财政赤字该不该货币化 对此大家怎么看？

最近几周，“财政赤字货币化”成为国内金融界的热门话题。这场热议的背景是，在SARS-CoV-2疫情下，我们应该采取什么样的政策组合来应对这一“前所未有的挑战”？是像欧美主要发达国家一样“火力全开”，还是继续现有政策框架，从容应对？

《白皮书》就此问题与经济学家和市场参与者进行了深入讨论:“财政赤字货币化”是什么意思？有哪些问题可以解决？缺点是什么？我们的目标是客观地呈现多党竞争的趋势，以帮助确定不同政策选择的价值和成本。

SARS-CoV-2疫情的突然冲击，导致今年一季度GDP增速降至-6.8%。在新形势下，疫情爆发前反对过度刺激的野村证券(Nomura Securities)中国首席经济学家陆挺在5月15日接受《纽约时报》(The Paper)独家采访时明确表示支持。中国应在一定条件下选择“财政赤字适度货币化”。

在陆婷看来，很多业内人士还是太看好形势了。他坚决反对常态化刺激，认为在经济正常运行的情况下，要避免使用刺激政策，珍惜政策空，为可能出现的不良情况做好准备。然而，面对新冠肺炎疫情造成的巨大影响，中国经济虽然有一定程度的复苏，但仍面临相当大的困难，政府应该在适当的时候采取行动。

卢婷认为，中国在过去十年中经历了一些实质性的赤字货币化，2015年后央行通过抵押补充贷款支持的棚户区改造货币化的本质是赤字货币化。此外，实际地方政府债务远高于显性债务，由于刚性支付问题，这些债务中有许多已经或将在未来货币化。支持一定程度的“赤字货币化”，就是把隐性政策操作摆上台面。

因此，他目前对中国的政策建议是:第一，先通过市场发行专项抗疫债券。如果国债利率明显偏高，会对经济产生挤出效应，央行可以适当从资本市场购买专项抗疫债券，以抑制市场利率。这种显性的“赤字货币化”优于大量隐性的政府或政策性银行债务。相反，如果发行专项国债时市场利率没有显著上升，央行就不需要购买专项国债，将赤字货币化；第二，在专项抗疫国债的使用上，要注意提高公平效率，救穷于急救，做好“六保”保民生、保就业、保市场主题；如果把抗疫专项国债用于投资，要注意效率；第三，必须考虑边界约束，不要让通胀大幅上升，不要让资产价格暴涨；第四，不要鼓励大规模举借外债。最后，赤字货币化政策应在经济复苏后及时收回。

　　陆挺火泥密封

关于“赤字货币化”的讨论应该侧重于实质而不是形式

《华尔街日报》:你认为中国应该选择“赤字货币化”吗？

火泥密封

:我同意迪安·刘尚希的观点。首先，目前经济下行压力很大，失业率依然很高。尽管4月份经济有所复苏，但其中一些是疫情后的短期反弹，可能不可持续。我们不应该轻视经济衰退。我觉得很多人还是过于乐观了。

很多人都在说不要搞“财政赤字货币化”，因为启动这个项目不好，也违法。看来以后很多事情都不做了，问题很严重。

首先，我坚决反对常态化刺激。财政赤字货币化只能在非常关键的时候使用。去年四季度，我和一些经济学家辩论，反对刺激正常化，反对不惜一切代价维持六。当时我持有这些观点，其中一个重要原因就是珍惜政策空不是很大。去年11月我们反对过度刺激和刺激正常化的一个很重要的原因就是珍惜现有的空。英语里有一句话叫“未雨绸缪”，就是中国人说的“防患于未然”，就是做好最坏的打算。现在我们已经到了一个非常困难的时期，我们需要在我们应该出手的时候出手。

第二，实际上从2015年开始，中国就启动了大规模的财政赤字货币化，也就是货币化棚改，背后央行通过房贷补充贷款直接增加了3.6万亿基础货币。在我看来，货币化改革是典型的财政赤字货币化。央行借钱给CDB，后者又借钱给地方政府。众所周知，CDB是政策性银行，进行棚改是政策性支出。对于地方政府来说，还本付息非常困难，几乎等于中央政府的转移支付。我觉得有一个很有趣的现象。这几年，很多人对轰轰烈烈的PSL和总额3.6万亿元的货币化棚改视而不见，也没有批评。但在当前经济快速下行的关键时刻，他们坚决反对财政赤字货币化，认为这样做是违法的。我觉得这有点教条。根据现行法律，中央政府的国债不能由中央银行直接购买，但中央银行直接贷款给政策性银行的性质是什么？尤其是那些回报不明，几乎不可能还款的贷款？

论文:业内有人担心赤字货币化可能被用来支付地方债务，未来有可能回到预算软约束甚至更糟糕的状态。

刘婷:

问题恰恰相反。

如果现在不发行专项国债，把一些债务明确化，更多的债务会通过隐性赤字货币化实现。

如今，我们的许多学者经常批评一些正确意义上的显性事情，但往往忽略了大量的隐性赤字货币化。

其实大家都知道，地方政府融资平台在过去十年积累了大量债务，仅今年前四个月新增的平台债券融资就达到了1万亿人民币。如果刚性赎回是客观事实，那么在这些平台上借贷的性质是什么？特别是如果央行通过某些渠道向商业银行释放资金，而这些商业银行又以各种方式向这些平台提供资金，那么这种贷款的性质是什么？所以我想在这里强调，物质比形式更重要。财政赤字货币化不能只看中央政府的国债和央行投入的基础货币。在债务方面，也要看到地方政府大量显性和隐性债务；在货币方面，不仅要看到基础货币，还要看到广义货币，还要看到政府刚刚在改变债务性质方面发挥的作用。

可以参考日本银行的收益率曲线管理

本报讯:很多人担心，开启“赤字货币化”后将不会有回头路，就像欧美多年来难以退出宽松政策一样。

刘婷:

这个问题确实存在。美国、欧洲、日本都有各自的政治问题，最终可能无法及时撤军。不同国家国情不同。在中国，我们已经打开了增加中央银行基础货币投入和通过向政府借款来刺激经济增长的魔盒。从当年的4万亿刺激，鼓励地方政府大举借债，到近几年央行房贷补充贷款支持的货币化棚改，这是一个有中国特色的宽松量。

当然，我不是批评4万亿刺激。我认为当时这样做是对的，最终带来了GDP的稳定增长和经济规模的增长。但是我对央行几乎直接印钞推动的货币化棚改持保留态度。

希望最近那些批评赤字货币化的学者，先评论一下央行的3.6万亿房贷补充贷款。回顾过去几年，很少有人批评货币化改革和PSL。现在，当经济因为疫情的影响而极度困难时，就需要采取一些非常规的刺激措施。如果有学者对PSL过去几年视而不见，现在又强烈反对赤字货币化，我觉得至少不严谨。

《华尔街日报》:现阶段我们应该如何引入赤字货币化？

刘婷:

我们可以借鉴美国二战时期的经验。在中国财富50强论坛上，我提出了一个折中的解决方案。我们可以尝试向市场发行专项国债，商业银行、保险公司等市场机构会先吸收这部分国债。未来，根据市场利率，如果国债收益率因发行专项国债而上涨过快，表明对市场的挤出效应过高，那么央行可以通过公开市场操作，部分购买这些专项国债，从而达到抑制市场利率的目的。

这样做的好处是，如果市场资金相对宽松，私人消费支出和投资支出相对疲软，市场可以吸收一部分国债的发行，也就是让市场吸收赤字。

我们知道吸收赤字有三种方式，一是收税，二是通过市场发行债券，三是通过央行印钞。有时很难区分第二种和第三种情况，因为即使央行不直接购买政府债券，也会因为其他措施导致的高通胀，实际上将部分政府债务货币化。这些东西就是经济学中的ABC。

让市场先消化，再让央行行动，既可以避免央行购买专项国债违反《中国人民银行法》的问题，又可以检验市场的信贷需求和经济的总需求。

最近我也观察到国债的利率因为债券的发行和规模的增加而上升，特别是地方政府特别债券的发行迅速增加。在这种情况下，发行专项国债很有可能会进一步提高专项国债的利率，因此央行购买专项国债以抑制利率的必要性也会相应增加。

论文:目前日本央行正在实施收益率曲线管理，通过长期购买日本国债，将10年期国债收益率保持在0的范围内。这个操作和你的建议类似吗？可以从某种程度上借鉴日本银行吗？

刘婷:

是的，我认为在当前特殊的经济环境下，在一定程度上关注长期国债利率是一个可以参考的政策选择。

要保证财政支出的公平和效率

本报讯:前央行副行长吴晓灵在回应刘尚希总统时表示，并不是说央行不能直接购买政府债券，而是我们的财政政策是否恰当和有效。

刘婷:

吴省长讲得很好，我补充两点。

首先，最重要的是保证财政支出的公平和效率。

要讲“六保”，包括保民生、保就业、保市场主体。实现“六个保证”，公平尤为重要。因为这涉及到发行专项国债，是给每个月能拿到几千退休工资的人增加退休工资，还是给没有退休工资的人寄钱？是提高公务员工资，还是给失业农民工最基本的生活补助？是给某些行业的企业补贴，还是让中小企业维持最基本的生存？钱怎么花很关键。因为这笔钱可能是锦上添花。比如为了新能源汽车行业，给公务员加工资，提高退休工资。

公平具有经济意义，能够保障社会和市场主体最基本的稳定。不要让大量中小企业破产，不要让大量农民工失去基本生活保障，包括农村老人和儿童。这种财政支出是否应该在这方面倾斜是非常重要的。

现在谈公平的人太少了。我们谈了很多新的基础设施，做了很多补贴，刺激了很多需求。然而，在“六保”中，我们在保障基本民生、市场主体和基层运行方面做得不够。从这个角度来说，我非常支持刘尚希院长的一些观点，其中很多是我自己的观点。

其次，如果资金用于投资，需要考虑投资回报。

如果能保证经济的基本稳定，货币化赤字可能没那么大。只要有一定的投资回报，几年后我们的经济会发展，GDP会增长，一些货币化的赤字会自行消除。

举个简单的例子，二战期间美国有很大的货币化赤字，战争期间每个国家都开始印刷印刷机，基本都是这样。二战期间，美国的基础货币升值了70%左右。但是美国的GDP在这期间也涨了这么多。从1940年左右到1946年，美联储资产负债表的资产方占GDP的比例基本没有变化，在20%左右。现在美国即将再次接近这个比例。二战时期美国的例子告诉我们，如果GDP可以增加，那么一些货币化的赤字是可以容忍的。

这也和我们过去20年的经历很像。1998年我们首次发行专项国债，实际使用的是央行的资金。只是经过一系列操作，人看起来不像央行的资金。当时，我们将银行存款准备金率从13%下调至8%。放出来的资金改了名字，变成了财政部的投资，其实只是改了名字。这后来没有成为问题，因为我们的经济后来发展得很快。

我说的公平与效率，不是指公平与公正，而是指高效与高效，而是从动态经济理论的角度。现在谈公平，可以促进社会稳定，保障社会主体的稳定。疫情过后，经济复苏会比较顺利，以后问题也不会那么严重。

最后要强调的是，刺激和宽松政策不能正常化。另一方面，一旦经济开始恢复正常，就要及时撤出。

“赤字货币化”并不意味着无限制地印钞

报纸:刘尚希院长说他的“赤字货币化”的提议是基于实际考虑。这背后的理论问题应该关注吗？

刘婷:

那些理论没那么复杂。很多人走极端，拿出所谓的现代货币理论，这是没有必要的。

所谓的财政赤字货币化，这些东西不需要什么先进的理论，更多的国家已经这样做了，有的成功，有的不成功。

一个国家最怕的就是政府印钞不受控制，最后出问题。这种情况在历史上比比皆是，我可以举很多例子。但是我们不能拿这些例子来说，我们不能通过印钞或者把赤字货币化来解决一些问题或者处理一些特殊情况。不要走这两个极端。

总结起来有两点:第一，历史上很多政府确实在特殊时期将赤字货币化，最后没有出现这么大的问题；第二，我刚才说了，其实我们国家这几年把一些赤字货币化了，天还没有塌下来。我觉得关键是要注意节制，尽量把印好的钱花掉。

为什么有些国家做的不好？原因有三。第一，印刷太多。比如委内瑞拉，津巴布韦等等。第二，只能在非常时期使用。经济恢复正常后，要尽快撤出。使用时注意公平和效率。当经济处于正常状态时，一定要谨慎使用刺激，尤其是释放基础货币的刺激。这也是我这两三年一直呼吁谨慎的原因。第三，借外债一定要非常慎重。一个国家增加本币供给的风险比较小，但是在增加本币供给的过程中，一定要注意控制外债，防止资本外流。内债和外债一个很重要的区别就是内债在一定程度上可以货币化。借不了太多外债，国家就破产了。这是经济学的ABC，不是现代货币理论。在这方面，许多国家既有经验也有教训，但教训很多。因此，在这个过程中，我们必须重视外债管理。

回归中国的关键在于以下几点:

首先，中国已经有了很多隐性的赤字货币化，所以让赤字货币化显性化并不是那么大的问题，有可能对现有情况做一些调整。事实上，今年地方政府融资平台债券融资净增长已达1万亿元。在这些平台本质上面临刚性赎回的背景下，未来相当一部分隐藏的地方政府融资平台债务将被大幅货币化；第二，要注重公平和效率，尤其是在投资方面；第三，必须及时撤出；第四，必须考虑边界约束，不要让通胀大幅上升，不要让资产价格暴涨；第五，不要想尽办法借外债，2015年到2017年不要有这种情况。

我觉得批评很容易，但是批评往往站在道德的角度，却忽略了很多实际问题。最好的态度应该是平时谨慎，关键时刻不要太教条。

论文:事实上，中国人民银行明确反对现代货币理论。关于赤字货币化的讨论也扩展了中央银行独立性的问题。

刘婷:

央行批评现代货币理论是对的。

关于央行的独立性，其实几乎所有国家的央行都是政府部门。所谓的央行独立性，这几十年来发展缓慢。在这一点上，现代货币理论没有错，它只是描述了央行的一些基本职能。

为什么近几十年来我们越来越强调央行的独立性？其实强调的是，对于一个政府来说，财政支出要有一定的约束。特别是在一些国家，如果没有限制，选民肯定会要求增加赤字、增加民生开支、增加福利开支等等。央行有一定的独立性，就是让政府在支出上显得有节制。但国家处于紧急状态时，无论是大震荡还是战争状态，央行都是政府的组成部门，协助政府融资，提供流动性，这是毋庸置疑的，不能太教条。

美国经济学家肯尼斯·罗格夫(Kenneth rogoff)最近说得很好:在和平时期，我们应该呼吁政府控制债务和赤字，以便在特殊情况下，政府可以有空异常操作和借钱。罗格夫的说法非常准确和水平。我觉得我国有些学者往往过于教条，对疫情前的货币化赤字基本视而不见，但现在面对疫情这么大的冲击，他们以严格的正义批判赤字货币化。我觉得有些问题。至少，这些学者在表示坚决反对央行开放赤字货币化时，需要对PSL做一些客观的分析。