断层线 货币战争：全球化世界中新的断层线

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全球金融危机以及危机发生后发达国家央行（尤其是美联储）释放的大量低息贷款，已经引发了颇具争议的货币问题。这些问题在全球宏观经济稳定中打开了新的断层线，并凸显了新兴经济体在管理资本流动波动时面临的挑战。

美联储为遏制危机而推出的量化宽松（QE）对新兴市场国家产生了严重影响。

为寻求更高的回报，大量资本涌入这些经济体，从而造成汇率升值压力，推高出口价格并威胁到增长。随着多个国家竞相对货币进行贬值，“货币战争”这一术语已经变得越来越被人们所接受。该术语体现了这一问题的激烈程度，同时加重了新兴经济体和发达经济体之间的分歧。

货币问题由来已久。1985年签署的《广场协定》曾试图降低美元兑日元、法国法郎、英镑和德国马克的汇率，以遏制美国的经常账户赤字。

然而，由于美元出现过度修正，七国集团于1987年签署了旨在遏制美元贬值的《卢浮宫协议》。

而这次出现的问题涉及多个方面，异常复杂。

新兴经济体认为，QE造成了脱离基本面的剧烈资本流动和汇率变动。作为世界上唯一储备货币的发行国，美国享有以零利率获得资本的特权，并且必须承担这种角色伴随的责任。

发达经济体则认为，QE意在刺激国内需求，溢出影响是不可避免的，且不能要求他们对溢出影响负责。

他们还指出，资本流动更应归因于“拉动”因素——回报承诺，而不是“推动因素”；而且没有证据表明新兴市场的货币出现真正的升值。

与此同时，美国认为，在拥有发行世界上唯一储备货币的“过度特权”的同时，美国也在付出承受财政赤字的代价以满足世界对美元的需求，而因此造成的美元升值正在伤害美国出口的竞争力。

尽管资本流入对接受国而言有很多好处，但现实的情况是一国永远无法在合适的时间得到规模合适的资本。

近几年跨境资本流动的剧烈波动主要是由投资者的风险偏好造成的。当出现危机时，投资者的风险偏好下降，造成资本涌出新兴经济体涌入避险天堂。QE和其它提振信心的事件则使这种情况发生逆转。

到目前为止，新兴经济体央行和政府一直使用资本管制和货币干预两种宏观政策工具来管理剧烈资本流动。每一种选择都不是完全无害的，且对在何种情况下使用何种手段最有效一直存在争议。

资本管制

资本管制曾帮助新兴经济体避免使用一些有害的金融产品。但此次危机已极大地改变了人们对资本管制的想法。

资本管制可以采取数量管制措施，比如对国内债券设置外国投资限额；或者价格管制措施，比如税收。

比如，印度通过银行利率管制资本流入的主要来源——非居民存款。

印度公司的国外贷款则通过贷款数量和价格变量加以管制。

对资本管制是否有效的诸多争论通常集中在以下三点：第一点，资本管制仅改变资本流动期限而不是资本流动量；第二点，资本管制很容易规避；第三点，资本管制无法有效地阻止资本流出。

货币干预

过去，央行的干预被视为次优选择。如今，在防止货币因避险天堂的影响而升值时，央行的干预已经成为普遍选择。

货币升值干预同货币贬值干预之间存在重大差别。

理论上讲，当对抗本币升值时，央行可以无限地卖出本币并买入外汇。在这种情况下，央行面临的问题是将所有本币的流动性留在市场内，从而可能造成通货膨胀和资本价格泡沫；还是通过出售债券冲销流动性，从而导致利率升高，吸引更多的资本流入并造成恶性循环。

对抗资本贬值则涉及到出售外汇储备。因此，央行干预货币贬值能力是有限的。更甚者，市场会意识到央行的干预。此时存在的风险为，本币非但没有升值，反而损失掉大量外汇储备。

对于央行而言，重要的是确保干预取得成功，因为失败的汇率干预不如不干预。

同时，如果市场认为央行设定了具体的汇率目标，央行的干预有被扭曲的风险。

央行面临的挑战在于实施突然干预并迷惑市场，以便不会使市场认为央行的干预设定了目标汇率。很多国家称，他们干预外汇市场旨在管理汇率波动，并不是追求特定的目标汇率。

“三元悖论”

为了理解资本流动管理面临的挑战，最好的方法是掌握“三元悖论”，其含义是：一国无法同时实现资本账户开放、汇率的稳定性和货币政策的独立性。

发达经济体通常采用“角点解”，即：放弃一个目标，实现其它两个目标。比如，欧元区的国家实现了统一货币和汇率的稳定性，但放弃了货币政策的独立性。

相反，新兴经济体采用了有管理的浮动汇率制度或资本账户部分开放等折中解决方案。进行资本流动管理必须要熟悉“三元悖论”。

资本流动管理是一个全球性问题，对全球稳定至关重要。国际社会对此已达成共识。但截至目前，资本流动管理取得的进展仅停留在对如何在国家层面做出反应的思考上。国际层面仍存在很多差异。

国际货币基金组织对资本管制的看法是，“如果宏观政策合适且在用完所有其它手段后”，可以使用资本管制。

新兴经济体希望由各个国家决定实施资本管制的前提条件。

国际货币基金组织还认为，资本管制不应该区分本国居民和非本国居民。然而，当面临资本控制压力时，非居民的行为异于居民的行为，从而反驳了平等对待。

第二个问题与外汇储备有关。各国将外汇储备视为专项基金和激发市场信心的工具。

国际货币基金组织一贯认为，持有外汇储备是一种浪费；各国应该转而依靠国际货币基金组织。

但是，依靠国际货币基金组织带有一种耻辱的色彩。尽管自危机发生以来出现了很多地区性金融安排，但国内的外汇储备继续在各种等级的安全保障中高居榜首。

对世界储备货币美元而言，人们已经就其替代货币展开了大量讨论，但替代货币仍未出现。

大规模的资本流动在全球化的世界当中是不可避免的。因此，不管以何种方式解决其波动产生的问题，都需要就调整的负担和政策协调达成全球共识。

在一个由缺乏全局观、各自为政的民族国家组成的世界里，事实证明达成这种共识异常艰难。

苏贝罗（Duvvuri Subbarao）博士曾任印度储备银行行长，为期5年（2008-2013）。在此之前，他担任印度政府财政部长和总理经济咨询委员会秘书。目前他是新加坡国立大学商学院的杰出访问学者。本文的英文版首先发表于新加坡国立大学商学院ThinkBusiness网站。