彭文生 彭文生：为什么要看金融周期？

引导阅读

目前，各界对中国经济走势的看法存在很大分歧。尤其是在今年一系列宏观经济指标企稳回升的背景下，关于中国经济是短期反弹还是趋势反转的争论一直层出不穷。一些人认为，在连续七年的下降之后，增长率已经见底，新的周期即将到来。这种观点显然过于乐观，忽略了经济稳定背后不断积累的金融风险，包括高房价和高负债的不可持续性。二季度以来，金融监管不断加强。中国经济未来的走势会如何？

此外，随着美国次贷危机十周年的到来，全球经济呈现明显好转迹象，美欧日复苏势头增强，信贷扩张，CPI(消费价格指数)，尤其是PPI(生产者价格指数)通胀上升，新兴市场经济体呈现良好态势。美联储在2015年12月和2016年12月两次上调联邦基金利率后，于2017年3月再次上调政策利率，加快了货币紧缩的步伐。未来美国经济复苏会有多强劲？美联储本轮加息幅度有多大？这些对我们看到中国经济的前景具有重要意义。

“分析经济走势，需要把握系统性的重要问题或重大矛盾。”中国金融四十论坛(CF40)成员、光大证券全球首席经济学家彭文生认为，目前影响未来几年宏观经济的重要且有争议的问题不是房地产和债务。因此，在他最新的代表作《走近金融周期》中，彭文生将金融周期作为一个分析框架，将信用与房地产结合起来，将金融与实体、总量和结构联系起来，试图从金融的角度提供宏观经济的全貌。(了解新书细节，大力戳:

那么，为什么要从金融周期的角度来分析问题呢？为什么要看金融周期？以下是彭文生对《走近金融周期》一书的介绍摘录。

为什么要看金融周期

经济活动的特点是周期性波动，既没有永久的繁荣，也没有持续的衰退。有个笑话说，10个经济学家有11种不同的观点，自然他们对经济波动规律的观点也不一样。近年来，经济分析中应用了Kichin周期(以库存变化为主线，持续3~4年)、Jugela周期(以设备投资为主线，持续8~10年)、Kuznets周期(建筑业发展周期，平均20年左右)、Kondra基辅周期(每50~60年一次的长周期)、熊彼特的建议，此外还有一些因素，如上述的人口结构变化，对经济也有类似的长期影响。

关于周期性波动，这些不同的观点哪个更现实？不应该有一个普遍的规则。区分短期和长期是重要的出发点，但人口结构对经济的影响也体现在短期，库存调整也受到技术进步等缓慢变量的影响。还要区分统计分析和经济行为分析，搞统计分析，准确及时地判断经济周期的拐点。在美国，甚至是小行业，但这只是周期研究的一小部分。虽然统计分析抓住了数据的规律，但不是背后的驱动机制。

不同的周期理论反映了当时的社会经济环境和主流思维。比如上面提到的Kichin周期、Juguela周期、Kuznets周期，反映的是100年前工业化经济的状态，主要看周期波动(包括库存和设备投资等)。)从实体经济的角度。更极端的是20世纪80年代兴起的真实商业周期理论。它把经济周期波动归因于人口、技术进步等根本因素，认为与货币金融无关。

总的来说，不同的周期视角有一定的原因，但这些因素在某个时间点不可能起到相同的作用，主要驱动力可能是一两个因素，这取决于当时的内外经济基本面、制度安排和政策取向。研究者的任务是找出主要矛盾，但并不容易。人们对世界的理解有不同的想法和方法。同样的现象，不同的视角，可能会得出不同的结论。

回到美国经济复苏势头有多强劲的问题，这取决于金融危机后是什么原因导致增长依然低迷。有两种观点影响很大:一种是以美国前财长拉里·萨默斯(Larry Summers)为代表的部门停滞论，认为人口老龄化、贫富差距等结构性因素导致增长持续疲软，特别是当利率降至零下限时，货币政策放松空。另一种观点侧重于金融影响。国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家肯尼斯·罗格夫从超级债务周期的角度看待危机后的经济疲软。类似的分析是国际清算银行(BIS)研究人员倡导的金融周期理论，该理论结合债务和房地产来分析对经济的顺周期性影响。近两年房地产和信贷反弹伴随着美国经济复苏，金融解释似乎更有说服力。

金融周期关注的是信贷和房地产相互加强带来的顺周期性，即繁荣时上行势头强，转到衰退后下行势头也大。近年来，在讨论宏观经济问题时，经常会提到房地产周期和信贷/债务周期，而金融周期则结合了房地产和信贷。这是因为房地产是最常见的信贷抵押品，房地产泡沫与信贷过度扩张密切相关。

对很多人来说，金融周期是一个很奇怪的概念，听起来像是一个技术分析工具。为什么要关注金融周期？与过去几十年的主流思维相比，它是一个新的分析框架，一个观察经济的新概念，更重要的是，它契合了当前的社会经济环境:我们处在一个金融自由化、金融高度发达的时代，“金融是现代经济的核心”。我们可以从经济学两大流派的演变和相关政策框架来看这个问题。

金融周期的理论渊源

从宏观上分析，经济学可以分为古典经济学和凯恩斯主义两大类。前者强调市场上资源的有效配置，政府干预弊大于利；后者认为市场有时失灵，需要政府干预。古典经济学关注供给、长期、结构和实体，认为经济增长是由人口和技术进步等物质基础决定的，金融有效地将储蓄转化为投资。古典经济学有一个形象比喻:“经济就像孩子的摇篮”。当外部推力停止时，会回到原点，经济周期波动是短暂的，长期来看会回到平衡点。凯恩斯强调需求、短期、总量和金融，资源的市场配置失败与货币和金融有关。凯恩斯把经济比作大海中的一艘船。即使台风停了，没有外界的干预也无法回到原点。

每个人的世界观和思想都不一样，对经济学两大流派的认知自然也不一样。没有绝对的对错，但一段时间内的主流社会思维反映了当时经济面临的主要矛盾。在过去的一百年里，基本上古典经济学和凯恩斯学派都各自领先了几十年。在1929年美国股市崩盘和大萧条之前，古典经济学占主导地位，强调小政府和自由市场。20世纪30年代的大萧条使得市场效率理论难以自圆其说。从“战后”到70年代初，凯恩斯理论占据主导地位。20世纪70年代，西方国家出现了高失业率、高通胀的滞胀，促使人们反思政府干预的利弊，经济思潮回归古典主义，即所谓新古典经济学的兴起。

20世纪80年代以来，新古典经济学推动了包括金融自由化在内的市场化改革。全球经济在一段时间内出现了高速增长和低通胀的结合，与70年代的滞胀形成鲜明对比，被称为大稳健时代。2008年的全球金融危机再次引发了对自由市场内在不稳定性的反思，钟摆转向凯恩斯主义。而这一次，并不存在20世纪30年代大萧条后的“一边倒”局面，这一点在如何看待金融上表现得很明显。

2013年诺贝尔经济学奖授予了三位在资产价格实证研究方面做出突出贡献的经济学家，其中两位，法玛教授和席勒教授，对金融的看法截然不同。根据Fama的市场效率理论，资产价格反映的是基本面的最新信息，很难预测，所以不存在套利空。它的思想在过去30年里极大地促进了金融自由化和金融市场的发展。21世纪初美国金融衍生品的快速增长被认为有利于投资者的分散和风险管理，这是基于市场效率理论的逻辑。席勒认为，人类的行为并不总是理性的，资产价格的短期趋势可能是由“非理性繁荣”驱动的，即泡沫的存在。这两人观点不同，但同时获得诺贝尔经济学奖，凸显出全球金融危机后思想界缺乏共识。

事实上，关于金融作用的争论可以追溯到两个学派的起源。古典经济学分为两部分:一是一般均衡理论，解释商品之间的相对价格，市场竞争形成相对价格体系，促进资源的有效配置；二是货币数量论，解释商品的货币价格，强调货币作为支付手段的作用。商品的货币价格与货币数量成正比，货币发行越多，价格就越高。古典经济学认为，资源的配置是由相对价格决定的，货币的多少只影响商品的价格，而货币是中性的，不影响实体经济。延伸到金融是市场效率理论，认为金融可以有效地将储蓄转化为投资。

凯恩斯认为，人的行为有时受动物精神的驱使，这是一种本能反应，很难用理性来解释。信心下降影响投资和消费，导致需求相对于供给不足。信心下降通过什么渠道影响需求？凯恩斯的货币观提供了一种解释。凯恩斯的流动性偏好理论强调货币作为储值工具和记账单位的作用，为投资者提供流动性资产。流动资产虽然利率低，但保证了可以马上变现的购买力。当人们对未来没有信心时，就会追求货币资产来储存价值。对货币需求的增加导致对实物需求的下降和经济衰退。

这两个学派之间的差异突出地反映在他们对萨伊定律的态度上。萨伊定律认为，供给创造需求，有供给就不要担心没有需求。背后的假设是货币经济和易货经济没有本质区别。在易货经济中，人们总能找到一个相对价格来完成商品交换，不存在生产过剩的问题。凯恩斯的理论是建立在对萨伊定律的批判基础上的，他最具影响力的著作《就业、利息和货币通论》表明，凯恩斯从货币经济的角度解释了20世纪30年代的大萧条。在凯恩斯之前，马克思对资本主义生产过剩危机的解释也是基于对萨伊定律的批判，其背后是货币不是中性的观点。

金融中货币非中性的延伸是金融周期和金融不稳定理论。近年来，我们在讨论资产泡沫和金融风险时，常常会提到“明斯基时刻”这个词，这个词描述的是资本主义市场经济中金融体系的过度扩张，信贷造成的不可持续的债务负担，以及金融周期转折时刻的金融危机。明斯基的理论在20世纪80年代和90年代并不是主流，但在全球金融危机后受到了极大的关注。

还有一种是货币非中性的结构视角，即奥地利学派从货币供给和结构失衡的角度看待经济的周期性波动。现代金融体系下，信用创造的货币是不统一的，先给信用，先获得使用资源的机会，而房地产行业，能提供抵押物，有优势。信贷扩张导致房地产等一些行业过度扩张，挤压其他行业。总量的繁荣掩盖了一段时间的结构性失衡，但资源的错配最终是不可持续的，调整导致经济衰退，直到新的周期开始。

政策框架演变的影响

财务认知的差异影响政策设计。事实上，金融周期可以说是过去几十年金融自由化政策的结果。历史上的金融波动并不是在所有时期都有明显的周期性规律，对经济的影响很大。回顾宏观政策框架的演变将有助于我们理解这个问题。

大萧条前的自由化

在20世纪30年代的大萧条之前，自由市场经济的一个重要表现是金融自由化，在金融自由化中，银行在内部受到的限制较少，资本在外部自由跨境流动。金本位制度是依靠市场竞争的约束，维持国内价格稳定、金融稳定和国际货币体系稳定的机制。在部分准备金制度下，银行的存款准备金不是100%的黄金准备金。如果一家银行的信贷扩张过快，坏账增加，储户担心他们在银行的存款不能兑换成黄金，存款可能会出现挤兑。19世纪，小银行危机在美国频繁发生，限制了银行的风险偏好，降低了系统性金融危机的概率。在国际层面，一国国际收支逆差越大，黄金流失越多，利率上升，导致内需下降，逆差修正。

大萧条促使金本位退出历史舞台。凯恩斯认为黄金作为货币是野蛮时代的遗留物，不符合现代金融体系的需要。人们对流动性的需求大幅波动，黄金供应的约束成为经济和金融的不稳定因素。奥地利学派认为是政府干预削弱了金本位，特别是1913年建立的作为最后贷款人的美联储，降低了银行面临的市场竞争约束。因此，小危机的频率降低了，但一旦发生，它们就是系统性的。针对大萧条开出的药方，凯恩斯主张增加政府干预，而奥地利学派则建议恢复金本位制，让市场竞争约束发挥作用。最终，历史选择了凯恩斯。

战后的金融抑制

战后西方国家的宏观经济政策框架基本遵循凯恩斯“大政府、大银行”的主张。“大政府”是指政府对经济活动参与度的提高，尤其是财政收支占GDP的比重不断上升。“大银行”是指中央银行作用的增强，体现在中央银行在支持财政扩张、维护货币金融稳定方面的重要作用，而商业银行的活动受到监管，这就是所谓的金融抑制。国际货币治理机制是所谓的布雷顿森林体系，美元与黄金挂钩，其他国家的货币与美元挂钩。表面上有金本位的影子，实际上是不一样的。在布雷顿森林体系下，国内的金融抑制与国外的资本账户管制、国际货币基金组织的准最后贷款人角色以及金本位下的市场约束机制存在本质区别。

金融抑制的一个标志性事件是美国国会1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)，又称《1933年银行法》(Banking Act of 1933)，该法案将投资银行与商业银行严格分开，禁止商业银行承销和经营公司证券，只能购买美联储(Federal Reserve)批准的债券，以确保商业银行规避证券业务的风险。1933年的银行法也建立了联邦存款保险公司，代价是政府加强了对商业银行活动的控制。事实上，银行的金融服务被视为公共产品，通过增加政府干预来维持稳定。战后的金融抑制最终体现在对资本价格(利率)和数量(银行信贷)的行政控制上。

在这种政策框架下，“大银行”(央行)从属于“大政府”(财政部)，在许多国家，央行行长由财政部长任命并向财政部长报告。需求管理主要是通过金融运作和货币当局的配合，可以说是以金融为主的宏观政策。20世纪50 ~ 60年代西方发达国家的经济繁荣被认为是由于凯恩斯理论和政策的成功。

然而，随着时间的推移，政府干预经济活动的弊端日益明显。从60年代后期开始，通货膨胀成为问题，70年代出现滞胀。1975年，美国通货膨胀率达到13%，失业率达到9%。需求刺激只会带来物价上涨，不会降低失业率。弗里德曼提出了著名的自然失业率概念，即部分失业反映了人口、技术进步、找工作摩擦成本等物理因素。跟钱没关系，需求管理也不能降低自然失业率。

滞胀使凯恩斯理论和政策的声誉破产。自20世纪70年代末以来，西方国家一直在推动市场化改革，减少政府对经济活动的干预。在英国，撒切尔夫人推动国有企业私有化。在美国，里根总统推动供应学派的改革，鼓励私营部门通过减税来增加供应的积极性。他的那句话成了广为引用的经典:“英语中有九个词最令人恐惧。这九个字是‘我是政府的，我帮你’。”宏观经济政策以反通货膨胀为首要目标。虽然金本位制没有恢复，但政策理念似乎回到了30年代大萧条之前的自由化。

自由化在20世纪80年代重新开始

从20世纪80年代到2008年全球金融危机，世界范围内逐渐形成了由以下几个方面组成的宏观政策框架。第一，稳健的财政政策强调财政的中长期可持续性，削弱其短期需求管理功能；第二，央行主导宏观经济政策，财政和货币政策分离。财政赤字货币化在许多国家(包括中国)被法律禁止，中央银行的独立性大大提高；第三，控制通货膨胀已经成为货币政策的首要目标。许多国家，如英国，实行通货膨胀目标制。第四，金融自由化，放松国内金融管制，开放对外资本账户，自由化的最终标志是美国国会在1999年废除格拉斯-斯蒂格尔法案，回归金融混业经营；第五是浮动汇率制度。1971年布雷顿森林体系崩溃后，固定汇率制度时代结束。

在这样的政策框架下，稳定宏观经济的逻辑和机制是什么？首先，价格稳定代表宏观经济稳定。在市场竞争环境下，价格足够灵活，可以实现中长期有效的资源配置，而价格粘性引起的摩擦会导致短期内的经济波动，但这是暂时的。而且，减少价格粘性引起的需求波动的最好办法是避免价格波动，为消费者和投资者提供一个稳定的预期。

其次，金融体系有效地将储蓄转化为投资，金融自由化和金融创新帮助我们在时间和空两个维度上管理和分散风险，从而缓解消费(经济)的波动。

最后，在国际层面，主流观点认为，如果每个国家都管好自己的事情，即保持国内价格稳定，浮动汇率制度可以有效调节国际收支失衡。也就是说，维持国内价格稳定的货币政策和浮动汇率制度可以避免全球经济的持续失衡，国际货币体系不需要制度层面的协调安排。在浮动汇率制度下，财政政策的有效性大大降低，财政扩张增加了内需，但由此带来的利率上升和汇率升值减少了外需，总需求的增加可能是有限的。相比之下，货币政策是控制总需求的更有效手段。

金融周期和危机重现

这样的政策框架成功实现了价格稳定。发达国家的通货膨胀率在20世纪80年代迅速下降，此后一直保持在较低水平，新兴市场国家的通货膨胀率在20世纪90年代开始大幅下降。但2008年全球金融危机引发的经济衰退表明，价格稳定并不能保证经济稳定。事实上，在金融自由化的过程中，其他国家也发生过金融危机，包括80年代的拉美债务危机、90年代初的北欧银行危机、97年的亚洲金融危机。但主流观点认为，这些只是例子，并不是主要发达国家的问题。

全球金融危机给过去40年逐渐形成的宏观政策框架带来了巨大冲击。为应对危机，美国等发达国家大幅扩张金融，各大央行实施量化宽松、负利率等非常规货币政策，加强金融监管。美国通过了《多德-弗兰克法案》，对银行经营、利益冲突、保护客户权益等方面做出了严格规定。大衰退后，历史钟摆已经转回政府干预的方向，但幅度不大。危机带来的系统性风险稳定后，财政扩张明显减少，货币宽松成为刺激总需求的主要甚至唯一手段。然而，极度宽松的货币政策也带来了对金融稳定和贫富分化的担忧。另外，多德-弗兰克法案被认为过于复杂，导致监管成本过高。

综上所述，在过去的100年里，经济思维和政策都有一个几十年一个周期的循环规律。20世纪初，自由化占据主导地位，带来了资产泡沫、金融危机和贫富分化。凯恩斯理论和政府干预主导了战后的经济结构。20世纪五六十年代，金融危机消失，但通货膨胀逐渐成为主要问题，并在70年代达到顶峰。20世纪80年代以来，市场化和金融自由化再次成为主流，提高了效率，但也带来了资产泡沫、金融危机和贫富分化。全球金融危机引发了对主流经济学和政策调整的反思，包括加强金融监管。法国经济学家皮契蒂的《21世纪的资本》成为畅销书，贫富两极分化越来越受到关注。

以上循环的循环也体现在东方。战后苏联、中国等东方社会主义国家所体现的计划经济与西方政府干预经济的大方向是一致的，但程度不同。在计划经济的弊端凸显后，邓小平于20世纪70年代末开始在中国进行改革开放，其他计划经济尤其是苏联消失了。市场化改革带来了中国经济的快速发展，极大地提高了人民的生活水平。然而，随着时间的推移，资产泡沫、金融风险和贫富分化日益突出。党的十八届三中全会提出了改革的目标，使市场在资源配置中发挥决定性作用，同时强调发展成果会越来越公平地惠及全体人民，这是当前经济问题在政策层面的体现。

基于以上分析，我们可以说，金融周期是金融自由化的产物。如果不放松金融管制，金融的周期性波动将不会对经济产生足够的影响。但这不是简单放松管制的结果，政府的显性和隐性保障也起到了促进作用。从1913年美联储的成立到1933年存款保险机制的出台，再到20世纪80年代以来的金融自由化时代，金融并没有完全受到市场竞争规律的约束。金融机构接受了政府的监管，获得了不同层次公共资源的担保，带来了道德风险。在过去的40年里，金融深化和政府担保的结合扭曲了激励机制，增加了金融危机的频率，增加了金融周期的重要性。

中美金融周期差异

在详细分析开始之前，我们将概述金融周期的特征及其在现阶段主要经济体中的表现。金融周期的两个核心指标是信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，房地产是信贷的重要抵押品，两者相互促进，导致自增强的顺周期性特征。从宏观上看，抵押品的作用使得房地产价格上涨的过程是一个经济加杠杆的过程，房地产价格的下跌与去杠杆挂钩。

金融周期比经济周期长，波动幅度较大。一个金融周期可以包括多个经济周期。以GDP增长和通货膨胀为代表指标的经济周期一般持续1~8年，而一个金融周期持续15~20年。当经济周期和金融周期重叠时，经济扩张或收缩的程度就会扩大。国际清算银行的研究表明，金融周期低迷时期的经济衰退比金融周期扩张时期更大，持续时间更长。从过去50年来看，当金融周期下行时，经济增长将平均下降3.4个百分点；当金融周期扩大时，如果经济下滑，经济增长将平均下降2.2个百分点。同理，现在也是经济周期的扩张期，金融周期前半段GDP增速超过后半段。

发达国家的经验表明，在金融周期前半段的早期，杠杆率较低，信贷扩张极大地促进了经济增长。在繁荣期的后半期，信贷在刺激增长方面的作用下降，但通胀压力或对资产泡沫的担忧将促使央行加息。宏观上表现为“宽信贷、紧货币”的趋势，美国2004-2006年和日本1988-1990年都是如此。利率上升最终导致债务调整，金融周期进入下半年，反映在房价下跌和信贷紧缩。去杠杆化导致信贷紧缩，这可能是市场机制的结果，如银行不愿放贷，或房地产抵押品价值下降，导致非银行部门债务能力下降，或积极政策监管的结果，如加强监管。

从非金融部门(债务人)的角度来看，去杠杆化需要削减支出，减少消费或实际投资需求，给经济增长带来下行压力。同时也意味着储蓄超过实际投资，储蓄过剩导致均衡利率下降，央行有必要放松货币政策，引导市场利率达到均衡水平。此外，财政扩张有利于增加总需求，这体现在通过增加政府支出和减税来刺激私营部门需求。金融周期后半段的宏观环境是“信贷紧、货币松、金融宽”。银行信贷资金下降，央行支持财政扩张。比如美联储或者欧洲央行购买政府债券，政府信用货币增加。

超越总量的视角，金融周期也影响经济结构。金融周期前半段，房地产市场的繁荣刺激了对房地产开发及相关上下游产业的投资，刺激了需求的增长。但从供给来看，地价和房价上涨增加了其他行业的运营成本，信贷扩张有利于金融部门占用更多的社会资源。随着房价上涨，制造业和实体服务业受到的挤压效应越来越严重，导致经济结构恶化。同时，房价上涨和信贷扩张加大了贫富差距，抑制了整体消费，阻碍了人力资本的积累。在金融周期的后半段，这一过程发生了逆转。虽然房价下跌和信贷紧缩降低了总体经济增长，但经济结构的改善有利于中长期的可持续发展。

美国正处于新一轮金融周期的上升阶段

我们使用国际清算银行的方法来估计主要经济体的金融周期。根据国际清算银行的研究，实际信贷、信贷与国内生产总值的比率以及实际房价指数是衡量金融周期的良好指标。对三列数据进行过滤，提取周期项，然后取平均值，得到衡量金融周期的指标。金融周期指数的上升反映了房价上涨和信贷扩张；金融周期指数的下降反映了房价的下跌和信贷的放缓。我们的估计表明，金融周期的频率较低，繁荣期和衰退期超过了以GDP增长衡量的经济周期波动。从中国、美国、欧洲和日本的主要经济体来看，金融周期表现出明显的分化。

自20世纪70年代以来，美国经历了两个完整的金融周期，在1989年和2008年达到顶峰，间隔18年。两次高峰都伴随着金融危机，第一次是存贷危机，第二次是次贷危机，后者影响更大，导致全球金融动荡。危机过后，美国经历了痛苦的去杠杆化调整，衰退结束后增长依然低迷。但这两年美国似乎处于新一轮金融周期的上升阶段，房价和信贷大幅反弹，经济复苏势头加强，美联储开始加息。在新一轮金融周期的上升阶段，私人部门加杠杆的可持续性较高，是未来经济增长和美联储加息的重要推动力。

我们通过整合德国、法国、意大利、荷兰、爱尔兰、比利时、西班牙和芬兰的数据来计算欧元区的金融周期。与美国类似，自20世纪90年代末以来，欧元区一直处于金融周期的上升阶段，但与美国不同的是，欧元区这一轮金融周期只是在2010年10月才见顶。欧元区金融周期的拐点与欧洲债务危机有关。南欧包括希腊和西班牙的房地产泡沫破裂，银行体系坏账大幅上升，通过政府对银行的援助导致主权债务危机。过去几年，在金融周期下行调整期间，欧元区经济处于低迷状态。2016年至2017年，经济显示出好转迹象，信贷出现反弹。然而，这是否意味着金融周期已经见底，还有待观察。

日本上一次金融周期的高潮是在上世纪90年代初。房价在1991年中期见顶，泡沫破裂。银行系统通过追加贷款掩盖不良资产。“僵尸贷款”推迟了信贷的高峰时间，信贷占GDP的比例仅在1993年底出现拐点。此后，日本房地产和银行体系进入长期调整过程，经济在通缩压力下继续低迷。经过十几年的调整，银行信贷在21世纪第一个十年中期开始反弹，但房价直到2015~2016年才略有上涨。日本新一轮金融周期只呈现出温和的上升趋势，主要由信贷推动，对经济增长的促进作用不大。

以上例子似乎表明，在金融周期的转折点上，许多经济体都伴随着某种形式的金融危机，但事实上并非所有经济体都是这样。瑞士、挪威和澳大利亚在最近一次金融周期的高峰期前后都没有发生金融危机，这可能与其小型开放经济体的灵活性有关。虽然没有发生金融危机，但一段时间以来，房价下跌和信贷放缓给这些国家的经济增长带来了下行压力。

中国的第一个金融周期接近尾声

为什么中国正在经历第一次金融周期？在改革开放的过程中，金融改革比实体部门慢。直到20世纪90年代，银行贷款仍然带有浓厚的行政色彩。90年代末，政策引导坏账处理，启动银行重组。大型银行逐步上市，建立了现代企业的公司治理体系，银行贷款的商业特征逐步改善。在2008年全球金融危机之前，由于外汇的流动性和银行贷款的严格限制，信贷增长率并不快。全球金融危机后，外汇占款大幅下降，而应对外部冲击的政策刺激了信贷的快速增长。此外，1998年住房制度改革后，住房市场发展起来，信贷与房地产的联系日益紧密。

从2008年到2017年，中国的金融周期经历了近十年的繁荣期。房价涨了好几倍，信贷扩张大大提高了非金融部门的杠杆率。金融周期似乎正在逼近顶端，各方都在关注经济结构的扭曲和高房价对社会分化的影响。然而，房价似乎只有一个方向，越来越多的人甚至开始质疑房价能否大幅下跌。

房价不会跌是真的吗？未来有哪些因素可能引发金融周期后半段的调整？对经济有什么影响？回答这些问题并不容易。就房价而言，看空多看一个时间点的原因很多，受供需、内在、政策等诸多因素影响。关于信贷扩张如何影响经济，债务上限是多少，去杠杆化的路径是什么，有很多不同的观点。这本书试图在一个逻辑自洽的框架下提供一个完整的分析。

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