A股市场成立近30年来，“逢8必跌、逢9必涨”似乎已经成为一个规律，以上证指数为例，1998年跌3.97%、2008年跌65.39%、2018年跌24.59%；1999年涨19.18%，2009年涨79.98%，2019年涨22.30%。单从“逢8必跌”的角度来看，1998年亚洲金融危机全面爆发、2008年金融危机波及全球、2018年又发生中美贸易战，十年就会发生一次大的危机，A股似乎陷入了“十年魔咒”。
本期是我们复盘系列文章的第三篇。前两期我们分享了2005-2007年由基本面和资本市场改革共同推动的“繁荣牛”以及2005年以来市场底部区域的特点。本期我们将从熊市成因、下跌主线、分阶段行情三个方面解读“十年魔咒”中的2008年大熊市。
第一部分：2007.10-2008.10熊市产生的原因是什么？
首先，我们来整体回顾一下2007-2008年这轮惊心动魄的熊市行情，在这段行情中，上证指数从2007年10月16日的高点6124大幅下跌到2008年10月28日的低点1664，仅用了近1年时间，跌幅高达72.82%，抹去了2005-2007年牛市绝大部分的涨幅。A股其他主要指数跌幅也在60%以上（见图1），是2005年以来指数跌幅最大的一轮熊市。
图1 2007.10.16-2008.10.28熊市主要指数跌幅
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本轮熊市下跌的原因可概括为政策持续收紧、全球金融危机扩大导致的经济下行。2005-2007年我国贸易顺差持续扩大、人民币升值吸引了大量国际资金流入，国内流动性不断扩张。多重因素导致我国经济在2007年前后出现过热迹象。为平抑经济波动，2007年开始我国连续加息、提高准备金率，货币政策定调从“稳健”变为“从紧”，一直到2008年上半年经济政策首要任务仍是“双防”——防经济过热和防通胀。这些收紧的政策使得2008年开始经济活动逐渐进入降温周期。GDP累计同比从2007Q4的14.23%下滑到2008Q2的11.2%，全部A股归母净利润累计同比从2007Q4的49.6%下滑到2008Q2的15.9%，上证指数跌幅达50%。2008年下半年美国次贷危机急剧恶化，9月7日美国财政部正式接管“两房”房利美和房地美， 9月15日雷曼兄弟宣布破产保护意味着次贷危机已经全面升级为全球金融危机。中国出口同比增速2008年5月见顶于28.3%，震荡下行至2008年10月的19.3%，之后开始急剧下滑至2009年1月的-17.6%，GDP累计同比也从2008Q3的10.6%下滑到2009Q1的6.4%，全部A股归母净利润累计同比从2008Q3的15.2%进一步下滑到2008Q4的11.9%，上证指数进一步下跌近30%。
第二部分：2007.10-2008.10熊市下跌的主线是什么？
本轮熊市，A股主要指数跌幅都在60%以上，申万一级行业跌幅排名前五的行业中，有色金属跌了85%、国防军工跌了79%、 采掘跌了77%、汽车跌了75%、钢铁跌了74%。跌幅排名前十的行业大部分都是房地产产业链上的行业（见图2）。可见本次熊市下跌的主线是房地产产业链。
图2 2007.10.16-2008.10.28熊市主要行业指数跌幅
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具体到地产盈利数据来看，2007-2008年熊市期间房地产行业归母净利润累计同比增速从2007Q4的111.2%变为2009Q2的-14.4%（见图3），跌幅之大，令人唏嘘。房地产行业利润大幅下跌主要还是政策持续收紧导致的，从2006年5月国务院常务会议提出促进房地产健康发展的六条措施（“国六条”）开始，国家出台了一系列对房地产的宏观调控政策，如强制征收二手房转让个人所得税、提高二套房收入比例等，导致房地产行业归母净利润累计同比由100%以上的高增长转为负增长。
图3 2008-2010期间A股房地产行业归母净利累计同比（%）
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第三部分：分阶段复盘
复盘一定要诚实，一定要尽量还原当时的情景。我们把2008-2009年熊市分为7个阶段，其中包含4段下跌和3段反弹行情。为了尽可能还原当时的情景，我们在对A股2007-2008年熊市的走势进行复盘时加入了当时证券公司的策略观点（见表1）。结合证券公司策略报告的可得性和影响力，我们选择安信证券程定华策略团队的策略报告，程定华团队获得2008年新财富第5名，策略观点具有较大的代表性，接下来我们就分阶段进行复盘。
表1 2008-2009熊市四波下跌原因分析
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第一波下跌（2007.10.16-2007.12.18），上证指数下跌19.80%，此次下跌更多是牛市中的一次回调，之后上证指数再次上冲，形成双顶格局后回落。安信证券在这一阶段的策略观点是非常乐观的，当时讲的是“资产重估”的逻辑，认为顺差、信贷及居民资产结构的调整共同决定了资产重估的方向，虽然判断信贷增速会小幅回落，但由于顺差持续和居民资产结构调整的趋势比较确定，对市场并没有太多的担心。
第二波下跌（2008.01.14-2008.04.22），上证指数大跌42.61%，本阶段下跌的核心原因是企业成本上升，盈利压缩。具体而言，由于CPI和PPI持续上涨，尽管这一阶段中需求仍然旺盛，许多行业的景气度仍在高位，但不断上行的成本开始挤压企业的利润空间，一季报显示利润率开始承压。在这个阶段安信证券的策略观点从乐观转向悲观。2008年4月3日发布二季度投资策略，开始修正之前乐观的观点，意识到股市已经进入到熊市，并反思2008年年度投资策略错判熊市的原因，认为估值崩溃的原因是低估了信贷数量化管制的负面冲击。另外，直到2008年5月19日发布《地震强化市场稳定需求》提出钢铁、建材等行业在产量上升、价格上涨的背景下，工业增加值却明显下降，很可能与企业所面临的成本上升速度更快、行业毛利率下降有关。通过复盘当时的观点演变和实际市场演绎不难发现，第一，市场情绪是逐渐转变的；第二，当时情境下人们对问题的认识是比较滞后的。
第三波下跌（2008.05.06-2008.09.18），上证指数大跌48.67%，此次下跌的核心原因是通胀叠加海外金融危机。在此期间，CPI冲顶后回落，PPI冲顶，通胀高企。与此同时从2008年9月开始，次贷危机蔓延全球，形成金融危机。安信证券在这一阶段关注的主要是通胀的影响，对次贷危机的认识不足。2008年6月6日发布的2008年中期投资策略《冲破通胀的迷雾》认为，从紧的货币政策以及数量化调控手段是造成流动性总量下降，进而不利于资产市场的主要原因。
第四波下跌（2008.09.25-2008.10.28），上证指数下跌20.07%，事后看来没有什么原因，就是尾盘最后一跌。安信证券当时的观点是估值见底，盈利正在寻底中。如2008年10月8日发布的投资策略《走在正确的道路上—评双率再次下调》认为流动性转折点确认，A股PE已见底；2008年10月20日发布的四季度策略报告《寻找底部》认为盈利正在寻找底部中。
2007-2008熊市期间，市场一共有三波反弹，反弹原因大多数是政策因素。其中，第一波反弹（2007.12.18-2008.1.14），上证指数上涨12.74%，此次反弹只是2008年的“春节躁动”；第二波反弹（2008.04.22-2008.05.05），上证指数上涨20.66%，主要是因为4月23日经国务院批准决定于4月24日降低股票交易印花税；第三波反弹（2008.09.18-2008.10.28），上证指数上涨19.10%，此次上涨是因为金融危机蔓延至全球，2008年9月18日全球六大央行同时降息，带动股市短暂反弹。
解读完2007-2008大熊市，我们有深刻体会：第一，我们发现市场牛熊转换可能就几天时间，但投资者情绪的转变是一个过程，从极度乐观到悲观往往需要很长时间；第二，在当时情境下，投资者对问题的认识往往是滞后于市场表现的，因此当市场出现超预期走势时，我们要做更多思考，谨慎做出投资决策；第三，在当时情境下，投资者对问题的看法往往是不全面的，因此要始终保持对市场的敬畏。
如果遇到像2008年这样的大熊市，我们建议投资者尽量不要自己直接买股票投资，如果投资，也要有长期视角，不博短期反弹。在上一期文章中我们分析得出市场底部区域一般是按照政策底、市场底、业绩底依次出现的，因此，如果遇到大的熊市，我们要紧跟政策变化，等待市场底的到来。
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