的企业，都是高度重视超级单品的企业。企业的大赢利要靠超级产品去驱动

公司2018年储备产能将新增2万吨，并启动10万吨原酒产能建设，开工30万吨原酒储存项目，储存水平从30万吨提升至60万吨。同时公司将通过生产改革提升优酒率，目前公司优质酒出酒率10%-15%，先进车间（501车间）优酒率可达50%，具备提升空间。根据公司调研，2018年优酒率提升可带动高端五粮液产量同比增长20%以上。高端五粮液的产能直接刺激公司的盈利增长。

浓香工艺核心之核心就是窖池，千年酒窖万年糟，越往后浓香的酒质会越好。

第三个，渠道建设。 从跑马圈地到精耕细作，行业进入渠道扁平化时代。从行业的发展阶段来看，白酒从粗放式扩容转向挤压式增长，公司的发展将更多的依靠抢占其他企业的份额。五粮液作为一线白酒龙头，已完成全国性的营销网络搭建进入渠道下沉阶段，未来通过渠道深耕获得增长并在激烈的竞争中胜出。从消费群体来看，白酒经过深度调整后，商务和个人消费承接了以往军政及企事业单位消费，导致销售重心从团购向零售终端转移。这迫使酒企从坐商向行商转型，向终端和消费者贴近，对营销和渠道的管理提出了精细化的要求。因此从供需两端看，渠道扁平化、精细化管理成为白酒行业发展的必然趋势。

公司在19年3月的经销商大会上提出，19年6月将上市新普五（出厂价879-889元），同时配合新品上市公司一系列营销改革措施将落地：1）新品上市后会采用控盘分利的方式销售，同时导入扫码系统。在经销商获取正常受益的同时通过鼓励终端和消费者扫码也可获取增值收益；通过扫码可监控货物的流向，提升公司对渠道的管控水平。2）18年公司与IBM合作建设数字化营销体系，将以新品上市为契机推进营销体系的改革，加强对于终端的管控，升级营销方式，从传统分销升级为以终端为场所的精准营销。公司释放体制改革红利能保持较为稳健的收入增长。

寻找有护城河的上市公司，目标在于获得中长期的、可持续的、较可观的投资回报，过去十数年的市场表现已经证明，五粮液（000858）给了长期投资者十分丰厚的财务回报。即便是在过去估值较高时点买入，五粮液长期优良的业绩依然可以消化较高的估值，投资者依然可以获得较好的超额收益。基于“护城河”视角的理性分析，五粮液将继续保持中长期的竞争优势，持续成长。

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