600038 深度｜中直股份（600038）中国直升机龙头，开启新一轮高成长【国盛军工】

中国直升机行业的领头羊正开始新一轮的快速增长周期，给它一个“买入”评级。由于主要车型处于稳定期，公司2014-2018年业绩增速相对平缓，市场担心公司发展潜力不足。但我们判断，随着新一代直升机的安装并逐步进入量产阶段，公司将开始新一轮的高增长，预计将受益于直升机加速升级和军品定价改革。作为中国独一无二的直升机领导者，公司拥有卓越的内生性和外延性增长。我们预计2018-2020年EPS为0.87/1.09/1.38元，当前PE对应的股价分别为54.0/43.1/34.0倍，给出“买入”评级。

我国军用直升机的发展远远落后于美国，需求缺口大，将是未来军事繁荣程度最高的领域之一。1)数量少差距大:军用直升机是现代高技术战争中不可缺少的重要装备。据《2018年世界空军》最新统计，2017年中国军用直升机数量约为884架，占全球总量的4%，而美国军用直升机数量高达5427架，是中国的6倍。2)吨位谱系不全，自主能力有待提高:中国已经具备2/4/6/13吨位谱系直升机的自主生产能力，但未来需求量最大、急需的10吨级直升机和20吨级重型直升机仍依赖进口。我们预测，随着国防现代化进程的加快，中国军用直升机将迎来一个不断向上繁荣的更新周期。

新一代直升机数量的逐渐增加有望推动公司业绩的高速增长。1)公司是国内直升机制造行业的主力，现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等直升机及其零部件。2)新一代直升机对美国黑鹰有很大的需求潜力:黑鹰服役40多年，机型多样，曾在美陆军、海军和空武装部队服役，堪称美军的战马空，通用性强。生产4500多架直升机已成为世界上产量最大的直升机之一。3)中国的新直升机型号和美国黑鹰直升机有很多共同点。我们相信，中国新一代直升机有望填补国内空的空白。随着新机型逐渐进入量产阶段，因其应用广泛、需求旺盛、附加值高，有望撼动1000亿的直升机市场。

民用直升机的需求潜力很大，公司的民用和军用两翼共同发展。1)直升机是典型的军用和民用装备。据Rotor Spot统计，截至2017年底，中国注册民用直升机数量仅为999架，仅为同期美国的7%，俄罗斯的36%，其中90%以上为进口。2)我们预计随着空域管制政策的逐步放开和导航行业的发展，国内民用直升机的潜在市场需求将得到激发，公司在民用飞机领域将具有明显优势并处于领先地位。

军事资产证券化是大势所趋，中智股份是AVIC直升机业务板块唯一的上市平台，内生增长和外延增长都非常出色。通过2013年的重大资产重组，除了武装直升机总装资产外，AVIC基本实现了直升机业务的航空空零部件生产加工和整个民机业务的整体上市，但仍有包括哈飞集团、常飞集团和602在内的优质资产。

风险预警:1)军令高度不稳定；2)新机型量产进度不如预期。

本文内容

1.中国直升机龙头正开启新一轮快速增长周期

1.1中智是中国当之无愧的直升机领袖

2013年公司重大资产重组后，除军用直升机总装资产外，AVIC基本实现了直升机业务板块航空空零部件的生产加工和整个民用飞机业务的整体上市。目前公司主营业务包括军用直升机配套、民用飞机组装、航空空零部件生产加工等。

中航直升机股份有限公司（中直股份）1999年成立，2000年上市，2013 年重组，中航工业集团将昌河航空、昌飞零部件、惠阳公司、天津公司等100%股权及哈飞集团与直升机零部件生产相关的资产注入上市公司；2014年底更名，正式由“哈飞股份”改为“中直股份”。

公司是国内直升机制造业的主力军，在国内技术上处于领先地位。公司现有的核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等直升机及其零部件，以及y-12系列轻型多用途飞机。上述产品的改进和定制服务，以及Y12和Y12F系列飞机，基本形成了“一机多型，系列开发”的良好格局。

公司作为我国直升机研发制造基地，具备自主研制和批量生产多品种、多系列、多型号直升机的能力，并在复合材料、数控加工、数字化管理与制造等方面形成了独特的技术优势。公司已经形成了“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”的产品研发格局。公司产品谱系齐全、类型丰富。公司是国内唯一一家同时拥有直升机和固定翼机研制和制造能力的大型现代航空制造企业，是我国直升机、轻型多用途飞机、螺旋桨和航空复合材料构件的科研生产基地，具备自主研制和批量生产多品种、多系列、多型号直升机的能力，并在复合材料、数控加工、数字化管理与制造等方面形成了独特的技术优势。

1.2新产品、新征程和公司有望开始新一轮快速增长周期

我们预计，随着2019年新车型进入销量逐步增长阶段，公司业绩增速将明显加快，迎来新的发展阶段。

2013年重大资产重组后，公司实现跨越式发展，收入和净利润均有质的飞跃；2014-2017公司业绩平稳增长，盈利能力有所改善，毛利率在11-15%之间稳中有升，净利率则从2014年的2.66%持续提升至2017年的3.78%。随着新一代直升机逐步放量，我们预计2018-2020年公司业绩将重新进入快速增长轨道。2018Q3公司实现营业收入81.86亿元，同比增长4.93%；归属于母公司股东净利润3.06亿元，同比增长12.8%。

1.3公司是AVIC直升机的唯一上市平台

中智有限公司的实际控制人是AVIC集团，该公司是AVIC集团直升机板块唯一的上市公司。目前，AVIC直升机公司未上市资产主要包括哈飞集团、常飞集团和602相关资产。

中直股份的股权结构：中航科工持股比例为34.77%，其中中航科工直接持有股份6.56%，其全资子公司哈航集团持股28.21%；中航直升机持股18.78%、哈飞集团持股6.25%，根据中航科工与中航直升机、哈飞集团签署的一致行动人协议，中航科工对公司的表决权比例为59.80%。中直股份的实际控制人是中国航空工业集团有限公司。哈飞集团：始建于1952年，是我国直升机、通用飞机、先进复合材料构件的主要研发制造基地。据哈飞官网披露，其旗下产品主要为直9系列、直19系列等军用直升机，以及运12系列固定翼飞机。昌飞集团：始建于1969年，是我国直升机科研生产基地和航空工业骨干企业，具备研制和批量生产多品种、多系列、多型号直升机和航空零部件生产的能力。据昌飞官网披露，其旗下产品包括AC311、AC311A、AC313等民用直升机、直-8、直-10、直11及直-11WB 等武装直升机。中国直升机设计研究所（602所）：创建于1969年，是我国直升机型号研制总设计师单位和直升机技术发展抓总单位，具备研制第三代、第四代先进直升机的能力，在我国直升机技术领域居于核心主导地位，迄今已成功研制了12个系列50多种型号的军民用直升机以及无人直升机。

2.新型军用直升机有望进入量产阶段，需求迫切

2.1军用直升机是现代高科技战争中不可缺少的重要装备

军用直升机是空天、地、海之间的最低环节。如果没有直升机，超低空将成为空白色区域。同时，以装备各种直升机为主的陆军航空兵空，成为各种兵种联合作战的主战单位，其参战将极大地改变现代陆军作战模式。直升机在军事领域的主要用途包括:

1）空中攻击：主要为攻击直升机，对地（海）面及超低空、低空目标进行攻击作战。2）空中机动：运输直升机用于运送部队人员和武器装备,实施快速机动作战。3）空中战勤：使用各类直升机执行战斗勤务，包括侦察、通信、指挥、校射、电子对抗、布雷、扫雷、救护及营救等。

军用直升机按用途可分为武装直升机、运输直升机和战斗勤务直升机。

武装（攻击）直升机：可携带多种武器，攻击不同目标；载弹量较大，攻击火力强；出击时不受地形、地物限制、机动性好；战术贴地飞行隐蔽性好，突袭性强，对超低空目标看得清、反应快、打得准；便于与地（海）面部队协同作战。主要遂行反装甲目标，近距火力支援，为己方其他直升机护航，争夺超低空制空权，反潜攻舰等作战使命。运输直升机：不受地面限制，可及时准确地将作战人员、武器装备和物资输送到预定地点；战斗行动隐蔽,利于发起突袭和保护自己;可与地面部队密切协同，有利于快速完成战斗任务。运输直升机在战斗中可遂行以下任务：机降部队；运送武器弹药及补给物资；后勤支援运输和海上垂直补给等。战斗勤务直升机：可一机多用，如同时承担侦察与通信、校射任务，也可以是专门用途，如专用于电子对抗。利用直升机的飞行特点，充分发挥所装设备的效能，快速、准确和有效地完成使命；在武装直升机的保护下作业，与地面和空中友邻部队密切协同遂行任务。例如直升机侦察临近地面，视野广阔，灵活机动，便于发现目标，探测结果清晰、可靠，是理想的空中侦察平台。

2.2中国军用直升机发展远远落后于美国，需求缺口大

直升机装备的现代化是新军事革命的重要组成部分。陆军、海军和空武装部队配备了大量性能优异的直升机，这也是一个国家陆军实力的重要标志之一。但目前中国军用直升机在数量和性能上明显落后于美国和俄罗斯。

我国所有类型军机的数量仅为美国的23%，差距明显。根据《World Air Forces 2018》数据，我国各军队拥有的军用飞机（包括战斗机、运输机、武装直升机等）总数为3081架，相比较而言，美国军用飞机数量遥遥领先，达到了13407架，相当于中国4.4倍。从总量上看，我国武装直升机约884架，仅为美国的1/6。与美国相比，我国各类军机在数量上都有很大差距，尤其在武装直升机领域。根据《World Air Forces 2018》，美国战斗机、运输机、武装直升机，分别是我们的2倍、5倍、6倍。我国武装直升机仅有884架（占全球4%），而美国高达5427架（占全球27%）。

从结构上看，我国军用直升机吨位不足，其中10吨级仍高度依赖进口。根据《World Air Forces 2018》，我国军用直升机目前以武直10和武直19为主，俄产米8、米171 也有较多配备，10吨以上的通用直升机匮乏，需求最大、最急迫的10吨级直升机主要依靠进口。而美国中型直升机超过4400架，其中10吨级直升机占比较高。

中国缺少重型武装直升机。目前世界上只有美国和苏联/俄罗斯研制成功重型武装直升机。前者研制AH-64阿帕奇系列，后者研制Ka -50/52和米-28系列。

根据环球飞行的数据，该公司的Z-9、Z-8、Z-10、Z11等系列直升机占2017年中国军用直升机总数的63%。随着Z-9、Z-8等主力机型的升级，以及Z-19、新一代直升机等新机型的安装，作为直升机的领头羊，公司将充分受益于中国军用直升机现代化进程的加快。

2.3新一代直升机填补了国内空的空白，需求量大，进口替代量大空

2.3.1国际化:受多领域需求驱动，总产值稳步增长

据环球网报道，中国新一代直升机，对抗美国“黑鹰”，填补国内10吨直升机空，下游需求强劲，进口替代空:

“黑鹰（UH-60通用直升机）”已服役40周年，型号相当繁杂，在美国海陆空三军都有型号服役，堪称美军空中战马，能执行多样化任务，至今4500多架的生产量成为世界上生产数量最多的直升机之一。据环球网报道，我国新机虽与“黑鹰”有许多共同之处，但性能或已优于“黑鹰”，其航电设备先进，在高原环境下更具优势，并且其设计发展方向就是“上山、下海、系列化”，需求潜力大。我们判断，我国新一代直升机有望填补国内空白，经过多年研制和试验，有望逐步进入量产阶段。

中国自主生产直升机582架，仅为美国的12%。米-8/17/171是我国现役的大型直升机，是70年代和90年代从苏联和俄罗斯进口的。根据AVIC直升机谱系图，中国拥有2/4/6/13吨直升机的自主生产能力。我们相信，随着新一代直升机逐步进入量产阶段，有望填补国内10吨直升机的空缺口，用装备取代空缺口。

公司发展将充分受益于国产直升机现代化建设进程加速。通过对比美国武装直升机各型号的情况，我们发现，美国中大型直升机占比超过50%。而国内目前中大型通用直升机依赖进口，国产化率较低，未来的发展潜力巨大。

中国军用直升机的市场增量空将超过1800亿元。根据行业信息网《2017年中国军用直升机行业现状及发展趋势分析》对中国陆航空旅组建的预测，15个陆航旅将配备360架武直10、武直19、150架直8系列直升机和600架新型直升机。参照同类型飞机国际市场价格，预计陆军直升机空相应增量约为1538.55亿元。据统计，军用直升机占直升机的83%，因此预计整个军用直升机市场将在空之间增加1853.67亿元。

3.民用直升机潜力巨大，公司优势明显抓住机遇

直升机具有很强的军民多用性。直升机作为20世纪航空空技术的独特创造之一，极大地拓展了飞机的应用范围。直升机是典型的军民两用产品，可广泛应用于交通、巡逻、旅游、救护车等领域。

与固定翼飞机相比，直升机从设计原理到飞行性能均有显著差异，优点显著：1）既能垂直起降、空中悬停，又能向前后左右任一方向飞行；2）当发动机在空中停车时，直升机可利用旋翼自转下滑，安全着陆；3）直升机不需要专用机场和跑道，可在陆上、水上、舰船上、房顶上等仅能容纳直升机的地方起降；4）直升机可以通过外挂的方式吊运货物或抢救遇险人员等。直升机具有无可比拟的灵活性：随处可用、随处可到。理论上讲直升机可飞到地球表面允许其接近或降落的每个地方，使用直升机完成任务飞行有着极大的灵活性。直升机尤其适合低空、低速执行任务。直升机飞行空间基本上是在超低空（离地面100m以下）和低空（100-1000m），飞行速度在低速范围（0-400km/h）。直升机就是在大气层的最底层低速飞行，充分展示其特殊的飞行能力。直升机也可以用于特种作业。例如直升机可在临近地(水面)出色地实施空中起重吊运、线路巡检、地质勘测、城市消防、农林喷洒、救灾抢险等特种作业。

据Rotor Spot统计，截至2017年8月，美国民用直升机注册数量达到14065架，遥遥领先，位居世界第一，几乎相当于2-10个国家的总和。排名2-5的国家有:俄罗斯2903，加拿大2641，澳大利亚2160，巴西1874。

在“十三五”经济建设中，以直升机和固定翼飞机为代表的通用航空空基础产业作为装备制造业的重要组成部分，肩负着拉动我国国民经济增长的重要使命，是我国实现产业转型升级的重要依托。“十三五”期间，必将成为重点培育和发展的产业。顺应low 空空的开放趋势，公司率先布局，抓住民用直升机发展机遇，推动国防与民用技术一体化大发展。

“十二五”以来，国家有关部门针对促进我国民用直升机产业发展相继制定了多项指导性文件。《低空空域管理改革的意见》明确提出2015年开放我国部分低空空域，2020年低空空域全面开放。《国家航空应急救援体系建设十二五规划》，明确在“十二五”末，建设完成按照2小时350公里飞行半径、覆盖我国80%以上陆地和沿海各重点海域的航空应急救援体系，提出开展新型直升机的研制项目。国务院《关于促进民航业发展的若干意见》，明确了我国未来将大力发展通用航空产业，积极支持国产民机制造，提出了完善财税扶持政策、改善金融服务等相关政策措施。面对新的投资机遇，在各种鼓励政策的刺激下，通用航空市场的投资热已经在多个城市悄然兴起，相当多的民企或购机成立通航公司，或建园引线参与其中。公司不断调整产业布局，天津直升机产业基地已初具规模，逐步形成天津、景德镇等产业优势互补的良性格局。

4.投资建议

4.1基本假设

假设未来3年，我国军费开支保持在8%左右的增速，直升机现代化建设不断加快，军用直升机需求进入快速增长期。假设我国低空管制逐步放开，通航产业加速发展，公司民用直升机广阔市场逐步打开。假设国际市场需求增长稳定，无破坏交易的事件发生。

主营业务收入:根据公司历年年报，按照产品类型，公司主营业务收入分为航空空产品、风电产品等业务。考虑到公司新直升机机型有望逐步进入量产阶段，预计2018-2020年公司主营业务收入增长率分别为10.5%、22.3%和22.7%。

销售毛利率:近年来，公司整体销售毛利率呈上升趋势，公司生产效率明显提高。未来，军品毛利率的提升和民用直升机市场的拓展，将有助于公司进一步提升发展潜力。因此，我们认为，2018-2020年公司产品销售毛利率将保持稳定上升趋势，预计2018-2020年公司销售毛利率分别为15.63%、15.84%和16.04%。

费用情况:2013-2017年，公司费用率稳定，费用结构明显优化。我们假设未来管理费用、销售费用比率、财务费用比率整体保持稳定，对应2018-2020年管理费率0.98%、0.99%、0.98%，基本保持稳定；营业费用率分别为9.70%、9.73%和9.75%，呈小幅上升趋势。财务费用率分别为0.70%、0.71%和0.72%。

4.2利润预测

根据核心假设，公司2018/2019/2020年度营业收入预计分别为133.1/162.8/199.8亿元，同比增长10.5%/22.3%/22.7%；净利润分别为5.11/6.42/8.11亿元，同比增长12.2%/25.7%/26.3%；EPS分别为0.87/0.1.09/1.38元，当前股价对应的PE分别为54.0/43.1/34.0倍，评级为“买入”。

5.风险警告

1)军令波动大。

受军转民影响，政策推进时机不确定，军令波动对军工企业绩效有一定影响。同时，由于军品订单的交付结算周期较长，采购特点的季节性差异，可能会对公司不同季度的业绩产生较大影响，产生订单波动风险。

2)新机型量产进度不如预期。

我们判断，随着中国国防支出的继续增加，对军用直升机的需求将迎来一个快速增长的时期。公司处于高科技行业，技术水平、行业标准、客户需求日新月异。第三，我国直升机的发展水平与世界仍有一定差距。为了尽快达到国际水平，需要在总体方案设计、关键新结构、新材料、新技术研究等方面取得突破。新车型在量产阶段可能会面临资金和技术方面的风险，存在量产进度不如预期的可能。