寻找深圳上市公司的隐形冠军

文/吕阳中国综合开发研究院金融现代产业研究所研究员、注册国际投资分析师

《深圳上市公司发展报告2020》 a(以下简称《报告》)发表后获得的众多媒体的转载和解读，但一千人眼中有一千个哈姆雷特，从不同角度看待报告的结论可能会有很大差异。

每一家深圳上市公司现在或曾经作为深圳经济中最优秀的个体，背后都有不止一个能反映特区精神的“春天故事”。为了进一步探究深圳上市公司的发展状况，我们沿着《报告》的内容展开，用数据对比深圳上市公司与A股上市公司的平均水平，发现深圳上市公司中单项指标排名靠前的一些优秀公司，分析这些公司的特征和特点，得出结论与启示，助推资本市场和实体经济的高质量发展，再续编写《报告》的初心和使命。

一、深圳上市公司盈利能力大幅领先A股平均水平

销售毛利率和销售净利率水平是判断上市公司产品利润水平的重要指标。2019年，深圳上市公司总体销售毛利率水平约26%b，总体销售净利率水平约12%，A股全市场的总体销售毛利率约19%，总体销售净利率约8%。深圳上市公司的销售毛利率和销售净利率水平均大幅领先全国平均水平，无疑预示了深圳上市公司拥有较高的发展质量。

就指标排名来看，微芯生物和远望谷分别位居销售毛利率和销售净利率单项冠军。销售毛利率排名前十的公司中医疗保健行业公司达到5家，而医疗保健行业公司产品销售毛利率高于一般产品，但另一方面药品研发风险大、研发周期长，较高的销售毛利率也可认为是对其前期研发高风险的补偿。销售净利率的排名，第一位的远望谷的情况较为特殊c，排名前十名公司的行业分布相对分散，基础设施和金融行业排名相对靠前。

# 标的：微芯生物

深圳微芯生物科技股份有限公司（688321.SH）创立于2001年，是一家旨在为患者提供可承受的、临床亟需的原创新分子实体药物的国家级高新技术企业，主要产品为自主研发的新分子实体且作用机制新颖的原创新药，目前拥有多个已上市品种以及处于不同阶段的在研品种。公司所在的创新生物医药行业有以下特点：

一是研发周期长。新药研发必须经过临床前药物发现、新药临床申请、临床试验（I期、II期、III期）、新药申请、批准上市等若干个阶段，仅临床前试验就要3-6年时间，走完一个完整周期则要8-10年乃至更长时间。

二是高投入高风险。创新药研发项目在进入临床研究阶段后投入会极大提升，且临床实验的失败风险也很高高。据统计，2017年全球制药企业研发支出占销售额的平均值为20.9%。根据BIO等三家机构联合调查统计，医药研发从临床I期到最后通过批准上市的总成功率仅为9.6%。

三是产品毛利率高。创新药产品天然具有一定的垄断属性。根据Wind数据，近五年生物制品上市公司整体毛利率维持在60%以上，部分公司的毛利率超过90%。

微芯生物专注于对人类生命健康造成严重威胁的恶性肿瘤、糖尿病等代谢性疾病及自身免疫性疾病，致力于为患者提供可承受的、临床亟需的创新机制药物。除行业特征之外，微芯生物还有以下特点：

一是研发能力强。与国内大多数医药企业以仿制药开发为主不同，微芯生物主攻新分子实体原创药，是原创药引领者。依托公司特有的“化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”，公司能够源源不断发现创新药物活性分子，并预判其生物学功能和潜在副作用，降低新药开发风险。

二是国际影响力强。公司产品西达本胺成为中国医药行业历史上将原创新药向发达国家进行海外专利许可授权的经典案例，也是我国最早在美国获准进入临床研究的创新药物。

三是研发投入大。公司2019年研发支出占比营业收入比例达到55.85%，是国内医药龙头公司恒瑞医药15.33%的三倍多。这导致了公司2019年销售毛利率虽高达95.81%（同比恒瑞医药为84.79%），但总销售净利率仅为11.17%（同比恒瑞医药为22.86%）。

二、深圳上市公司单位净资产创造价值大幅超越A股平均水平

单位净资产发放薪酬、贡献税收、净利润等指标反映了公司利用有限自有资产创造价值的水平，是公司对资源利用效率的体现。2019年，深圳上市公司每亿元净资产发放的薪酬、缴纳的税金、产生的净利润分别为1093.61万元、917.00万元、1326.33万元。相比之下，2019年A股全体上市公司每亿元净资产发放的薪酬、缴纳的税金、产生的净利润分别为509.40万元、471.81万元、955.75万元，深圳上市公司各项指标均明显超越全国平均水平。根据《报告》，我们将薪酬、纳税总额、净利润三者之和作为增加值d，那么2019年深圳上市公司的每亿元净资产的增加值3336.94万元，较A股上市公司平均水平超出72.28%。

表3—表5分别列出了深圳上市公司每亿元净资产发放薪酬、税收贡献和净利润的情况。每亿元净资产发放薪酬、税收贡献和净利润排名第一位的深圳上市公司分别是朸浚国际、京基智农和火岩控股。除火岩控股为信息技术公司外，其余两家公司均属消费行业。消费行业企业一般都属人力密集型，企业创造的价值相当大的部分通过薪酬形式发放给员工，故消费企业在单位净资产薪酬指标上排名更占优势，在纳税和净利润方面则处于劣势。京基智农在各项指标排名中位居前列具有一定的特殊性e。

# 标的：火岩控股

火岩控股有限公司)是一家以开发网页游戏及移动设备游戏为主营业务的游戏开发商，主要利润来源于向授权运营商收取授权费及游戏经营收入分成。游戏行业主要有以下特点：

一是亚洲市场主导。根据北京易观报告数据，2014年全球网络游戏市场规模中，亚洲占比63%，远超北美（占比16%）和欧洲（占比14%）。2014年亚洲网络游戏ARPPU为9.6美元，超过北美市场的7.8美元，是欧洲市场5.4美元的近两倍。

二是高毛利率。游戏行业公司毛利率普遍较高，主要原因在于部分公司自行研发和运营，其市场推广费用计入销售费用，未计入营业成本，导致较高毛利率。

三是轻资产运营。一般来说，游戏行业公司的有形资产在总资产中所占比例较低，公司价值更多体现为品牌影响力、核心技术、持续研发能力、业务拓展力、渠道覆盖度等方面。

目前，火岩控股移动设备游戏占收入的比重已达98%，各项指标保持了高速增长。除行业特征之外，火岩控股还具有以下特点：

一是产品生命周期较长。公司定期对游戏进行大型更新，引入新游戏功能以延长游戏生命周期。公司的游戏产品生命周期一般在3到5年（或以上），其中，公司制作的首款游戏《王者召唤》系列自2012年发行至今已经运营超过8年。

二是国际化水平高。公司具备开发英、德、日、法等多种语言版本产品的能力，并通过授权游戏营运商在指定地区营运、发布及推广公司产品，目前公司境外收入约占公司总收入5%左右。

三是研发能力强。公司一般每年开发并推出3-4款新游戏，帮助公司规模在可控制且较低风险的情况下稳步扩张。截至2019年12月底，公司开发中的游戏项目达八款，其中三款游戏已于2020年推出。

三、深圳上市公司人均创造价值显著优于A股平均水平

人均净利润水平和人均税收贡献反映了上市公司单位人工的产出价值。2019年深圳上市公司人均净利润为20.79万元，深圳上市公司人均税收贡献14.38万元，分别较A股平均水平高出34.22%和69.78%，说明深圳上市公司具有较高的单位生产力。

表6表7分别为人均净利润和人均纳税排名前十位的上市公司，两项指标排名第一位的均为国银租赁。人均净利润指标排名前十位的公司行业分布较为分散，信息技术、房地产各三家、金融、消费各有两家，排名第一位的国银租赁高出第二名龙光地产一倍以上。人均税收贡献排名前十位的上市公司中房地产行业占到8家，远超房地产上市公司的占比，说明房地产行业的税收贡献能力远超一般行业。

# 标的：国银租赁

国银金融租赁股份有限公司（01606.HK）是国内最早设立、规模最大的金融租赁公司之一，也是深圳金融租赁行业唯一的上市公司，注册资本126亿人民币。金融租赁公司由银保监会审批设立和监管，属于非银行金融机构。金融租赁公司具有以下特点：

一是资本密集程度高。截至2019年底我国共有金融租赁公司73家，最低注册资本金为5亿元，最高注册资本金为180亿元，金融租赁公司的平均注册资本规模接近证券公司的水平。

二是财务杠杆低于银行。金融租赁公司的盈利来源主要为息差收入，杠杆率高则息差收入高，同时经营风险提升。金融租赁公司杠杆水平（8—9倍左右）一般低于银行（约13倍）。

三是专注重资产行业。金融租赁公司一般服务地方政府（包含地方融资平台）、国企等资质相对较高的客户，行业集中于航空、基建、机械设备等重资产行业。

四是专业化程度高。由于金融租赁公司主要经营重资产，在经营过程中面临包括信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、信息科技风险、声誉风险等，对业务团队的专业化要求高。

目前国银租赁已形成飞机租赁和基础设施租赁两大业务群，主要客户为大中型优质企业，公司拥有国内最高信用评级和较高的国际信用评级，具有极强的融资成本优势。除此之外，国银租赁还有以下特征：

一是人员相对精简。截至2019年底，国银租赁共有正式员工人数354人，约94%的员工拥有学士或以上学位，约56%的员工拥有硕士及以上学位，公司人均管理净资产水平全国领先。

二是稳健的资本管理。国银租赁执行有效的不良资产与拨备管理，资本实力坚实，截至2019年底，资产的不良率仅0.89%，其中融资租赁业务不良资产率仅1.58%，资产质量高，

三是国际化程度较高。国银租赁拥有多家境外航空子公司，境外航空子公司员工占比约三分之一，形成了国际化的管理团队和管理体系。

四、结论与启示

以上指标数据表明，深圳上市公司的总体质量和竞争力明显高于A股平均水平，同时印证了深圳经济整体具有较高的发展水准；此外，以隐形冠军为代表的不少深圳上市公司，也许综合竞争力排名中并不突出，但在某些方面已有惊艳表现和绝对优势。这既源自公司自身出色的经营，也反映了行业特征、发展阶段、资本结构等领域的与众不同。对此我们得到以下启示：

一是能赚钱才是硬道理。一家好的企业最终必须是赚钱的企业。如果长期不赚钱，企业的价值创造将如同空中楼阁，企业存在的意义也不复存在。只有利润率达到一定水平程度后，企业才能持续研发和创新，才能提高发展质量，履行社会责任，创造社会价值，成为优秀的企业。

二是资本利用效率是关键指标。资本利用效率过低的公司在某种程度意味着对资本的浪费。从长期看，资本作为一种生产要素与土地、能源、人才等一样都具有稀缺性，只有不断提高企业生产效率，提升企业单位资本创造价值的能力，才能为企业发展提供持久的动力。

三是分享才能成就伟大的企业。成为优秀的企业，需要懂得与员工、合作伙伴、客户分享收益。反之，分享越多，企业收益越高。一家伟大的企业一定不依赖某些个人，只有分享才能让企业团结更多优秀人才，创造的整体价值更大；一家伟大的企业一定不是单打独斗，只有分享才能形成紧密合作的产业合作伙伴，获得更多的资源，修建更宽更深的护城河。

a 《深圳上市公司发展报告2020》由中国（深圳）综合开发研究院于2020年12月9日在深圳发布。

b 销售毛利率计算未包含金融业上市公司，下同。

c 远望谷2019年的非经常性收益金额超过其净利润。

d 严格来说，增加值还应包括固定资产折旧，固定资产折旧一般占增加值的约10%。

e 2019年京基智农的房地产收入占公司营业收入比重近70%。

深圳上市公司发展报告（2020）：大变局之下深圳上市公司的特征