李寒穷 生人勿近雅戈尔

《唐代》杂志特约作者/文

雅戈尔专注于三大业务:服装、房地产和投资。

据个人估计，三个板块的合理估值合计377亿元，有买入价值的仓位在230亿元以下。而目前市值365亿元。

服装行业难以维持

2016年雅戈尔服装板块实现营业收入44.6亿元，其中品牌服装产销42.7亿元；在品牌服装销售方面，主品牌younger实现收入37.9亿元，其他子品牌4.8亿元。

销售模式分为直销、特许经营和团购。直销是主要形式，收入36.1亿元，同比增长1.4%，占收入的80%以上，是收入的主要来源。加盟和团购分别下跌了8%和14%，都是两三亿元；线下销售占97%，线上销售只占3%，还是传统的销售模式。

营业收入44.6亿带来净利润5.5亿，净利率12%左右，看似还不错，但实际情况远比表面数字难。

公司实施大店战略，包括直营和加盟共2554家门店，总营业面积38.2万平方米，平均单店面积约150平方米。单店平均年收入175万元，日均收入4800元左右；单店年利润21.5万，每天不到600元。一个150平米的店，每天卖4800元，利润不到600元，属于恶业。

自产衬衫和外包夹克是雅戈尔最大的收入来源。表1显示收入基本为零，产品结构一般固定。营业额的小幅增长来自营业面积的扩大——2016年38.2万平方米，2015年34.9万平方米，2014年34.3万平方米。

再看表2，就更让人担心了。2016年公司控制产量尽可能消化库存，当年各品类产量低于销量。而每一品类的年末库存都远大于当年的产量，接近全年的总销量，其中西服的库存甚至超过了一年半的销量。

存货价值约17亿元，按照雅戈尔64%的毛利率冲销，相当于销售额47亿元。根据雅戈尔的存货跌价准备计提方法，只要服装存货不超过三年，就不计算跌价准备。

咨询过资深业内人士，这是直接模式运营的服装企业常见的合理库存。对于以批发为主要经营模式的服装企业，库存可以控制在年销售额的20%左右。

为什么雅戈尔不断加大投入，拓展业务领域，而服装行业的业务收入却基本不变？雅戈尔2016年财务报告第11页的图片可以说明这个问题。

红线代表服装鞋帽零售额增速，且趋势在下降，但增速仍超过GDP平均增速；蓝线代表的是穿戴类商品网上销售的快速增长；紫色线意味着大型服装企业的增长远远落后于行业平均增长率。

原因不难理解。线上销售带来的便利是个人感受到的，线上销售的增长对于雅戈尔这样的传统服装企业来说几乎是不可避免的，雅戈尔线下销售占97%。

大企业日子不好过，可能是消费升级带来的个性化需求增长的体现。小型服装企业追赶时尚潮流更快，决策环节更少，线上销售展示推广速度更快，满足了消费者寻求创新、变革、个性的心理。在这种情况下，大型企业的大规模生产很容易在规模上变得不经济。另外，决策链长，对市场反应慢，增速滞后。

在这种大形势下，如何促进企业成长？李如成，董事长，曾经努力发展房地产，大量投资金融，业绩波动很大。67岁的李如成在长期退出企业管理后，于2016年秋天高调复出，在媒体上宣布他将在三年内投资100亿元人民币——财务报告显示他将在2015-2020年投资100亿元人民币，包括2017年的20-30亿元人民币——以重建雅戈尔。

100亿投资的重点是赌市长品牌，计划产品价格在8000-15000元之间，打造“中国经理人新衣”。

市长品牌近三年毛利率低于现有主品牌雅戈尔，经营收入暂时可以忽略不计。怎么才能成为另一个雅戈尔？

据媒体报道，雅戈尔邀请全球顶级设计师不计成本加大投入。比如2016年9月，占地近3000平方米的雅戈尔之家在无锡开业，总投资近3亿元。李如成第一年的销售额预测只有2000万元。这一损失只是李如成“千店战略”计划的一部分。李如成在内部提议，近几年应该在中国建立1000家类似规模的门店，预计销售额可达数千万。

五年来，雅戈尔服装板块净利润分别为7.9亿元、6.4亿元、6.5亿元、6.5亿元和5.5亿元。这需要从股东口袋里拿出数百亿的巨额赌注，恐怕还是把陌生人拒之门外比较好。

根据公司的经营计划，2017年服装行业的目标是实现销售收入增长10%-15%，即达到49-51亿元，净利润率继续预计在12%，约为6亿元。一个年净利润56亿元的企业，即将面临100亿元的巨额资本支出。即使考虑到雅戈尔的知名品牌效应，男装潮流的缓慢变化，以及过去董事长本人的良好口碑，估值上限最多能给出10倍的市盈率。考虑到60亿元的合理估值，可以考虑60%以下买入。

房地产行业很难突破

雅戈尔的房地产行业很简单。根据其2016年财务报告，其结转面积为70.72万平方米，实现营业收入102.7亿元，净利润15.1亿元。截至报告期末，土地储备面积为40.94万平方米，规划建筑面积为66.19万平方米。

公司计划2017年实现预售金额70亿元，加上2016年底45亿元预付款，也就是说即使计划顺利完成，2017年全部房屋交付，全部计入营业收入，最多也就115亿元，同比增长不超过12%。

更何况还有三个潜在的问题。一是2016年全国范围内商品房销售情况极佳，雅戈尔当年仅完成预售58.4亿元。2017年70亿元计划不确定性大；二是房地产企业基本不可能将当年预售的房子全部交付，全部计入当年营业收入；再次，4月29日，公司宣布九华唐宓项目预计将出现较大亏损，计提2.55亿元减值准备将直接减少2017年净利润2.55亿元。所以12%的增长对于雅戈尔地产2017年来说太乐观了。

看雅戈尔的土地储备，四块地总面积不到615亩，可建面积只有66.19万平方米，还不到一个大型房地产公司的规模。其中，除位于宁波慈溪市的165亩老英山区块外，开工日期尚未确定，其余三个区块分别从2017年1月至3月开工。即使未来两三年以均价2万元/平方米清算，也只能带来130亿元左右的营业收入。

无论是经营数据还是土地储备，都说明这是一个小的房地产公司，没有什么明显超过普通同行的经营能力。正因为如此，公司将针对房地产行业提出“探索养生、旅游、健康城镇方向的转型工作”的方案。

即使考虑到雅戈尔自己的一些物业铺面的隐性增值，老唐认为，对于这家年营收100亿元、净利润15亿元的本土小房地产公司来说，10倍的市盈率才是上限。所以房地产部分估值150亿，便宜60%以上，值得考虑。

投资亮点不再

最后，看看雅戈尔的“亮点”业务:投资。

根据2016年财务报告第17页的披露，截至2016年12月31日，公司投资总额为313亿元，市值为318亿元。恰好其资产负债表显示公司的计息负债也是318亿元，分为短期贷款136亿元和长期贷款182亿元。

从这一点来看，雅戈尔的投资业务可以简单地看做是借入318亿元，买入目前市值318亿元的股票。同时，在雅戈尔的货币基金中，有50亿元的融资担保等有限资金，此外，雅戈尔还购买了43亿元的理财产品。我们大致可以这样理解这些资产负债:公司投资账户有50亿元保证金，借入318亿元，买入市值318亿元的股票，担保比例116%，所以券商不会减仓。同时准备了43亿元的备用金，平时用于短期理财，防止股市下跌，增加保证金。

因此，我们实际上可以把雅戈尔分成两部分:

一、服装房地产公司，其资产负债表、银行存款40亿元，各项生产经营资产209亿元，总资产249亿元；负债92亿元，其中预收款48亿元，各项经营性应付款44亿元；净资产157亿元。

二是雅戈尔投资有限公司资产负债表318亿元股票市值，93亿元保证金和理财，总资产411亿元；长短期负债合计318亿元，净资产93亿元。

服装和房地产已经分开估值了，雅戈尔能值多少的关键就看投资业务了。

雅戈尔的投资部分有奇特的金融技巧。不时使用处置股权、变更会计计量方法等财务手段调整当年合并利润表数据。比如2016年雅戈尔的投资收益通过四种方式实现:①改变宁波银行和浙商财险、联创电子的会计计量方式；2宁波长风热电50%股权清仓出售；3 .减持或清仓上海浦东发展银行等上市或非上市公司的股票；④获得理财产品的分红和利息。

但从渗透的角度来看，这个雅戈尔投资公司无论其财务技能如何展现，都是一个股票账户，其价值将由截至2016年12月31日持有的411亿元的总资产和318亿元的负债，以及背后交易员的能力决定。

上市公司总经理、雅戈尔投资公司总经理李，是雅戈尔董事长的独生女，雅戈尔投资部部长。1977年出生，30岁时任雅戈尔投资公司总经理。2008年，时任基金投资总监的陈辞职，与雅戈尔共同成立上海投资公司，雅戈尔持有70%的股份，李担任投资副总经理。

2011年，石开遭受了巨大的投资损失，雅戈尔的资本减少了一半。陈出局后，雅戈尔在李管理下的投资部门从2012年开始就相当耀眼，搞不清自己的投资体系是什么。根据财务报告披露的信息，至少有近40只不同行业、不同行业、不同类型、不同估值的股票被买卖，长期和短期损益不确定。只能说风格飘忽不定，逻辑难懂。

截至2016年底，持股前五名的是:中信H，市值145亿元；宁波银行，市值75亿元；上海浦东发展银行，市值31亿元；金正大市值12亿元；市值9亿元的创业软件。最大持仓占46%左右，前三名持仓占79%，前五名持仓占85%，属于集中持有型。

根据2016年12月31日以来这些股票的涨跌统计，由于部分减持清仓行为和价格未知，粗略估计2017年新增浮盈约20亿元。

此外，未上市股票中可能隐藏着低估。比如，雅戈尔以持有银联商业公司1.5%的股份为荣，这是按照1.17亿元的账面成本计算的。但根据该公司2016年11月以6.51亿元的价格出售银联商业公司3.5%的股份，目前1.5%股份的市值约为2.8亿元，是账面价值的2.38倍。

由于其他未上市公司没有可比的市场价格，假设雅戈尔所有未上市投资都是银联业务等优质产品，也就是说，39亿未上市投资产品的实际市值按上述比例估计为93亿元，增加54亿元。

然后，我们面对这样一个股权318+20+54 = 392亿元，保证金50亿元，理财产品43亿元，贷款318亿元，总净值167亿元的股票账户。我们愿意买多少钱？或者减一万倍，假设单位一万元，你想买这个股票账户多少钱？

在我看来，我对经营者本人不熟悉，不了解他的操作系统，也不深入研究他的核心持股。这样的股票账户只能远离陌生人。我想买的只有一种情况，那就是:明显打折。所以对于雅戈尔投资来说，老唐的最高出价是六折，不超过100亿。超过这个出价是对股票市场的赌博。