600528 中铁工业点评：受益盾构和道岔稳增长，中报业绩加速释放

一.事件概述

公司发布2017年中期报告:报告期内实现收入75.67亿元，其中扣除计提资产收入后的收入71.64亿元，同比增长14.94%，实现净利润6.47亿元。得益于盈利能力的提高，净利润增长率略高于预期。按业务细分，道岔收入21.88亿元，同比增长26.39%；钢结构制造安装收入29.74亿元，同比增长14.76%；隧道施工设备收入12.77亿元，同比增长25.96%；工程机械收入2.15亿元，同比增长12.37%。

二、分析判断

由于项目执行周期的差异，道岔的收入被确认为超出预期

公司项目建设期约3-4年，业务建设顺序决定了收入确认顺序不同。报告期内，公司在建项目大部分处于项目中后期，道岔收入超过市场预期，盾构市场稳步增长。报告称，公司整体收入稳步增长，得益于哈尔滨至牡丹江高铁、呼和浩特至张家口高铁、天津至保定高铁、沪昆高铁等大型项目的业务支撑和盾构市场的拓展。

盾构机研发支出大幅增加，公司盈利能力仍有提高

报告期内，受R&D加大对盾构机领域投资的影响，公司研发支出总额为3.14亿元，同比增长58.39%。但由于降低成本和提高效率的推动以及募集资金的利息收入，公司毛利率由去年的19.59%上升至21.01%，毛利率上升1.42%，盈利能力明显增强。

盾构机和钢结构最近签署了单次爆炸式增长，支持未来一年性能的稳定释放

据披露，2017年上半年，共签订新合同123.05亿元，同比增长26.44%。公司预计全年实现新合同242亿元，营业总收入145亿元，完成年度计划。自2017年以来，新建地铁和桥梁项目加快推进。上半年新签订的隧道掘进机和钢结构制造安装订单分别增长58.02%和34.09%，明显高于上半年的收入增速。预计明年将支持该公司业绩的发布。

盾构机处于加速引入期，地下空之间的作业渗透性逐渐增大

公司在盾构、道岔、桥梁钢结构领域处于绝对领先地位，市场份额分别为+40%、+65%和65%。盾构机是建造在地下空的“挖掘机”，主要用于地铁建设等领域。与其他工程机械不同，重要的特点是行业仍在上升，是稀缺的工程机械类别。“十二五”期间，地铁建设受益，销量保持两位数增长，规模翻番，国产化率达到70%。预计“十三五”期间，轨道交通建设里程将翻番，公用隧道将大幅提升，地下空盾构机施工普及率将逐步提高，预计将迎来十年黄金发展期，行业预计将保持30%以上的复合增长率。凭借其高市场份额，该公司预计将实现高于行业平均增长率。

三.利润预测和投资建议

预计2017-2019年公司营业收入分别为158.85亿元、181.09亿元、193.76亿元，归母公司净利润分别为12.43亿元、19.15亿元、21.12亿元，PE分别为23.1倍、17.9倍、15.1倍，EPS分别为0.55元、0.79元、0.90元

四.风险警告:

新进入者加剧了盾构机市场的竞争；铁路建设投资放缓。

首先，中期报告的结果显示，来自道岔的收入超出了预期

报告期内，公司实现收入75.67亿元，其中扣除计提资产后的收入71.64亿元，同比增长14.94%，实现净利润6.47亿元。得益于盈利能力的提高，净利润增长率略高于预期。按业务细分，道岔收入21.88亿元，同比增长26.39%，超出市场预期；钢结构制造安装收入29.74亿元，同比增长14.76%，符合预期；隧道施工设备收入12.77亿元，同比增长25.96%；工程机械收入2.15亿元，同比增长12.37%，略超预期。公司收入稳步增长的原因是:哈尔滨至牡丹江高速铁路、呼和浩特至张家口高速铁路、津保高速铁路、沪昆高速铁路等大型项目的业务支撑，盾构市场的拓展，尤其是道岔业务收入的增长超过了之前的预期。

毛利率增长1.42%，盈利能力大幅提升。报告期内，虽然公司研发支出为3.14亿元，同比增长58.39%，但从投入资产可比口径来看，公司毛利率由去年的19.59%上升至21.01%，得益于成本降低和效率提高的推动以及募集资金的利息收入。

报告期内，公司完成资产置换和非公开发行股票募集资金。

道岔业务:新增市场需求仍将稳步增长，铁路网形成和提速将增加更新需求。

在稳步增长的预期下，“十三五”时期仍是铁路建设的黄金机遇期，铁路和轨道交通建设投资将继续快速增长。根据各五年规划期、2016年竣工、2017年计划的分布规律，给出了十三五期间铁路建设预期的预测。虽然“十三五”期间总体增量不如“十二五”期间，但2016年新铁和高铁明显下降(分别比2015年下降-65.58%和-34.60%)，2017-2019年新铁预期增长率分别为40.20%、34.93%和38.04%。这个增速和2014年差不多。

假设股票置换需求保持稳定，每年大约需要置换5.5万只青蛙。仅考虑新增需求，预计未来三年的增速应该和2014年差不多，10%左右。道岔的主要结构包括道岔、辙叉、护栏、连接部分和道岔轨枕。一般来说，道岔较弱，安全隐患最大的地方是尖轨和辙叉，也需要定期维护和更换，从而带来股市机会。基层调查显示，全国有18个铁路局，121个铁路工务段，每个工务段每年更换约450个辙叉道口。除了高速铁路和重载铁路加速损耗外，每年还需要更换约55000个辙叉，相对稳定。

在铁路网形成和高速铁路提速的趋势下，预计将推动道岔更新的需求。铁路运营里程与路网密度之间存在一定的同向变化关系(比值稳定在0.09599)。预计十三五期间，路网密度将随着运营里程的增加而增加，需要更多的铁路道岔。随着复兴铁路的开通，高速铁路将迎来新一轮的提速期。如果考虑到铁路提速、重载和铁路网形成的趋势，市场规模增长预计将达到15%左右。公司的道岔市场份额为65%，预计将超过行业平均增长率。

图1:新建铁路和高速公路的里程和增长

图2:道岔市场规模(亿元)

半年报披露，今年上半年，公司为新开通的宝兰高速铁路提供了单线道岔、交叉道岔等6种新型高速铁路道岔，并签约商丘-合杭高速铁路高速道岔项目，为京S1线中低速磁浮、深圳龙华现代有轨电车等城市轨道交通项目提供适应性强、品种多样的道岔产品。

隧道施工设备:预计公司未来五年的复合年增长率有望达到30%以上

“十三五”期间，我国新增轨道交通运营里程预计翻一番，即轨道交通领域盾构需求预计翻一番。根据计划，我们预计中国城市轨道交通运营里程将在“十三五”期间增加约3800公里，同比翻一番。到2021年，城市轨道交通总里程将接近9500公里。在《盾构机研究现状及发展前景》中，有专家指出地铁等轨道交通项目约占盾构机市场需求的80%。通过研究“十二五”期间轨道交通运营里程与盾构机市场规模的关系，发现随着新增轨道交通运营里程的翻倍，盾构机销量从2011年的114台增加到2015年的220台，翻了一番。因此，它们在增量上具有相同的生长机制。

2016年，在建规划轨道交通运营里程同比增长1.7倍。2016年是“十三五”规划的第一年。同时，面对国内经济增长放缓的压力和基础设施稳步增长和扩大的预期，计划建设的城市轨道交通运营里程为1274公里，同比增长170%。按照3-4年的建设周期，预计16年计划建设的轨道交通里程的爆炸式增长将为2017-2018年盾构机的需求提供支撑。预计轨道交通用盾构机销量将保持20%以上的复合年增长率，从增长率特征来看，将基本延续前高后低的特征。

图3:轨道交通运营里程将在“十三五”期间翻一番

图4:预计2017年新增运营里程将增长30%

半年报显示，今年上半年，公司自主研发的U型盾构机下线，国内最大直径复合EPB盾构机开工。我国第一个盾构法地下停车场试验工程实现了第一个单元结构的顺利贯通。特别是公司自主研发并出口以色列特拉维夫轻轨的第一台EPB盾构机顺利开工，世界上最小的硬岩隧道掘进机完成了黎巴嫩贝鲁特引水工程3号隧道的隧道贯通。目前，公司已向马来西亚、新加坡、黎巴嫩、以色列、印度和伊朗等9个国家出口了25套盾构设备。

三.利润预测和风险预警

根据2017年上半年的业绩、公司的年度计划以及2017年上半年新签的账单，我们预计公司的年营收基本锁定，但由于毛利率的提高，净利润可能会超出预期。预计年营业收入150亿到160亿，返母净利润12亿到13亿。目前公司股价低于非公开发行价格，股价倒挂。

风险警示:新进入者加剧了盾构机市场的竞争；铁路建设投资放缓。

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