股票市场功能 预期在股票市场中的作用

正文|姚斌，原包含在一个蛤的价值投资里

因为一些暂时的现象，市场上发生了一些有趣的事情，这些事情是在偏离均衡的时候发生的。只有这个时候才是赚钱的时候。

大约十年前，我通过阅读迈克尔·毛博辛的书了解了圣达菲研究所。圣菲研究所位于美国新墨西哥圣菲，是一家非营利研究机构，也是世界著名的复杂性科学研究中心，成立于1984年。圣达菲的主要研究方向是复杂系统科学。它聚集了当代美国最好的科学家。

但是当时圣达菲精英的思想几乎没有传到中国，所以我也看不懂他们的代表作。直到最近，我才开始阅读他们的作品。第一个是布莱恩·阿瑟的《复杂经济学》。布莱恩·阿瑟是圣达菲研究所的外部教授和智能系统实验室的访问研究员。他致力于收益递增理论，对这一理论产生了重要影响；他也是复杂科学、复杂经济学的创始人和领先的技术思想家。

复杂经济学其实是对传统经济学的一种反应。传统经济学强调秩序、确定性、演绎推理和静态分析。它假设人们是理性的，经济世界是静态和平衡的。它不研究其行为者所创造的模式的发展，因此无法解释实际市场中的大量“异常现象”。复杂经济学强调偶然性、不确定性、理解性和对变化的开放性。它认为，经济中一个极其复杂的系统是非理性的、动态的、不平衡的、不断演化的。复杂经济学只研究经济或经济中的某些领域，这意味着研究经济如何发展，这意味着详细研究个体行为者行为的结果，以及这些结果如何反过来改变他们的行为。在布莱恩·阿瑟看来，传统经济学生活在一个有序、静态、可知、完美的柏拉图式世界。但是现实世界是暧昧的、混乱的、多变的，他们的理论建构过于纯粹和脆弱，在现实世界面前肯定会导致头破血流。

于是，布莱恩·阿瑟将复杂经济学的基本思想引入股市。因为股市也是极其复杂的，与“经济”的复杂性所呈现的特征高度相似。于是布莱恩·阿瑟建立了一个“人工股票市场”。在这个“人造股市”中，其表现场景与真实股市完全相同:一个小泡沫，一个小崩盘，价格与交易量的相关性，交易时间高度波动与交易时间相对静止的交替出现，呈现出真实世界的场景。在这个“人造股市”里，我们可以看到股市是如何运行的。

在人工股市中，投资者可以制定自己的“市场状况——预测”规则。比如过去三个交易日价格一直上涨，成交量下跌超过10%，预计下一个交易日价格上涨1.35%。每个投资者可以应用几种规则，即复合规则和多重假设，这些规则可能适用。关键是，在任何时候，他们都会按照最近被证明最准确的规则行事。当然，每个投资者使用的规则或假设因投资者而异。每一个投资者都是从随机规则开始的，无效就丢弃，成功了就可以重组，这样潜在的新规则就出现了。从一开始，投资者可能不是很“聪明”，但随着时间的推移，他们会发现哪些规则是有效的，可以变得更聪明。当然，这也改变了市场，所以投资者可能要随时调整规则，发现新的规则。

然而，投资者不能简单地假设和推断一个给定的“理性”预测模型，相反，他们必须找到一个有效的预期模型或预测模型。这些投资者会随机创建或发现自己的预测模型，尝试那些有应用前景的预测模型，抛弃那些无用的预测模型。此外，他们将定期创建新模型来替换旧模型。因此，股价是在这些投资者的买卖过程中形成的，从而最终形成行为主体的预测。这样，股市就变成了一个预测模型的生态系统，要么成功，要么被淘汰，从而生态系统不断变化。同时，呈现的不确定性也是频繁的，所谓的确定性只是暂时的。

假设投资者发现以下交易预测规律:如果最近k个交易期股价上涨，预计下一个交易期股价上涨x%。同时，假设部分投资者，可能是上述投资者，发现了以下预测规律:如果当前股价是基本利润或股息的x倍，那么价格预计会下跌x%。第一个预测可能导致泡沫行为，如果价格上涨一段时间，投资者就会买入，这就印证了这个预测，可能导致价格进一步上涨。最终，当这个预测带动价格上涨到一定程度，就会导致第二次预测。所以持有这些股票的投资者就会卖出，股价就会下跌，停止上涨的预期，也会导致其他投资者卖出自己的股票，最终导致股票崩盘。这种扰动的规模和持续时间是不同的，发生时间是随机的，因此是不可预测的。唯一可以预测的是，这种扰动肯定会发生，振动的尺度有一定的概率分布。

虽然股市往往是不平衡的，但这个体系中会隐藏着均衡。布莱恩·阿瑟的股市模型也证实了这一点，因为没有一个股市能长期保持100倍的市盈率。然而，这是一个至关重要的“但是”。正是因为一些暂时的现象，市场上才会发生一些有趣的事情，而这些事情是在偏离均衡时发生的。说到底，只有这个时候才是赚钱的时候。就像股市一样，茫茫大海中，有趣的事一般不会发生在均衡海平面上，这种均衡海平面是很少见的。有趣的事情通常只发生在总是波动的海面上，而这种波动会引起进一步的波动，这就是船只停留或航行的地方。也就是说，在均衡状态下，很难有极端的市场行为；只有在不平衡的状态下，才会出现极端的市场行为。这包括股价的极端涨跌。

有效市场假说之所以认为市场是“有效的”，是因为它把所有的投资者都看成是同质的，他们对股市涨跌的预测都是一样的，而且他们的预测平均是正确的，所有的市场信息都已经反映在股价中，所以投资者是得不到投资利润的，除非运气好，否则是赚不到利润的。但是，它的假设不现实。它不仅排除了股市泡沫和崩盘的可能性，还排除了技术交易、价格和波动程度之间的相关性，以及真实股票中会出现的交易量大等现象。1987年股票市场的崩溃沉重打击了有效市场假说的信念。价格突变反映了市场消息的“理性调整”。研究未能发现股市崩盘与当时发布的市场信息之间存在显著相关性，但发现股市的交易量和价格波动非常大，没有标准理论预测的那么小或者0，存在显著相关性。

假设投资者是完全异质的，他们的预期需要不断适应市场，市场本身就是由他们的预期共同创造的。在异质性假设下，期望会具有递归特性:投资者必须对其他投资者的期望进行估计，形成自己的期望，这种自我参照肯定会排除演绎推理形成的期望。所以，无论投资者多么理性，在无法通过演绎推理判断他人预期的情况下，都会不得不构建一些假设。因此，投资者必须不断形成一系列个人的、假设的预期模型，或者形成自己的“市场理论”模型，加以验证，然后按照最佳的预测模型进行交易。时不时地，他们应该抛弃业绩不佳的假设，引入新的假设并进行检验。价格是由这些诱导的预期驱动的。所以，个体的期望要在市场中进化和“竞争”以求生存，而市场是由他人的期望形成的。换句话说，各种投资者的预期在他们共同创造的世界里发生了演变。

因为投资者的预测创造了投资者试图预测的世界，所以股市具有乔治·索罗斯所说的反身性:价格是由交易者的预期产生的，而这些预期是基于他人的预期形成的。期望的自反性排除了演绎推理形成期望的可能性，从而无法明确确定完全理性。因此，投资者只能把自己的预期看作一个假设:他们根据归纳推理的结果采取行动，形成各种个人预期模型，并不断地引入、验证、根据或抛弃这些模型。市场是由预期驱动的，而预期是由这些预期所创造的生态内生的。如果一个投资者认为其他人认为未来价格会上涨，他可能会修正自己对价格会上涨的预期。如果他认为其他人认为价格可能会回到较低的位置，他也可能会修正自己对价格会下跌的预期。所以，只要有轻微的扰动，有任何迹象表明别人对别人的信念发生了变化，或者是想象中的迹象，投资者的信念就可能波动，变化非常快。假设投资者接受了关于市场的各种假设，就会出现这样一幅画面:在牛市的长期上涨趋势下，市场价格远高于基本值，市场状态不仅激活了持续指示上涨趋势的预测因子，还激活了其他预测价格将迅速下跌并被修正的预测因子。

预计会导致不确定性。无论交易会不会发生，预期都会变成一个不可预测的、短暂的东西，所以价格会不断的上涨和下跌，预测也会变得不稳定。价格泡沫就是这样开始出现的。如果投资者预期价格会上涨，那么他们会预测别人也会预测价格会上涨，所以他们会买入并开始泡沫。当人们观察到价格上涨时，他们对价格上涨的预期就实现了，所以价格可能会继续上涨，泡沫是自我实现的。类似的逻辑也适用于价格底部和价格顶部现象的分析。举个例子，如果现在的价格是894，很多投资者认为900点有阻力，那么就会变成价格上限，也就是一个上限。当价格达到这个上限，就有一定的下跌概率，也可能突破这个上限。投资者之所以在900的位置卖出股票，只是因为它是一个整数，但这将使价格在触及900后下跌。这种预期变成了自我实现的预期，价格底部和价格顶部作为投资者自我实现预期的一部分出现。

令人惊讶的是，布莱恩·阿瑟通过计算机实验获得的市场图景，不仅印证了有效市场假说理论，也印证了交易者所持的观点。这两种观点的确认是在两种不同的条件下或两种不同的市场体系下实现的。而且在这种情况下，开始实验的初始条件是一样的:所有交易者都被赋予异质的信念，这些信念互不相同，但都是在接近同质理性预期均衡的区间内随机聚集的。在实验中，如果投资者根据观察到的市场行为慢慢调整自己的预测，市场就会收敛到理性预期系统。在这种情况下，预期的“突变”将无法立足。此时不会出现技术交易、泡沫、崩盘、自相关等现象，交易量保持低位，验证了有效市场理论。

然而，如果交易者适应以更快更现实的速度观察市场行为，不同的信念就会持续下去，市场就会自组织成一个复杂的系统。在这种情况下，我们可以观察到各种“市场心理”现象，即各种预期。技术交易已经成为一种有利可图的活动，市场不时会出现暂时的泡沫和崩盘。此外，交易量非常高，轻交易和活跃交易交替出现。价格时间序列表明波动是连续发生的，完全符合实际金融市场中价格序列的“广义自回归条件异方差”特征，即在股票价格的几个高波动期和几个休市期交替出现，高交易量也呈现连续性。这个时候，投资者的个体行为会不断演变，并不是固定的。也就是说，一些投资者找到了在市场上获得更好结果的新方法。即使变化很小，投资者也会改变自己的买卖行为，进而导致市场的变化，进而导致其他投资者改变行为...这一变化的雪崩将席卷整个市场。

布赖恩·阿瑟对这种内生预期市场模型进行了实验，结果可以解释金融领域一个非常引人注目的问题:标准理论倾向于认为市场是有效的，没有羊群行为的理由，系统的投机利润是不可能的；但交易者往往认为市场会呈现某种“市场心理”，羊群效应明显存在，获得投机利润的机会不会太少。一些研究通过引入一些“行为”假设，如嘈杂交易者的存在，证明了交易者观点的合理性。但是布莱恩·阿瑟可以证明没有必要引入“行为”假说，两种观点都可以是正确的。理性交易者市场可以存在于两个不同的系统中。当探索替代性预测的速度足够低时，市场将进入一个稳定简单的机制，这对应于有效市场理论中的理性预期均衡。在替代预测的探索更快、更现实的情况下，市场会自组织成一个复杂的系统，会出现丰富多彩的“市场心理”行为，会出现技术交易，也会出现短期泡沫和崩盘。

内生预期市场表明，如果在实际金融市场中存在归纳推理交易者，信念的异质性、偏离基本交易、时间序列的连续性都可以无限持续。布莱恩·阿瑟认为，实际的金融市场是一个复杂的系统。

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