中国最大的基金公司 泡泡玛特市值破千亿背后：一场中国大基金的集体失手

2019年底，很少有人意识到泡沫超市一级市场融资的大门将永远关闭。

腾讯距离进入此案只有一步之遥。一位“极其有分量”的高层官员亲自来到马来西亚，与泡沫商城创始人王宁会面。这位高层官员的正式亮相，往往代表着腾讯对一项投资的重视。然而，当腾讯完成尽职调查，讨论这家万超公司的估值，并推进到投资签约SPA的最后一步时，谈判破裂了。

"主要是公司治理结构:腾讯想要一票否决权，王宁肯定不同意."一位接近王宁的投资者告诉氪36。泡泡商城并不缺钱——2019年总营收16.83亿，公司近三年一直以超过200%的高速增长。

就在腾讯犹豫不决的时候，正信谷资本和华兴资本冲了进来:估值25亿美元，先后投资约1亿美元。就连在投资圈长袖善舞的华兴资本包凡，都觉得这个投资不容易。“王宁很难。”最终起决定性作用的是“从决策到投资不到20天”。谷与泡沫商城有着悠久的历史:合伙人叶向36氪承认早在2018年初就看过泡沫商城，但当时担心公司对几家IPs的依赖，于是继续观察了一段时间。即便如此，此时也只有郑新谷拿到了少量新开的股份，其余都是来自老股东的转让。

但这是VC和PE投资者上船的最后机会。

据Kr说。36、“几乎所有的大规模中后期基金，阿里甚至李泽楷家族办公室”在过去的半年里都赢得了投资泡沫商城的机会，最后都没有成功。泡沫超市的一个投资人对36氪说:“你同意谁，就是得罪谁。”

事实上，在过去的三年里，王宁几乎没有向任何投资者出售任何新股。相反，他仍在收回老投资者的股份。这也造成了一个相当壮观的现象:根据泡沫超市的招股书，王宁至今持有公司控股权，占56.33%。

形成鲜明对比的是，新经济公司的创始团队往往要经历多轮股权稀释，等到IPO的时候，他们的份额大多少得可怜。即使它是泡沫超市在新消费领域的完美日记，它的创始人黄金凤也只有25.3%的份额。

事实上，泡沫超市是一个非典型甚至截然相反的中国商业故事。

在过去的十几二十年里，随着VCPE产业的发展，中国的一级市场形成了一种有些封闭的局面:真正“在局”的投资机构只有几十家，它们可以用巨额资金瞬间变成公司，让创始人从贫穷走向敲钟。

但王宁永远是“局外人”。很长一段时间，泡沫商城和创投圈似乎形影不离:即使发现莫莉和盲盒是两个增长飞轮，但在共享经济、互联网金融、O2O如火如荼的时候，线下零售项目还是太“不性感”了。这也导致泡沫超市的单笔融资不超过3000万英镑，到2017年至少为200万英镑。对王宁可能更重要的早期投资者，如郑屠蜜蜂资本、麦岗天使投资人、黑蚂蚁资本、金鹰商业、华强资本等。，有一些地方资本主要从事游乐园、红酒和商场，一些未知或新成立的基金，有些甚至不是“机构”。

正是这样一群曾经的“无名之辈”，造就了2020年最夸张的IPO故事。在订阅了超过356倍的人气之后，泡沫商城今天上市了，开盘市值1000亿港元——也就是说，在最后一轮融资25亿美元后仅仅一年，泡沫商城的估值就上涨了5倍。红杉是其最大的外部机构投资者。

泡沫超市的一位关键投资者向36表示了自己的感受:“这是中国基金的集体失误。”

明前长黎明

直到三个月后，这封邮件才被天使投资人麦刚看到。

邮件是王宁的团队发的。他想找麦刚要个启动基金。那是2012年的夏天，麦刚创办创业工场已经七年了。他的投资偏好是投资“优秀的年轻人”——虽然这些创业者来自不同的背景，但他基本上保持了每人200万的投资额度。

几天后，麦刚在北京双榆树的一栋住宅楼里遇到了这位25岁的企业家。“就是开窗的感觉。”很多年后，王宁告诉氪36，他一开始甚至不认为线下店铺可以融资。

麦刚和王宁连续见面三天。目前戴眼镜穿浅蓝色衬衫的男生告诉他，想做一个类似香港LOG-ON的买家店。麦刚仔细听了王宁的卖点，并没有完全被打动，反而觉得大方向是对的。

然而，会议第五天，麦刚决定投资。他的理由是王宁有一种难得的“淡定、淡定、干净、不上当”，他愿意投资200万支持这个年轻人。

签完投资协议，两人去了五道口的一家酒吧。在喧闹声中，一向“很平和”的王宁突然提高了声音:“戈麦，你今天投资我了。如果我是周杰伦，你就是吴宗宪。”王宁是周杰伦里的铁粉。到现在，他的办公室里还留着周杰伦的漫画形象和一套架子鼓。中年的麦刚一头雾水:“他们是什么关系？”

吴宗宪不好。麦刚最重要的投资后服务就是帮助泡沫商城找到下一轮融资。2013年，麦刚引进当时仍在出资的郑屠，投资600万。郑屠向《氪星36》回忆，他“甚至不知道自己要去做新潮剧”，只认可了一点:“线下消费一定有机会”。

就连投资A轮的金鹰贸易，也没有想到泡沫商城会有后期的增速。当时前者的愿景是“做出一些区别，做出亮点，具有战略意义。”它甚至不在乎这个投资的短期回报。

但是，也难怪投资人“不了解”这个项目。几年前，当王宁急需融资的时候，正是电商疯狂追捧的时代——JD.COM和唯品会的融资就是从几亿美元开始的。作为线下店铺，泡泡商城在投资人眼里是“卖娃娃和小台球的格子店”，“不亏，不赚多少钱”。

团队本身不够聪明。王宁学历平平，从来没有认真上过课，说话也很平静，“没有号召力”，在队里“没有精英”。

“我见过几乎所有的投资人和足总。”泡沫超市的一位早期投资者记得，除了金融机构，王宁甚至看到了光媒体和奥菲等工业资本。那时候王宁总是带着长长的PPT去，说想成为中国的万代、美泰，却总是欢欢喜喜的走了，失望而归。

一个有代表性的故事是:湖南卫视的基金也看过泡沫商城，但是很久没投了。一位接近王宁的投资者告诉36。上次见面，听了王宁的大前景，对方说了一句让王宁今天还很担心的话。大意是:“这样千载难逢的机会怎么会降临到你身上？”

屡次融资失败让泡沫超市的生命危在旦夕。红杉资本中国的投资合伙人郑屠和苏凯都表示，他们给的每一笔钱几乎都是“救命的钱”。据郑屠说，第一次投资后，他追了三次；金鹰后来又投入了2000万。“公司没钱发工资，账户不到100万。”

资金短缺在2016年年中达到顶峰。这时候王宁决定带领泡沫超市冲击新三板——虽然这一步棋后知后觉意义有限，但新三板这几年几乎没有流动性——他需要3000万，最后“一分为三”才凑够。

“我真的脱了最后一条裤子。”郑屠向氪36感叹，当时启富资本一期基金总规模只有1亿人民币左右，“已经达到最大额度”。后来投资的华强资本也是他的LP，他甚至利用家乡浙江的资源帮王宁引进了一些个人投资者。

36氪采访的每个投资人都提到，王宁是一个情绪稳定，很少出现波澜的人。即使在融资最差的时候，也没有不寻常的情绪。

直到今年9月，泡泡商城终于完成了这次艰难的融资。恐怕王宁不会想到黎明明就要来了。

后悔辞职

2017年9月8日，北京国家会议中心展厅被封锁。在这里，泡泡集市举办了首届“国际时尚玩具展”。

“疯了！”所有投资者都是这样描述的。当时门口排队“几百米”，黄牛票被炒到“不可思议的程度”，甚至因为人太多差点被警告取消。当第二次在上海举行时，郑屠起初并不了解情况。到了现场，他大声问王宁:“我们的展位在哪！”王宁也大声回答:“这是我们的展位！”

这是一个关键时刻。苏凯向氪36强调，这两个展览让王宁瞬间意识到“潮剧的市场有多大”。从那以后，他在潮流玩法轨道上下了赌注，加快了从活收藏店到潮流IP服务商的转型。

潮剧展的另一个重要意义是，泡泡商城不再只是潮剧行业的普通玩家，而是某种意义上的生态建设者。王宁曾经告诉36，每次展览结束，马特都会举办一个事后派对。第一年，他包下了北京盘古大观的顶楼，后者在上海浦东丽思卡尔顿酒店的顶楼，有一次他租了一条船，邀请所有的艺术家去黄浦江游玩。“我只是想带他们去了解中国文化，感受中国的成长。”几位外国艺术家告诉他，以前觉得香港的维多利亚港最美，现在发现上海也很美。

莫莉的介绍是泡泡超市的另一个关键变量。如果说泡泡超市成立的前六年是在玩多米诺骨牌，那么莫利就是第一张多米诺骨牌:曾经，泡泡超市70%到80%的收入来自于“一个表情骄傲的小女孩”的形象。

找到莫莉也是一个曲折的故事。原来是王宁从日本介绍的动漫角色桑尼天使，或者苏凯陪他去日本谈的。大概是为了增加胜率，王宁告诉年迈的创始人，苏凯是“中国来的大人物”，对方后来给了苏凯“世界上只有20个的限量版”。但是好景不长。对方发现桑尼天使在泡泡商城卖的很好之后，就“一直打压和限制他”，逼得王宁去找新的IP。

2016年，王宁在微博上问粉丝最近喜欢什么？“十分之七的人提到了莫莉。”。因为之前的教训，王宁从一开始就和莫莉签订了独家经营权。“所以没有索尼天使，就没有莫莉。”苏凯说。

泡沫集市的精确拐点何时出现，很难说，这是一个渐进的过程。苏凯认为有三个核心变量:一是莫莉的出现；二是潮剧展；第三，王宁聘请了耐克北区的商品总监，他大张旗鼓地帮助王宁实施了“减宽增深”的策略，使泡泡商城的SKU店“三个月从一两千变到一百多”。

从数据上看，2017年以来，泡泡商城呈现出陡峭的增长曲线:2017年总收入1.58亿元；2018年收入5.14亿元。

泡沫超市的另一个重要投资者黑蚂蚁金服的管理合伙人于和，在“疫情爆发前夕”没有早一步或晚一步地出现。

一年多前，于和还在字节跳动负责消费投资，当时就认识了王宁。起初，他对泡沫超市犹豫不决。但他在日本研究了迪士尼和万代之后发现，他们的崛起“是因为上游IP和内容与他们自然聚集，平台会实现规模和忠诚度的积累，最终打造出一个娱乐帝国”。就在潮剧结束后，黑蚂蚁的第一只基金接近募集，该投资了。

2017年底，黑蚂蚁第一次投资泡沫商城，然后连续三轮投资——甚至包括那一轮25亿美元。

但截至2017年底，王宁没有向投资者公开发行新股的计划。这期间，苏凯和王宁吃了一顿火锅。王宁酒量惊人，尤其是茅台。酒热了之后，苏凯问他:还融资吗？王宁摇摇头。王宁也意识到公司已经过了缺钱的时候。

2018年，泡沫超市显然是一家快速成长的公司，但有些股东并没有等到最后。

金鹰曾是泡沫商城第二大股东，在2017年新三板上市前持股18.23%。但据公开信息，2019年2月，金鹰清仓全部股份。据36氪称，交易完成时估值为15亿元人民币，当时泡沫商城的利润约为1亿元人民币。有消费者投资者告诉36氪，如果参考传统线下消费公司，15倍市盈率估值模型并不高，但对于金鹰来说，“不能算大亏”。

但如果考虑到泡沫商城今天的市值，显然是一个相当遗憾的退出。

“一切都是最好的安排”

事实上，直到2018年，泡泡超市在风险投资圈还不是明星项目。

于和告诉36氪，2019年之前，在投资泡沫商城的四轮黑蚂蚁中，“可以说从来没有竞争对手”。

这和投资圈的风向有关。木棉资本创始合伙人应金凤曾告诉36氪，2019年之前，“品牌案例可以选择的机构范围非常有限”，“很多机构根本不看品牌”。2019年后，随着移动分红的彻底耗尽，消费和To B终于进入投资者的视线。

在于和看来，投资圈对泡沫商城的“认知转折点”出现在2019年上半年。今年5月，王宁在一次黑蚂蚁LP峰会上发表演讲。“反响非常好。”

之后一级市场的机构就开始抄底泡沫集市。很多投资人告诉36氪，他们每天都会收到大量微信申请，“你不用问，你想信任关系，投资关系”。在今年夏天的36英寸中国未来投资者峰会上，星杰资本的创始管理合伙人方圆曾说，“泡沫超市背后的资本故事可以写一本书。”据36氪称，作为黑蚂蚁资本的LP，星杰在2019年投资了一轮泡沫集市融资。

就算你熟悉苏凯，投掷的过程也是比较困难的。为了推广这个项目，苏凯在2018年与王宁和沈南鹏共进午餐。聊了一个多小时，沈南鹏对苏凯说:“这是个好公司。第一轮结束后，将进行第二轮投票。”言外之意是:大力连续投掷。

然而，这项投资进展相当缓慢。结果，红杉资本正式完成投资交付时，已近夏季。“50%用于商业目的，50%用于感情。”苏凯说王宁毕竟是个“多愁善感的人”。

包凡告诉36氪，华兴投资泡泡商城的时候，按照市场的普遍看法，25亿美元的估值确实不低，但是他们做了一个“5000多人的定向问卷”，得到了明显的反馈——“一代人——”“Z”有四个标签:“懒”，外貌协会，拥抱民族品牌，追求少数民族。”这四个泡泡匹配马特”。言下之意是，短期溢价他完全可以接受。

谷都消费合伙人叶春燕告诉36氪，泡泡商城的优势在于，它不仅形成了从IP孵化、设计、制作到线上线下销售的业务闭环，而且是一个openurl系统。可以说所有的国内国际顶级IP都可以在Bubble Mart模式下一次生产出来，而且会成为实现这些IP的新方式，很有想象力空。

到2020年，泡沫商城的股权结构将基本稳定。根据36氪，目前占4.87%的红杉是其最大的外部机构投资者，IPO前投资者方正新谷创新资本和华兴资本分别持有3.5%和1.98%的股份。

上市前夕，王宁接受了36氪的专访。谈到融资过程，他并没有太多的开头，而是意味深长地说:“一切都是最好的安排。”

“营外”胜利

有一次，一个投资人去看王宁，对方给他讲了一个故事。如果你是亿万富翁，匆匆出门，发现厨房水龙头还没关，你大概会感到焦虑。但是如果花园里有一个连续24小时喷水的喷泉，你不会感到焦虑，但你会发现喷泉真的很美。

他想表达的是，人在理性消费时会小心翼翼，但感性消费是另一回事。虽然王宁表示，这是他从网上看到的心理测试，但投资者直到很久以后，仍然对这篇演讲记忆深刻，“证明他有非常独特的思维。”

在36寸的采访中，每个投资人都提到:“王宁性格沉稳，话不多，情绪无形。他有许多“消费型企业家”的优秀品质。”比如在包凡看来，中国企业大多不怕时间不够，习惯于强调“天下武功只能速破”，而王宁“很有耐心”。有一次，鲍凡和他讨论公司的发展速度时，鲍凡说:“在这么火爆的市场，开500家甚至3000家店，你都没有问题。为什么只开100家店？”王宁的回答是:“我今天只能开这么多。

“也是一种纯粹，就是一个人想要达到它。”苏凯记得第一次见到王宁的时候，他听过一个故事:刚上大学时，王宁参加街舞比赛，第一轮就被淘汰了。然后他很努力，直到大二结束拿了冠军。某种程度上，这也反映了泡沫商城多年的艰难历程。

2018年，王宁在上海恒隆广场开设了第一家线下商店。巧合的是，郑屠当时的办公室也在这里。郑屠曾问他为什么选择这个地方。王宁解释说:毕业前在上海体育馆找工作的时候，想在附近的香港上海买一套西装，结果发现每套都要好几万。在发现商机后，他转而从杭州四季青市场批发一批西装，并想摆摊。他被拦在地铁口，一张都没卖出去。后来王宁把这些西装送回北京，据说今天还在他家里。后来王宁在香港和香港开了两家店，泡泡超市很少这么密集的配送。

“我们原本是主流之外的人。王宁是，大部分前期投资人也是。”一位不愿透露姓名的泡沫超市投资者对36氪进行了评论。

二十年来，中国的VC、PE行业从无到有，成长到所谓的“一个九点”时代，在一定程度上，互联网行业出现了“赢家通吃”的现象。大多数明星项目背后，总有熟悉的基金名字。

但泡沫市场是个例外。到目前为止，在泡沫超市的所有投资中，只有于和和郑屠拥有董事会席位。

郑屠对此深受感动。“我们不在那个‘营地’里。事实上，郑屠在2013年投资泡沫超市之前，几乎也遇到了fast团队。当时他甚至协商估值，但后来因为内部决策过程，错过了最后一个可以投票的窗口。”完全不一样，不只是这个案子，而是错过了一个时代。"

对郑屠来说，泡沫超市是一条“艰难的出路”。2019年，离开奇福后，他成立了自己的基金:蜜蜂资本，专注于消费。

黑蚂蚁之都于和也称自己为“没有背景的企业家”。不过，继泡沫商城之后，同样投资过江、西茶、HARMAY等项目的黑蚂蚁，几乎是2019年以来最有意思的新消费机构。今年9月，先后完成了1亿美元和10亿元人民币的新资金筹集。

最早的投资人麦刚感叹36氪。“投资圈的局太多了，互相拉，互相投。但是泡泡超市没有局。”他有一句接近王宁的话。“不拿钱是好事。对于王宁来说，就是脚踏实地的去想。哪件事应该做，最有价值。”

时间回到2012年8月10日晚上。和麦刚喝到一半，王宁走出酒吧打了个电话。他兴奋地告诉父亲:“你儿子今天是千万富翁了！”

这一年，他25岁。