蒙代尔 从历史角度看“蒙代尔不可能三角”理论

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更灵活的汇率制度将有助于提高货币政策的有效性

一种从“蒙代尔三角”理论到“蒙代尔不可能三位一体”理论

20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明提出的蒙代尔-弗莱明模型分析了开放经济下的ISLM模型，堪称固定汇率制度下货币政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下有效影响和改变一个国家的收入，在浮动汇率下更有效。在资本流动有限的情况下，整体调整结构和政策效果与没有资本流动的基本相同；在资本可以完全流动的条件下，货币政策在固定汇率下对影响和改变一个国家的收入无能为力，但在浮动汇率下是有效的。由此得出著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定三个政策目标不能同时实现。

1997年，泰国、印度尼西亚、韩国等国家发生金融危机。这些曾经实行固定汇率制度的国家，在金融危机中被迫放弃了固定汇率。1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼基于蒙代尔-弗莱明模型和对亚洲金融危机的实证分析，提出了“蒙代尔不可能三位一体”理论。根据“蒙代尔不可能三位一体”理论，一个国家只能在自由资本流动、货币政策独立和汇率稳定之间选择以下三种政策组合:第一，要保持自由资本流动和货币政策独立，必须牺牲汇率稳定，实行浮动汇率制度；第二，保持汇率稳定和货币政策独立，必须限制资本自由流动，实行资本管制；第三，要保持资本自由流动和汇率稳定，就必须放弃货币政策的独立性，实行联系汇率。泰国金融危机

1984年6月30日，泰国政府宣布实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，其中美元的权重高达80%-82%。在这种制度安排下，泰铢兑美元汇率基本稳定，并长期保持在24.5-26.5的水平。1984年至1995年，由于美元对主要货币持续贬值，泰铢实际有效利率大幅下降，提高了泰国的出口竞争力。出口的快速增长有力地促进了泰国的经济发展。这期间泰国GDP增长迅速，被认为是亚洲奇迹。

然而，1995年后，国际外汇市场逆转，美元对主要货币的汇率从贬值上升，泰铢的实际有效利率继续走强，削弱了泰国的出口竞争力。出口下降导致泰国经常账户赤字迅速扩大。为了调整贸易逆差，实现国际收支平衡，泰国政府选择加快资本市场开放，并利用高利率等政策吸引外资流入。此时的泰国不仅实行了钉住美元的联系汇率制度，还具有一定的货币政策独立性和资本自由流动，违反了“蒙代尔不可能三位一体”理论。

图为泰国经常账户余额(百万美元)

联系汇率制度与高利率相结合，使投资资本实现无风险套利，从而为外资涌入泰国提供制度激励，资本过度流入造成资产价格泡沫。

80年代末以前，泰国一直实行严格的外汇管理制度。90年代以后，泰国为了吸引外资，基本上开放了资本账户。1989年，外国私人资本向泰国的流出和流入分别约为1000亿泰铢，1994年分别达到约1.5万亿泰铢，其中短期资本占很大比例，增长迅速。1995年至1996年，非居民泰铢存款、企业短期美元贷款和外资在股市的投资迅速增加，大量外资流向股市和房地产市场，导致股价和房地产价格飙升，形成资本价格泡沫。1996年房地产泡沫破裂，导致商业银行和金融公司经营状况恶化。巨额不良资产使泰国金融市场更加动荡，泰铢贬值预期持续升温。

图为泰国央行花费大量外汇储备反“围剿”(单位:美元)

国际投机资本乘虚而入，泰铢暴跌，一系列东南亚货币下跌，引发亚洲金融危机。1997年2月，泰国经历了泰铢第一次贬值，泰国中央银行以20亿美元外汇储备干预外汇市场，平息了风波。然而好景不长。5月，国际金融市场再次盛传泰铢贬值，导致泰铢汇率大幅波动。泰国央行通过“东亚央行行长会议”成员国干预外汇市场，以数百亿美元为代价维持汇率不变。但由于泰铢贬值压力进一步加大，外汇市场出现恐慌性抛售，经泰国央行多次干预，外汇储备大幅下降。最后，泰国政府在7月2日被迫放弃联系汇率制度，泰铢当天暴跌。

在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印尼盾和马来西亚林吉特成为国际投机者的目标。最后包括新加坡元在内的东南亚货币一个个下跌，最终引发亚洲金融危机。

如果泰国金融危机是“蒙代尔不可能三位一体”理论的典型反例，那么如果三种策略都符合“蒙代尔不可能三位一体”理论的约束，那么汇率制度的稳定性会得到保证吗？答案是否定的，当文中提到的三种策略遇到经济周期错配时，稳定性可能会受到挑战。以下将分析英国退出欧洲汇率体系的案例。

图为英国经济疲软，偏离德国经济形势(单位:%)

图为德国通胀水平较高，需要加息抑制通胀(单位:%)

英国退出欧洲汇率体系

1990年，英国决定加入欧洲汇率体系，这是西欧国家创造的一种新的货币体系。这种货币体系使得西欧国家不再盯住美元或黄金，而是相互盯住，使得汇率稳定；每种货币只允许在一定的汇率范围内浮动。一旦超过规定的汇率浮动区间，各成员国央行有责任通过买卖本国货币的方式干预市场，使本国货币汇率稳定在规定的区间内；在规定的汇率波动范围内，成员国货币可以相对于其他成员国货币浮动，以德国马克为核心。

1992年2月7日，12个欧盟国家签署了《马斯特里赫特条约》，进一步加强了欧洲汇率机制，促进了欧洲货币的统一。当时英国实施了上述第三种政策组合:保持资本自由流动和汇率稳定，放弃货币政策独立性，实行联系汇率。

德德统一后，由于东德基础设施建设的影响，德国经济呈现过热趋势，德国央行不得不加息以抑制通胀。此时，英国正处于经济转型的脆弱时期。撒切尔夫人领导的政权对英国进行了脱胎换骨的调整，英国的矿业、重工业等老工业部门受到重创，不仅导致经济增长缓慢，还导致了严重的失业问题。当急需降低利率刺激经济时，英格兰银行一再要求德国央行降低利率，使英国能够降低利率，从而刺激英国出口。但德国央行担心降息会导致国内通胀，可能导致经济崩溃，并多次拒绝这一要求。

在国内宏观经济与货币政策相互背离、英镑被严重高估的情况下，尽管英国官员一再强调英国有能力在欧洲汇率体系中保持英镑，但英镑已经开始出现下跌，从1992年初的2.95英镑跌至8月下旬的2.80英镑左右，非常接近欧洲汇率机制规定的2.778英镑的下限。

图为英国花费大量外汇储备捍卫英镑(单位:百万英镑)

1992年9月15日，投机金融家索罗斯决定释放大量空英镑，结果跌破了关口。收盘时，基本跌到了欧洲汇率体系规定的下限，英镑处于退出边缘。此后，英国财政大臣再次要求德国降息未果，并在一天内两次上调本国利率以吸引货币回流，但收效甚微。英镑未能维持在2.778的最低限度之上，英国政府被迫撤销了D理论的限制

符合“蒙代尔不可能三位一体”理论的策略仍不完善，或者源于该理论严格假设的局限性。“蒙代尔不可能三位一体”理论高度抽象，建立在严格的假设基础上，即资本完全自由流动、货币完全独立、汇率完全稳定，这在现实的金融环境中是无法实现的。首先，联系汇率制度主要依靠央行的市场操作来维持汇率稳定，而央行的外汇储备是有限的，这意味着联系汇率制度不可能坚不可摧；此外，联系汇率制度意味着放弃货币自主权。一旦与汇率挂钩的两个国家的经济出现偏差，使用相同的货币政策，最终会变得不稳定。其次，资本管制制度很难实施。只要有外贸，有金融，有利差，资本就会流动。严格的资本控制可能会导致资本流动在贸易下变相完成，但会导致资本流动的不透明。最后，汇率浮动机制是市场化机制，市场具有反身性，会在投机性账户、国民经济活动水平和名义利率之间造成复杂的连锁效应，最终可能导致不稳定。