济南牙科可恩前端高端医疗影像设备打开成长空间，美亚光电色选机业务成熟稳定

[郭进证券-智能制造与新材料研究中心]

投资逻辑

国内色选机市场稳定，年均增长6%-8%。色选机主要用于农产品检测分选，大米、杂粮、茶叶是最主要品种。近年国内粮食作物产量趋于平稳，食品质量要求提高带动色选机使用率上升，预计未来三年国内色选机需求量保持6%-8%增长。海外市场色选机需求规模较国内更大，美亚光电等领先企业立足国内开拓海外，积累品牌认可度，开发增量市场。色选机业务：稳定行业格局中强化优势地位。色选机市场已基本实现国产化，国产品牌市场份额超过70%，主要厂商均位于安徽合肥，包括美亚光电、泰禾光电、中科光电等企业。美亚光电在收入规模与盈利水平上均处于行业前列，2018上半年公司色选机业务收入3.42亿元，同比增长9.4%，毛利率50.5%。公司今年8月公布拟扩充涂装、钣金等配套部件产能，将进一步提升主机品质、强化优势地位。受益口腔医疗行业新周期，高端医疗影像设备打开成长空间。医疗技术在种植、正畸等高附加值项目的突破，很大程度启发了增量市场需求。消费升级驱动下，民营口腔借助专科连锁模式快速扩张，可恩口腔、华美牙科近三年门店数量和收入增速均超过30%。CBCT作为前端检查设备，能够降低诊疗难度、提高医师效率。在下游口腔服务端与患者终端相互驱动，开启口腔医疗机构硬件配置升级新周期。预计国内每年新增口腔医疗机构带动CBCT市场需求超过20亿，年均增长20%。国产设备具备性价比优势，卡位需求空白实现业务突破。近年国产口腔CBCT设备取得巨大成功，美亚+朗视两家国产品牌销量行业总量占比近半。美亚成功的关键在于推出了适宜口腔诊所的高性价比设备，从而打开了民营口腔诊所的庞大市场需求。近三年公司口腔CT设备收入复合增速75%，品牌认可度逐渐增强。公司作为国产高端医疗影像设备创新先行者，进口替代趋势加速下，有望进一步释放成长空间，预计口腔CT设备业务仍有30%以上增长。

资本提案

我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为4.32/5.02/5.85亿元，PE分别为34/29/25倍。首次覆盖给予“增持”评级，6-12个月目标价25.0元。

风险警告

色选机行业需求下降的风险；民营口腔医疗机构发展放缓的风险；口腔CBCT设备竞争加剧的风险；医患社会问题、医疗事故的风险。

1.色选机领导者:巩固主导地位，稳定行业格局

1.1.基于光电识别设备，它在三大行业中得到推广应用

美亚光电是国内领先的光电识别设备与服务的供应商。公司以光电识别技术起家，主营业务延伸至色选机、医疗影像设备和工业检测设备。其中色选机用于农产品分选，包括大米、杂粮、茶叶等各类色选机品种；高端医疗影像设备主要为口腔CBCT，用于口腔医疗机构的诊疗；工业检测设备为X射线异物检测机，用于轮胎、鞋帽、安检等领域。

总体业绩平稳增长，盈利质量较高。2013至2017年间，公司总营业收入从5.7亿增长至11.0亿，归母净利润从2.1亿增长至3.6亿，营业收入和净利润年均复合增长率分别为13.4%和9.8%。2018年前三季度，公司收入达到8.6亿，同比增长10.9%；归母净利润3.2亿，同比增长22.4%。近三年经营活动现金流量净额/净利润在90%以上，盈利质量较高。

色选机为当前第一大业务，医疗影像设备占比上升。色选机是公司当前第一大业务，2018H1年贡献收入3.42亿、占比70%，近年收入占比逐渐下降。牙科口腔CT设备近年收入增长较快，2018H1贡献收入1.25亿、增长17%，产品收入占比提升至25%。

盈利能力稳定，2018年前三季度综合毛利率54.53%。公司三类细分产品的毛利率均在45%以上，其中色选机毛利率保持在50%左右，口腔X射线CT诊断机毛利率超过55%；工业用X射线异物检测机，毛利率相对较低、约为45%。

1.2.色选机业务:巩固在稳定行业格局中的主导地位

色选机主要用于农业和工业品生产质量检测领域，检出产品物料中的瑕疵品，从而达到质量控制的目的。目前色选机在农业中主要用于大米、杂粮、茶叶等的筛选，其中大米色选机是需求最多的品种。农业色选机的需求，受到两个因素的影响，一是农粮作物的产量，二是对于食品安全要求。国内大米、杂粮、茶叶产量基本稳定。以最主要的大米、杂粮、茶叶三类农作物为例，近年产量基本稳定，增速在-1%~5%之间。据国家统计局数据，2017年全国三类原料的总产量为4.46亿吨，2011-2017年年均复合增长率为1.24%。

食品安全质量提高，色选机需求增长更快。根据《粮食与食品工业》的统计数据，2010年全国大米、杂粮、茶叶三类色选机总需求量1.3万台，2017年全国色选机总需求量约为2万台，年均复合增速约7%，其中大米色选机是主要品种，占到总需求的80%以上。

国内色选机市场趋于成熟，预计未来三年年均市场规模36亿。2010年，国内三类农作物产量3.93亿吨，色选机需求量1.31万台；2017年，三类农作物产量产量约4.46亿吨，色选机需求量约2.14万台，食品安全质量提高带动色选机普及程度年均提高0.02台/万吨。假定未来三年粮食产量保持1%左右增长，以当前色选机普及度测算，预计2018-2020年国内农业色选机市场需求量将达到2.32万、2.47万、2.62万台，行业年平均增速约6%；以公司当前销售均价测算，未来三年色选机国内市场总规模约110亿元、年均36亿。

海外色选机需求高于国内，预计年均市场规模45亿、国内1.25倍。合肥是国内色选机产业中心，也是全球色选机的重要产地，中国在农业色选机的使用上高于全球水平。2010年全球色选机总需求约2.77万台，中国占比约47%。对比海外粮食作物产量，测算海外粮食主产区对于色选机的需求量，2018-2020年分别达到2.82、3.0、3.19万台，年均市场规模约45亿元，约为国内1.25倍。

色选机市场已基本实现国产化，国产品牌占据70%以上份额。国产品牌色选机已经主导国内市场，占据70%以上份额，主要厂商美亚光电、泰禾光电、中科光电，均已实现上市，并立足国内市场，开始向海外市场拓展。

美亚光电稳居行业龙头地位。2017年美亚光电色选机业务收入7.65亿元，收入规模明显高于同行；毛利率超过51.5%，处于行业中上水平，公司在色选机领域行业保持较强的领先优势。

在色选机相对稳定成熟的市场，公司主要定位有两个：一是拓展海外市场，二是巩固国内优势地位。海外色选机市场有更大成长空间，2017年收入占比提高至22%。东南亚、南美等地区是农产品主产区，对色选机需求强劲。美亚光电色选机业务凭借国内积累的成熟技术与成本优势，逐渐扩大海外销售规模，2017年公司实现境外业务收入2.4亿元、同比增长16%，占总收入比例提高到22%。

扩充配套部件产能，提升主机品质、巩固市场地位。公司今年8月公告，拟投资3.6亿建设涂装、钣金生产基地项目，提升涂装、钣金产能及加工质量。现有涂装车间产能1万台套/年，钣金、机加工依赖外协，产品质量和供货期难以有效保障。新建项目达产后将新增涂装产能1万台套/年、钣金机加工产能2万台套/年，为公司农产品检测、医疗影像、工业检测整机配套，提供高效重组的涂装、钣金机加工解决方案。

工业检测设备收入仍较小。工业检测设备主要为食品X射线检测机、X射线安全检测机以及轮胎X射线检测机，主要为食品异物剔除、安全检查和轮胎质量检测提供帮助。目前三类产品市场上主要提供商分别为：日本石田、美国梅特勒-托多；国内同方股份，美国史密斯-海曼；德国依科视朗等。2017年美亚光电工业检测设备领域收入为5552.3万元，占总收入比例仅有5%，盈利贡献尚不大。

2.医学影像设备:利用私人口腔的发展，国内品牌卡位有所突破

我们认为国产CBCT设备正迎来良好发展机遇，有以下几点原因：（1）消费升级驱动口腔市场扩容，民营口腔诊所快速增长；（2）种植、正畸等高附加值项目普及度提高，促进CBCT使用需求增加；（3）国产CBCT具备性价比与服务优势，填补民营诊所需求空白，获得更快发展。

2.1.牙科保健:消费升级带动牙科市场扩张，进口替代开启产业升级新周期

区域公立口腔独大，民营口腔品牌割裂分散。我国口腔服务由综合医院口腔科、口腔专科医院及口腔诊所提供。目前，公立口腔医疗机构仍然是我国口腔服务的主要提供主体。民营中小规模诊所或口腔专科医院予以补充。由于口腔行业的绝对准入壁垒低，早期民营服务提供者以单体口腔诊所为主。随着连锁经营管理理念的兴起和社会资本的介入，90年代初，以口腔资源丰富和经济发达区域的城市出现多个中小规模连锁门店数量的区域品牌。至2000年左右，口腔行业形成了全国范围市场集中度较低，区域市场集中但品牌割裂的局面。这样的行业格局延续至今。

口腔患病率高发，我国口腔医疗服务需求空间依然巨大：口腔疾病是影响国民健康的常见病和多发病。我国已经开展的4 次大规模的口腔流行病学调查（1982 -1984年、1995年、2005 -2007 年以及2015 -2016 年）结果显示，口腔疾病在各个年龄段人群中普遍流行，口腔疾病高发，全民口腔病患病率高达90%以上，尤其我国儿童的乳牙龋、恒牙龋、成人的龋齿和牙周病是普遍的口腔健康问题，患病率呈高发态势。

当下消费升级驱动增量市场扩容，区域强势民营口腔品牌出现。虽然作为老战场的存量市场仍是大红海，但是随着医疗技术在种植、正畸、洁牙等高附加值项目的突破，很大程度启发了增量市场的新需求，重新定义了患者的口腔治疗方式。由于这些新增项目，更依赖资本投入带来技术提升、高端设备、人才培养和就诊环境改善，这就为连锁复制提供了可标准化的前提。口腔发展趋势出现了转向，民营口腔借助专科连锁模式快速扩张，至今已有区域知名的口腔品牌出现。

区域强势品牌竞相构建竞争壁垒，开启我国民营口腔医疗服务新一轮黄金发展期。当下口腔行业正处在集中度逐步提升，以区域品牌主导，极力构筑围绕医疗资源和管理支持双维度竞争壁垒的变革时代。因此，我们认为，支撑全国性品牌出现的时机已经来临，未来有望主导全国扩张，我国民营口腔服务将迎来新一轮黄金发展期。

2.2.需求方面:CBCT利用口腔医疗的升级，每年新增市场需求20亿

卫生部《诊所基本标准》中，对口腔诊所应配置的人员与设备做了基础的规定，设备包含基本设备、急救设备、单元设备三项要求。从基础要求来看，口腔CT机不在必备范围内，但作为口腔医疗常用的成像设备，尤其在完成种植牙等高利润项目中，口腔CT诊断设备不可缺少。

CBCT：前端检查设备，降低诊疗难度。从口腔医疗行业中看，CBCT属于前端检查设备。一方面，高精度的医疗影像设备能够降低诊疗难度、节省医生时间、从而提高诊疗效率；另一方面，硬件设施的完善能够提高诊所档次，吸引更多患者就诊，CT设备的配套成熟是口腔诊所加速发展的助推剂。CBCT具备明显优势，使用普及程度逐渐提高。口腔医疗机构中，常用的CT设备有：X射线牙片机，曲面断层全景机，口腔CBCT。X射线牙片机能够局部显示2-3颗牙齿的小牙片，口腔全景机可平面显示全口牙齿的二维曲断片，口腔CBCT成像可三维清晰地展现颌骨、牙齿内部结构和各组织结构间的关系，全面展示患者口腔情况，逐渐被更多口腔医疗机构采用。

CBCT可用于多种口腔疾病诊疗，尤其在种植牙应用较多。CBCT在口腔各专业中的应用涉及口腔种植科、牙体牙髓病科、口腔正畸科、口腔颌面外科、牙周病科等，最为适用的治疗过程包括种植牙、正畸、牙体牙髓病等。

在口腔医疗消费需求增长的趋势下，对CBCT设备的采购来自于各类口腔医疗机构，包括综合医院的口腔科，专科口腔医院，连锁/个体口腔诊所。口腔医疗机构的设备配置情况：（1）综合性医院口腔科：对口腔CBCT平均配置1-2台；（2）口腔专科医院：以口腔CBCT为主要影像设备，平均配置1-2台；（3）连锁/个体口腔诊所：当前平均3-4家诊所配置1台口腔CBCT。CBCT行业成长点在于民营口腔诊所的扩张。口腔CBCT设备主要需求方在于新增医疗机构，从近年各类口腔机构发展来看：（1）综合性医院基数庞大、但增长有限；（2）口腔专科医院快速增长，但基数较小；（3）民营口腔诊所增量规模可观、CBCT使用率提高。A、综合医院及口腔专科医院：民营机构拉动增长据中国卫生统计年鉴，2016年我国综合性医院约有1.8万个，口腔科室与医院数量一致，每年保持3%-5%增长，但公立医院数量下降、民营医院增长较快。口腔专科医院共有594家，近年增速15%-18%，主要亦由民营专科医院增长拉动。

B、民营口腔诊所：与经济发展匹配，贡献主要需求增量口腔诊所缺少完整的统计数据，根据中商产业情报网，2015年全国民营口腔医疗诊所数量约为6.5万家，每年增加1-2万家，2017年民营口腔诊所数量预计超过8万家。民营口腔诊所的增长是口腔医疗的主力军，其扩张将拉动整个口腔CBCT行业的需求。参照日本诊所发展情况，对比国内口腔诊所市场所能达到的高度。2016年，日本国内牙科诊所数量6.89万个，总人口1.27亿，牙科诊所密度为54.3个/十万人。直接以日本情况类比国内不恰当，至少应考虑两个修正因素：一是经济发展水平，二是城乡人口结构。考虑以“城镇化率”修正人口基数，以“人均可支配收入”修正牙科诊所密度。测算在国内当前人口结构与经济水平下，对于口腔诊所的需求量为16.85万个。

以各类口腔医疗机构数量为基础，搭建口腔CBCT设备的需求模型：预计2018-2020年国内各类口腔医疗机构对于CBCT需求量将达到5318、6587、7931台，年均复合增长24%，对应市场规模17.5、20.8、24.1亿元。其中口腔诊所将贡献CBCT的主要增量，占总需求比超过80%。

2.3.供应方:国产高性价比设备与私人牙科诊所的发展相辅相成

CBCT设备市场可选择品牌较多，国产品牌定位民营口腔诊所。国内CBCT设备供应商中，以欧美、日韩、国产三类品牌为主，满足不同层级口腔医疗机构需求。欧美品牌有卡瓦、锐珂、纽托姆等，产品成熟、价格高昂。日韩品牌有怡友、盘泰、森田等，性价比较欧美品牌高。国产品牌有美亚光电、北京朗视、深圳菲森、博恩登特等，性价比最高、主要定位民营口腔诊所。

进口CBCT设备总体价格较高，民营口腔诊所难以负担。CBCT按照探测器尺寸可划分为大视野、中视野、小视野，根据36氪资料，大视野CBCT市场价格在150-350万元；中视野价格60-150万元；小视野价格40-60万元。对于二三线民营口腔诊所而言，单店初始投资资金规模有限，进口CBCT设备价格占比过高，对于民营诊所难以负担，抑制了CBCT设备的需求。

国产CBCT高性价比优势，打开民营诊所需求空间。民营口腔诊所是国产CBCT设备需求主力，一方面前期资金投入规模有限，另一方面有强烈需求开展高附加值的种植牙业务，尽快实现盈利。由于此前CBCT设备大多依靠进口，价格高昂，民营口腔诊所难以负担，国产设备的兴起填补了需求空白。近年来，美亚光电、朗视等国产品牌兴起，价格相比进口便宜三分之一以上，并且能够满足日常的诊疗需求，民营口腔诊所市场得以快速释放。2013年，美亚光电口腔CBCT实现销量61台，2017年CBCT销量已接近1000台，近三年销量复合增速达到75%。

2.4.公司业务逐渐成熟，产品拓展完善空

美亚光电CBCT市场取得迅速成功原因：1、借力民营口腔诊所庞大的市场需求；2、推出适宜民营口腔诊所需求的设备；3、产研结合，技术研发配合本部生产制造，推出高性价比产品。较早从事CBCT国产化，掌握关键技术、降低生产成本。美亚光电上市之前即已开始口腔CBCT设备的研发制造，满足常规牙科诊断、种植和正畸的需求。通过自主研发掌握了CBCT中的脉冲馈源、局部高清重建、金属伪影消除等关键技术；同时依托本部的制造装配能力，快速实现了产业化，降低设备生产成本，公司在CBCT设备上取得的成功是产研结合的典范。

完善产品系列，满足不同层级客户需求。2012年公司两款口腔CT设备取得《医疗器械注册证》；至2017年公司形成了高端医疗设备板块，包含口腔CBCT机、口腔全景机、妙思椅旁修复系统。其中口腔CBCT设备涵盖中视野、中大视野和超大视野三项产品，覆盖不同层级的客户需求。

销售逐级放量，口腔CT设备收入快速增长。2013年公司CBCT设备试水销售，实现销量约60台、收入2213万元，占总收入比例3.9%。2017年，口腔CT设备销量接近1000台，营业收入达到2.6亿，对公司收入和利润贡献明显提升。

2018上半年，公司口腔CT设备收入1.25亿元，同比增长17%，增速下降主要由于销售模式的变化，上半年推广线上团购方式，线上订货量大幅增长，但并未在当期全部转化收入，预计全年销量增速在40%左右。持续优化升级：推出口腔椅旁修复系统，储备耳鼻喉科、骨科CT设备。口腔椅旁修复系统包括口内扫描仪、CAD（计算机辅助设计）和CAM（计算机辅助制造）系统，多用于正畸时口腔建模。相比传统口腔印模方式，口内扫描仪能直接完成患者的数字口腔建模，节省材料和诊疗时间、简化诊疗过程，满足以更高精度直接进行数字可视化分析的需求。据36氪，世界牙科技术杂志估计2016年全球有约5%-10%的牙科医生使用口内扫描仪，随着口腔数字化趋势发展，口内扫描仪的应用前景将更加广阔。

耳鼻喉科和骨科CT主要市场需求为公立综合医院相应科室和专科医院。设备价值量相比口腔CT更高，一般均在百万以上；目前国内市场的主要提供者为国外品牌，如西门子、GE等，国产品牌较少涉及。美亚光电在2016年开始自主研发耳鼻喉科和骨科两类CT，目前仍处于临床和认证阶段。当前定位在于拓宽医疗设备发展领域，形成高端医疗影像板块下一个增长点。

配套扩充设备产能，保障后续成长：公司在2018年3月开始建设新产能项目，预计建成后医疗影像设备和色选机产能将分别增加800套和1000套，总产能新增1800套，占目前公司总产能的31%，计划于2020年初正式投产。

3.利润预测和投资建议

预测公司2018-2020年营业收入分别为12.6、14.7、17.3亿元，分别同比增长15.5%、16.7%、17.2%；归母净利润分别为4.32、5.02、5.85亿元，分别同比增长18.4%、16.4%、16.5%；对应PE分别为34、29、25倍。首次覆盖给予“增持”评级，目标价25.0元。分产品预测假设：（1）色选机行业发展较为成熟，国内市场需求增速预计在6%，海外业务提供增量，预计板块收入增速中枢约8%-10%；行业竞争格局稳定，预计毛利率持平。（2）口腔CBCT设备处于快速增长期，预计行业需求增速20%，公司CBCT设备具备性价比及销售服务优势，逐步扩大客户群体，增速相比行业更高；行业高增长之下预期竞争增加，毛利率预计有小幅下降。

4.风险警告

色选机行业需求下降的风险。国内农粮作物产量平稳，色选机国内使用普及度已经较高，每年新增需求存在波动；此外贸易战可能造成海外市场色选机需求下降。民营口腔医疗机构发展放缓的风险。公司口腔CBCT设备主要客户群为民营口腔诊所等中小型口腔医疗机构，如果民营口腔医疗机构发展速度放缓，可能造成公司口腔医疗设备需求下降。口腔CBCT设备竞争加剧的风险。公司通过高性价比产品打开了民营口腔诊所市场需求，近年份额快速提升，如同行业竞争对手降价或推出低价产品，公司面临市场竞争可能加剧。口腔医疗机构面临一定的医疗事故或纠纷的风险。医疗事故或纠纷会导致公司面临投诉、经济赔偿或法律诉讼，可能会对公司声誉和品牌美誉度产生不利影响，从而会对公司的业务、经营业绩及财务状况产生不利影响。

附录

色选机工作原理及组成：色选机主要由供料系统、光电系统、电控系统和分选系统四部分组成，其中光电系统是关键部分。

口腔CBCT核心部件：X射线管、平板探测器、计算机及配套软件。CBCT机由硬件设备和软件系统两部分组成，硬件包括X射线管（馈源）、平板探测器、计算机、固定支架、座椅等。软件部分包括计算机和图像处理软件，完成图像的三维重建和三维立体图像的获取。X射线管与配套软件可实现自主配套；平板探测器由闪烁体、探测器和读出电路耦合而成，是影响成像质量的核心因素，大部分需要外购。